上周五和本周一，美(mei)國三大股指連(lian)續兩日大跌，累計(ji)跌幅高達6%~7%。自去年以來，美(mei)股持續上漲且極其(qi)平穩(wen)，波動率(lv)創下(xia)歷史新(xin)低，因此，這波下(xia)跌顯得非常突然，它產(chan)生了一股巨大的沖擊波，全球市(shi)場幾乎(hu)一片綠(lv)。

這次(ci)美股大(da)(da)幅(fu)下跌(die)的直接觸發因素是超(chao)出預期(qi)的非農就業(ye)和(he)工資(zi)(zi)數據。1月份非農就業(ye)增(zeng)加(jia)20萬，小時工資(zi)(zi)上(shang)升2.9%，均超(chao)出市(shi)場(chang)預期(qi)，在(zai)(zai)消費為主要(yao)(yao)動(dong)力(li)的美國經濟中，就業(ye)和(he)工資(zi)(zi)超(chao)預期(qi)上(shang)升大(da)(da)大(da)(da)提升了市(shi)場(chang)對貨幣緊縮的預期(qi)。但是，加(jia)息預期(qi)僅僅是市(shi)場(chang)大(da)(da)幅(fu)拋售的“借口(kou)”，美股此次(ci)大(da)(da)跌(die)根(gen)本原因在(zai)(zai)于估(gu)值(zhi)過高，內(nei)部早就需要(yao)(yao)一場(chang)有力(li)度(du)的修正。

至少(shao)從(cong)3年(nian)前(qian)就不(bu)斷有人警告“美(mei)股(gu)牛(niu)市(shi)(shi)即將終(zhong)結”，看(kan)空者的(de)(de)(de)理由主要有二(er)：一是(shi)從(cong)2009年(nian)3月見底至今，美(mei)股(gu)已經(jing)持(chi)續(xu)上漲了(le)將近9年(nian)，是(shi)歷(li)(li)史(shi)上時(shi)間第二(er)長(chang)的(de)(de)(de)牛(niu)市(shi)(shi)，按歷(li)(li)史(shi)經(jing)驗該要見頂了(le)；二(er)是(shi)美(mei)股(gu)估(gu)值過(guo)高，美(mei)股(gu)市(shi)(shi)盈率在2017年(nian)底就已經(jing)超過(guo)20倍(bei)，大大超過(guo)歷(li)(li)史(shi)均值，歷(li)(li)史(shi)上好幾(ji)次(ci)牛(niu)市(shi)(shi)就是(shi)在市(shi)(shi)盈率達到(dao)20~30倍(bei)時(shi)終(zhong)結的(de)(de)(de)。在記者看(kan)來，第一個(ge)理由有點教(jiao)條主義，它過(guo)于側重于技(ji)術面，加上衡量牛(niu)市(shi)(shi)持(chi)續(xu)時(shi)間的(de)(de)(de)標(biao)準比(bi)較混(hun)亂(luan)，所以(yi)難以(yi)作(zuo)為一個(ge)有說服力的(de)(de)(de)理由。第二(er)個(ge)理由則(ze)應引(yin)起足夠重視，事實上美(mei)股(gu)的(de)(de)(de)估(gu)值不(bu)僅在歷(li)(li)史(shi)上屬于比(bi)較高的(de)(de)(de)，橫向看(kan)也(ye)比(bi)港(gang)股(gu)、A股(gu)等新(xin)興市(shi)(shi)場高。

但是(shi)不是(shi)估值偏高時的(de)大幅下跌就意味著市場方向要發生(sheng)逆轉，牛(niu)市已經終(zhong)結了(le)呢？不能簡單(dan)這(zhe)樣看。經濟與股市猶如遛狗(gou)的(de)人(ren)與狗(gou)之間的(de)關系(xi)，狗(gou)和人(ren)一(yi)(yi)起爬山，這(zhe)條(tiao)狗(gou)現(xian)在(zai)(zai)跑在(zai)(zai)遛狗(gou)者前(qian)面太(tai)遠了(le)一(yi)(yi)點，需要往(wang)回走一(yi)(yi)點，等等它的(de)主人(ren)。從美(mei)國經濟的(de)基本(ben)面來看，它還沒有到山頂。

從2009年(nian)低位到今天，美(mei)股三大(da)指數漲了4~5倍，其(qi)中大(da)約(yue)一半(ban)的(de)(de)漲幅(fu)是(shi)靠估(gu)值上升，只有一半(ban)才是(shi)靠業績增(zeng)長(chang)。而此(ci)輪牛(niu)市(shi)估(gu)值之所以(yi)提(ti)升較以(yi)往牛(niu)市(shi)幅(fu)度大(da)，與央行前所未有的(de)(de)流動性政(zheng)策有密切關系，但我們也(ye)要看到，美(mei)國經(jing)濟復蘇路徑(jing)也(ye)是(shi)非(fei)常清晰的(de)(de)，認(ren)為牛(niu)市(shi)已終結(jie)的(de)(de)人，顯然是(shi)以(yi)經(jing)濟增(zeng)長(chang)周期結(jie)束為隱(yin)含前提(ti)，這并非(fei)現實。

從歷(li)史上看，美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)運行(xing)周(zhou)期與股市(shi)之間的(de)對應關系(xi)還是比(bi)較穩定的(de)。牛市(shi)結束時，通(tong)(tong)常(chang)經(jing)濟(ji)增(zeng)長周(zhou)期也即將結束，且經(jing)過一(yi)輪擴張之后(hou)，社(she)會信用(yong)膨脹(zhang)過度，企業(ye)和居民杠桿過高，為了抑制(zhi)通(tong)(tong)脹(zhang)央行(xing)已執行(xing)過一(yi)波加息周(zhou)期，利率通(tong)(tong)常(chang)會達到(dao)4.5%以(yi)上。但(dan)這些典型化(hua)事實目前一(yi)項也沒(mei)有(you)(you)出現。2017年美(mei)國(guo)通(tong)(tong)脹(zhang)率不僅沒(mei)有(you)(you)上升，反而從1.8%下(xia)降(jiang)到(dao)1.7%，核心通(tong)(tong)脹(zhang)率則穩定于1.5%。雖經(jing)多次加息，但(dan)基準(zhun)利率仍(reng)然(ran)只有(you)(you)1.25%~1.5%，10年期國(guo)債的(de)市(shi)場(chang)利率最新剛剛上升到(dao)2.83%的(de)水平，可見目前處于貨(huo)幣緊縮周(zhou)期的(de)前半(ban)段(duan)，而非(fei)末段(duan)，牛市(shi)在這個階段(duan)徹底終結的(de)情況，歷(li)史上還沒(mei)有(you)(you)出現過。

由此(ci)可(ke)見，美股的(de)(de)(de)這次大(da)跌(die)反映的(de)(de)(de)不(bu)是經濟基本(ben)面出了(le)問題，而是在(zai)消(xiao)化過(guo)高的(de)(de)(de)估值(zhi)。過(guo)去9年來，美股之所以估值(zhi)過(guo)高，與低(di)利(li)率持續(xu)時間(jian)超長有關，如果借著加息預期(qi)消(xiao)除估值(zhi)中的(de)(de)(de)泡沫因素，不(bu)啻(chi)于為整(zheng)個(ge)市場消(xiao)除了(le)一(yi)個(ge)最大(da)的(de)(de)(de)隱憂，未來基本(ben)面與股價(jia)之間(jian)的(de)(de)(de)關系將更加健康。當然，這個(ge)擠泡沫的(de)(de)(de)過(guo)程持續(xu)一(yi)兩(liang)個(ge)月，也可(ke)能較快結束(shu)，擠泡沫的(de)(de)(de)幅度同樣是比較難以預測(ce)的(de)(de)(de)。

對(dui)A股來講，它應該反(fan)映中(zhong)國(guo)經濟基本面和企(qi)(qi)業的(de)盈利(li)狀況(kuang)，目(mu)(mu)前中(zhong)國(guo)經濟處于(yu)比較有利(li)的(de)周期階段(duan)，更重要的(de)是A股的(de)估值(zhi)水平總(zong)體(ti)不(bu)高，部分(fen)板(ban)塊的(de)市盈率低于(yu)美股，作為新興經濟體(ti)，目(mu)(mu)前中(zhong)國(guo)企(qi)(qi)業的(de)盈利(li)增(zeng)長幅(fu)度(du)總(zong)體(ti)上要優(you)于(yu)美國(guo)。所以，A股沒(mei)有必要對(dui)太(tai)平洋對(dui)岸的(de)波浪過(guo)度(du)敏感，聚(ju)焦于(yu)本土市場企(qi)(qi)業的(de)基本面才是投資者應該做的(de)主要功(gong)課。