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盤和林

日前，銀保(bao)監(jian)會(hui)發布《關(guan)于保(bao)險資(zi)(zi)金參(can)與(yu)長(chang)租(zu)(zu)市(shi)場有關(guan)事項(xiang)的(de)通知》，允(yun)許保(bao)險公司參(can)與(yu)長(chang)租(zu)(zu)市(shi)場，并(bing)明確險資(zi)(zi)參(can)與(yu)長(chang)租(zu)(zu)市(shi)場融資(zi)(zi)主(zhu)(zhu)體和項(xiang)目主(zhu)(zhu)體等。在持續的(de)政策紅利下(xia)，長(chang)租(zu)(zu)公寓已成為(wei)各路資(zi)(zi)本追捧的(de)投資(zi)(zi)標的(de)。

據中估聯數據統計(ji)，重點一線城市的二手(shou)房(fang)(fang)交易量已經遠遠超過新房(fang)(fang)，在當前房(fang)(fang)企(qi)融資成本(ben)越(yue)來(lai)越(yue)高，龍頭企(qi)業杠(gang)桿(gan)率逼(bi)近80%，獲取建設用(yong)地越(yue)來(lai)越(yue)難，新建房(fang)(fang)風險越(yue)來(lai)越(yue)大的情(qing)況下，新房(fang)(fang)的供(gong)給出現了(le)一定程度的不足，可以說，我們已經進入了(le)存量房(fang)(fang)時代。

長(chang)租公寓的(de)(de)(de)出(chu)現，很好地緩解了(le)當(dang)前(qian)存量(liang)房(fang)時(shi)代(dai)的(de)(de)(de)管理困境，解決了(le)一(yi)二線城市(shi)大(da)量(liang)的(de)(de)(de)租賃需求。根據國家統(tong)計局數據，中國近幾(ji)年(nian)流動(dong)人(ren)口規(gui)模超過2億，年(nian)輕人(ren)占三分之一(yi)。我國近幾(ji)年(nian)城鎮化快速發(fa)展，再加上土地資源(yuan)有(you)限，新房(fang)價格較高，在(zai)一(yi)二線城市(shi)周圍聚集了(le)相當(dang)一(yi)部分的(de)(de)(de)缺乏城市(shi)購(gou)房(fang)能力的(de)(de)(de)人(ren)口，長(chang)租公寓可以說既滿足了(le)他(ta)們的(de)(de)(de)住房(fang)需求，同樣也降低了(le)他(ta)們的(de)(de)(de)住房(fang)支出(chu)。

然(ran)而，國內公(gong)寓企業(ye)的(de)(de)經營模(mo)式注(zhu)定了這個行(xing)業(ye)是(shi)(shi)(shi)典型的(de)(de)重(zhong)資(zi)(zi)產行(xing)業(ye)。不(bu)論是(shi)(shi)(shi)公(gong)寓樓(lou)整體(ti)收(shou)(shou)購還是(shi)(shi)(shi)分散式收(shou)(shou)房，長租公(gong)寓企業(ye)的(de)(de)前期(qi)資(zi)(zi)金投入(ru)巨大(da)(da)(da)。企業(ye)幾乎都在高負債、資(zi)(zi)金壓力巨大(da)(da)(da)的(de)(de)情況(kuang)下(xia)運(yun)營。不(bu)僅(jin)僅(jin)是(shi)(shi)(shi)初始固定資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)大(da)(da)(da)，其(qi)后伴隨的(de)(de)裝(zhuang)修成本(ben)(ben)和后續的(de)(de)維(wei)護(hu)成本(ben)(ben)都是(shi)(shi)(shi)非常龐(pang)大(da)(da)(da)的(de)(de)開支。然(ran)而，該行(xing)業(ye)當前還處于萌芽階段，就(jiu)正(zheng)如初期(qi)的(de)(de)共享單車行(xing)業(ye)一(yi)樣(yang)，此時正(zheng)是(shi)(shi)(shi)各(ge)大(da)(da)(da)品牌“跑馬圈(quan)地”、占據競爭有利地位的(de)(de)時候，規模(mo)擴張導(dao)致融資(zi)(zi)需求更加迫切，重(zhong)資(zi)(zi)產規模(mo)也會與日俱(ju)增。

基(ji)于此，筆者認為，長(chang)租(zu)公寓行業的(de)重(zhong)要出路(lu)就是利(li)用(yong)資產證券化(hua)的(de)方式將企業的(de)“重(zhong)資產”輕量(liang)化(hua)。

對于長(chang)租公(gong)寓(yu)資產證券化這一過程，從防范風險、降低(di)違約(yue)可能性等(deng)角度(du)來說，筆者有以下幾個(ge)建議(yi)：

一方面，要對進行(xing)(xing)資(zi)產(chan)證(zheng)券化的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)進行(xing)(xing)嚴格審查。眾(zhong)所周知，資(zi)產(chan)證(zheng)券化的(de)前提就是該(gai)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)要有(you)穩定(ding)的(de)現(xian)金(jin)流(liu)。只有(you)穩定(ding)的(de)現(xian)金(jin)流(liu)才(cai)能(neng)夠保證(zheng)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)履行(xing)(xing)義務，降低違(wei)約的(de)可能(neng)性(xing)。所以，需要設置一定(ding)的(de)盈利門檻，要求(qiu)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)運(yun)營(ying)成(cheng)熟穩定(ding)，建議至少應當運(yun)營(ying)半(ban)年以上，這樣能(neng)夠保證(zheng)該(gai)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)現(xian)金(jin)流(liu)的(de)穩定(ding)性(xing)。

與現金(jin)流穩定(ding)同(tong)樣重(zhong)要的(de)另(ling)一條(tiao)件(jian)，就(jiu)是公(gong)司應當(dang)(dang)維持較為穩定(ding)的(de)出租(zu)率。當(dang)(dang)前我國長期租(zu)賃市場主要盈(ying)利(li)來(lai)源依然(ran)是租(zu)金(jin)收入，而租(zu)金(jin)收入最(zui)大的(de)保證(zheng)就(jiu)是出租(zu)率，所以對(dui)資產(chan)證(zheng)券(quan)化公(gong)司要進行一定(ding)的(de)出租(zu)率審(shen)查。

另(ling)外(wai)，由于當(dang)前行業整體債務率偏高，所以一般(ban)會(hui)要求公司有(you)一定的(de)增信(xin)措施，要能(neng)提供較好(hao)的(de)信(xin)用支持(chi)，所以還需(xu)對增信(xin)單位和擔保機構進行審查，這樣能(neng)夠保證公司的(de)還款能(neng)力，提升投資(zi)者信(xin)心(xin)，有(you)利于降低市場風險。

而從事資產(chan)證券(quan)化的公司本身應引入適當(dang)的專項(xiang)計劃增信(xin)措施。企業證券(quan)化產(chan)品的價值與該公司的經營情(qing)況(kuang)密(mi)不(bu)可(ke)分，所以(yi)公司可(ke)以(yi)采用現金流(liu)租金收(shou)入超額覆蓋的方式，保證在質押期(qi)間，公寓所產(chan)生(sheng)的租金收(shou)入規模(mo)能夠(gou)對優(you)先級證券(quan)當(dang)期(qi)本息支付形成超額覆蓋。

不僅僅是租金收入，同樣(yang)也可將(jiang)應收賬款質押給信托公(gong)司，由(you)監管銀行進行監管。例如魔方公(gong)寓平臺(tai)就將(jiang)應收賬款質押給了中行信托。

此(ci)外，還應該規定如果有無法按期繳付的(de)(de)情況發生，要(yao)按何(he)(he)種方(fang)式以(yi)何(he)(he)種資(zi)產進(jin)(jin)行補充質(zhi)押。還可以(yi)引(yin)入擔(dan)保公(gong)(gong)司(si)進(jin)(jin)行連帶責任擔(dan)保，保障還款能力。由于擔(dan)保公(gong)(gong)司(si)在(zai)進(jin)(jin)行擔(dan)保業務時也會對證(zheng)券化(hua)公(gong)(gong)司(si)進(jin)(jin)行嚴格的(de)(de)審查(cha)，企(qi)業受(shou)到(dao)擔(dan)保公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)壓力，考(kao)慮(lv)自(zi)身公(gong)(gong)司(si)長(chang)久(jiu)經營的(de)(de)前景，都能夠無形(xing)中提高證(zheng)券化(hua)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)質(zhi)量，降低市場風(feng)險。

還可以依據(ju)證券化產(chan)品(pin)的不(bu)(bu)同(tong)特點，進行結構化分層，例(li)如優先/次(ci)級，優先/權益(yi)級等(deng)。通(tong)過規定(ding)不(bu)(bu)同(tong)的期(qi)限、還款方式、利率類(lei)型等(deng)，在滿(man)足(zu)公司(si)多樣化融資需(xu)求，減輕(qing)公司(si)還款壓力的同(tong)時，也能夠(gou)滿(man)足(zu)不(bu)(bu)同(tong)投(tou)資者(zhe)的需(xu)求，豐富市場(chang)投(tou)資品(pin)供給。

總之，長(chang)租公(gong)(gong)寓(yu)這一片藍海依然蘊(yun)藏著不小的(de)風(feng)險和亟(ji)待(dai)解決的(de)資(zi)金(jin)等現實問(wen)題，而利用資(zi)產證券化則(ze)是(shi)重(zhong)資(zi)產輕量化中必不可少的(de)一步，行業(ye)內企業(ye)應該(gai)處理(li)好這一過程，讓(rang)長(chang)租公(gong)(gong)寓(yu)這一行業(ye)健康、高(gao)效地發展下去(qu)。

（作(zuo)者為中國財政(zheng)科學研究院(yuan)應(ying)用(yong)經濟學博(bo)士后）