朱昂

四(si)年(nian)一(yi)度的(de)(de)世界(jie)杯(bei)(bei)已漸(jian)入高潮。絕(jue)代(dai)雙(shuang)(shuang)驕梅西和C羅已經雙(shuang)(shuang)雙(shuang)(shuang)出局(ju)，奪冠(guan)熱門西班(ban)牙也倒在了點球大(da)戰上。對有(you)些(xie)球迷(mi)來說(shuo)，世界(jie)杯(bei)(bei)已經結束，但更多(duo)人的(de)(de)精彩剛(gang)剛(gang)開始。

世(shi)界杯(bei)(bei)為什(shen)么(me)會成(cheng)為萬(wan)眾矚目的(de)全球(qiu)第一(yi)比賽(sai)？世(shi)界杯(bei)(bei)的(de)魅(mei)力和(he)投(tou)資有(you)什(shen)么(me)異曲(qu)同(tong)工的(de)地方嗎(ma)？我們認為世(shi)界杯(bei)(bei)的(de)最(zui)大魅(mei)力就是不確定性，而這也是投(tou)資中最(zui)大的(de)科學和(he)藝術部(bu)分(fen)。

圖片來源：視覺中國

什么樣的(de)(de)體育運動吸(xi)(xi)引(yin)的(de)(de)人最多？研究發現，結果中不可預(yu)測(ce)部分相對(dui)較大的(de)(de)運動，吸(xi)(xi)引(yin)的(de)(de)觀眾(zhong)就會比較多。

比(bi)(bi)如跑(pao)步(bu)和國際(ji)(ji)象(xiang)棋(qi)，這(zhe)(zhe)種比(bi)(bi)賽(sai)結果基于能力的部分比(bi)(bi)較(jiao)大。在跑(pao)步(bu)比(bi)(bi)賽(sai)中，往往出(chu)現一(yi)(yi)個人(ren)獨霸好幾年(nian)的局面。國際(ji)(ji)象(xiang)棋(qi)就(jiu)更(geng)加極(ji)致，有(you)時(shi)候(hou)一(yi)(yi)個人(ren)比(bi)(bi)另外(wai)一(yi)(yi)個人(ren)排名高了100分，但是你和他下棋(qi)10次(ci)，結果可能連輸10次(ci)。這(zhe)(zhe)種確定性強的體育(yu)比(bi)(bi)賽(sai)往往觀眾就(jiu)不多。

相反，確定(ding)性不太強的(de)體育比(bi)賽，結果由(you)運氣和技能綜合決定(ding)，受(shou)眾就會比(bi)較(jiao)多。比(bi)如(ru)足(zu)球、籃球、美式橄欖球等運動。回到世(shi)界杯，由(you)于都是單(dan)場(chang)出勝負的(de)，不確定(ding)性就會很強，同時又(you)因為(wei)四年才(cai)舉(ju)辦(ban)一次，冠軍(jun)的(de)含金量很高(gao)，理所當(dang)然成(cheng)為(wei)全球最火的(de)體育比(bi)賽。

足(zu)球和籃球不(bu)(bu)同，是(shi)(shi)一(yi)個11人組成的(de)運動，單一(yi)球星對于比賽(sai)結果雖然有一(yi)定(ding)(ding)的(de)影(ying)響，但這(zhe)種(zhong)影(ying)響并不(bu)(bu)總是(shi)(shi)決定(ding)(ding)性的(de)。世界(jie)杯中，上一(yi)屆(jie)冠軍這(zhe)一(yi)次可能小組賽(sai)就被淘(tao)汰。正是(shi)(shi)這(zhe)種(zhong)弱隊(dui)(dui)也能淘(tao)汰強隊(dui)(dui)的(de)不(bu)(bu)確定(ding)(ding)性，反而成為世界(jie)杯最大的(de)魅力。所以有一(yi)種(zhong)名言：足(zu)球是(shi)(shi)圓的(de)。

投(tou)資最大的魅(mei)力和痛(tong)苦，也(ye)是基于這種(zhong)不確定性。

對(dui)于先入行的(de)投資者來(lai)說，這(zhe)種(zhong)不確定性是(shi)巨大的(de)魅力。今天買入一只股票(piao)，可能明(ming)天就會上漲。許(xu)多散戶把(ba)股市作為一個賭場，因為短期的(de)漲跌有很強的(de)不確定性。

對于成熟(shu)投(tou)資者(zhe)來說，需要消除(chu)市場的(de)(de)不(bu)(bu)確定(ding)性，找到(dao)長期可靠有效的(de)(de)方法。不(bu)(bu)確定(ding)性，就是(shi)投(tou)資最(zui)大的(de)(de)魅力。如何(he)用(yong)科學和藝術的(de)(de)思維來消除(chu)投(tou)資中的(de)(de)不(bu)(bu)確定(ding)性呢？

首先你需要找到自己的競爭優(you)勢(shi)在(zai)哪(na)里，或者把(ba)合適的資(zi)金分配(pei)到自己有優(you)勢(shi)的地方。大(da)(da)家往(wang)往(wang)把(ba)巨大(da)(da)的資(zi)源用(yong)來獲得優(you)勢(shi)，但是很少把(ba)時間花(hua)在(zai)頭寸的大(da)(da)小上，讓我們的長(chang)期資(zi)產最大(da)(da)化(hua)。

投資分析的(de)(de)核心優勢是(shi)系(xi)統性(xing)區(qu)分基本(ben)面和(he)預期的(de)(de)能(neng)力。基本(ben)面是(shi)被深度(du)思(si)考后的(de)(de)結果，預期是(shi)在資產價格(ge)中。一個有(you)力的(de)(de)比喻(yu)是(shi)賽馬(ma)。基本(ben)面是(shi)賽馬(ma)能(neng)跑多快，而預期是(shi)賭(du)馬(ma)的(de)(de)賠率。就像任何認真對待賭(du)博盤口的(de)(de)人都知道，你通過找到馬(ma)匹表現和(he)賠率中的(de)(de)價格(ge)錯配來賺錢。沒有(you)好或者壞的(de)(de)馬(ma)匹，只(zhi)有(you)正確和(he)不(bu)正確的(de)(de)價格(ge)。

分析我(wo)們自己的(de)競爭(zheng)(zheng)優(you)勢展(zhan)示了(le)特(te)定的(de)屬性。比如(ru)對于基本面(mian)(mian)的(de)評估(gu)，一定要(yao)和經濟(ji)(ji)基本面(mian)(mian)一致，特(te)別是微觀(guan)經濟(ji)(ji)。投資者需要(yao)掌握供給(gei)和需求、經濟(ji)(ji)利潤以(yi)及有持續性的(de)競爭(zheng)(zheng)優(you)勢。并且這種優(you)勢必(bi)須結合外部觀(guan)點，而(er)不僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)依賴內部觀(guan)點。

對于內部(bu)(bu)觀點(dian)，決策者往(wang)往(wang)會收(shou)集關于一(yi)個主(zhu)題(ti)的(de)(de)(de)意見，和他們自己的(de)(de)(de)數據結合(he)，來(lai)預(yu)測未來(lai)。在大多數情況(kuang)下，內部(bu)(bu)觀點(dian)是過于樂(le)觀的(de)(de)(de)。相(xiang)反，外部(bu)(bu)觀點(dian)會詢(xun)問之前發生的(de)(de)(de)相(xiang)似(si)情況(kuang)。通過和歷(li)史(shi)經驗的(de)(de)(de)比較而(er)不只是個人的(de)(de)(de)線性外推，外部(bu)(bu)觀點(dian)所作出(chu)的(de)(de)(de)分析往(wang)往(wang)更(geng)接近事(shi)實(shi)。

競爭優勢(shi)也(ye)必(bi)須在不同環(huan)境中能夠(gou)重復。這并(bing)不意味著(zhu)投資者必(bi)須時(shi)刻知(zhi)道優勢(shi)所在，有時(shi)候潛在投資會(hui)被投資者對自(zi)己能力(li)(li)的有效認知(zhi)或者缺少有吸引力(li)(li)的投資機會(hui)所限制。這也(ye)意味著(zhu)，尋找優勢(shi)的途(tu)徑(jing)必(bi)須長(chang)期堅定，并(bing)且(qie)能夠(gou)在不同行業和資產(chan)類(lei)別都適用。

旁觀者常常會把競(jing)爭優(you)勢和風(feng)格(ge)混淆。當一個風(feng)格(ge)表現不(bu)錯時，一個使用這種風(feng)格(ge)的基金經理會表現優(you)異，無(wu)論他是否擁(yong)有優(you)勢技能。長期看，一些其他因素會產生超額收益。

比如(ru)1920年代中(zhong)期開始(shi)，美股(gu)的(de)(de)小盤股(gu)就跑(pao)贏大盤股(gu)。但是這個長期的(de)(de)結果也無法掩(yan)蓋其中(zhong)某些時代這個風格(ge)的(de)(de)失效(xiao)。比如(ru)1980到1990年代，小盤股(gu)就跑(pao)輸市場。

優勢(shi)是(shi)通過價格(ge)(ge)錯配(pei)取得超(chao)額收益。風格(ge)(ge)是(shi)在正確的時(shi)候站在正確的隊伍中(zhong)。有時(shi)風格(ge)(ge)和優勢(shi)會重合(he)，有時(shi)不會。

優勢(shi)還體現(xian)在證券分析之父(fu)格(ge)雷厄姆(mu)所(suo)說(shuo)(shuo)的安(an)全(quan)邊際。當你在一個(ge)資產大幅低于它實際價(jia)值時買入，你就(jiu)有了安(an)全(quan)邊際。如(ru)格(ge)雷厄姆(mu)所(suo)說(shuo)(shuo)，安(an)全(quan)邊際是“錯誤(wu)計算的效(xiao)果或者運氣差(cha)的原因(yin)”。預期和基(ji)本面之間(jian)的差(cha)距指向安(an)全(quan)邊際。

找到基(ji)本面和預期之間的差距只是分(fen)析任(ren)務的一部分(fen)。第二個(ge)(ge)挑戰來自合(he)理建(jian)立組(zu)合(he)來利(li)用這個(ge)(ge)機會。

在(zai)建立組合中(zhong)(zhong)有(you)兩個(ge)常有(you)的(de)(de)(de)錯誤(wu)。第一是未(wei)能在(zai)具有(you)吸引力的(de)(de)(de)機(ji)會(hui)上(shang)(shang)建立正(zheng)確的(de)(de)(de)頭(tou)寸。理論上(shang)(shang)，有(you)吸引力機(ji)會(hui)上(shang)(shang)的(de)(de)(de)頭(tou)寸應該比沒有(you)吸引力的(de)(de)(de)更多。在(zai)一些活動中(zhong)(zhong)，數學公式能告(gao)訴我們感知的(de)(de)(de)優勢有(you)多少，需要下(xia)注多大(da)。真正(zheng)的(de)(de)(de)“中(zhong)(zhong)心思想(xiang)”在(zai)于(yu)：最好的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)想(xiang)法值得下(xia)最大(da)的(de)(de)(de)注。但在(zai)現(xian)實(shi)生活中(zhong)(zhong)，基金(jin)經理卻很難做到這一點，許多投(tou)資(zi)組合中(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)比例并沒有(you)體現(xian)投(tou)資(zi)想(xiang)法質量(liang)的(de)(de)(de)不同。

另一(yi)個錯(cuo)誤恰恰和上面相反，是下注過(guo)大。過(guo)去基金(jin)在看到(dao)它(ta)們(men)優勢萎縮的(de)(de)(de)時候，反而加大杠(gang)桿來增(zeng)加回報。這會造成讓我(wo)們(men)感(gan)到(dao)不(bu)明確(que)的(de)(de)(de)機會反而變(bian)成了(le)我(wo)們(men)的(de)(de)(de)重倉股。而長期(qi)資(zi)(zi)本管理公司的(de)(de)(de)倒閉(bi)就是過(guo)度下注最(zui)好的(de)(de)(de)例子。良好投資(zi)(zi)過(guo)程中的(de)(de)(de)分(fen)析(xi)部分(fen)需要有發掘技能(neng)的(de)(de)(de)紀律性(xing)以及最(zui)大化(hua)長期(qi)回報的(de)(de)(de)持倉控制思想(xiang)。

剝離(li)不確定性(xing)的第二部分是心理學或者(zhe)行為學。不是每個人的性(xing)格都符合投(tou)資(zi)(zi)(zi)，有(you)技能(neng)的投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)對于市場(chang)能(neng)夠泰(tai)然處之。他們中的佼(jiao)佼(jiao)者(zhe)就(jiu)是賽斯(si)·卡拉曼，Baupost Group基金公司的創始人，他有(you)一句名(ming)言：“價值投(tou)資(zi)(zi)(zi)的核(he)心就(jiu)是逆向投(tou)資(zi)(zi)(zi)和(he)嚴(yan)謹(jin)。”

價格(ge)錯配大(da)(da)部分來自大(da)(da)眾(zhong)變得一致樂觀或悲觀，讓預期(qi)（價格(ge)）和(he)(he)基本面（價值）產(chan)生巨(ju)大(da)(da)的(de)(de)差距(ju)。卡拉曼(man)注重(zhong)的(de)(de)就(jiu)是(shi)和(he)(he)大(da)(da)眾(zhong)對抗的(de)(de)意(yi)愿(yuan)。研究(jiu)表明，大(da)(da)部分人對自己的(de)(de)觀點和(he)(he)大(da)(da)家一致更覺得安全、舒服一些。然而卡拉曼(man)也認識到，光有逆向思維是(shi)不夠的(de)(de)，因為有時大(da)(da)眾(zhong)也是(shi)正(zheng)確的(de)(de)。所以(yi)投資(zi)者的(de)(de)目標應該是(shi)：當你擁(yong)有優勢(shi)的(de)(de)時候，你要勇于逆勢(shi)，而嚴(yan)謹會幫你確保(bao)安全邊際。

接收到多(duo)種信息(xi)對(dui)于(yu)促成逆(ni)勢思維(wei)尤為重要(yao)。當投資(zi)領(ling)域里某一個想(xiang)法能持續(xu)時，通常會對(dui)不(bu)(bu)同觀點形成“擠出效應”。有技能的(de)(de)投資(zi)者不(bu)(bu)斷(duan)尋找不(bu)(bu)同的(de)(de)信息(xi)源，主要(yao)是通過閱(yue)讀。心理(li)學家(jia)泰特(te)洛克通過研(yan)究專家(jia)的(de)(de)決策(ce)，認為“好的(de)(de)決策(ce)通常是不(bu)(bu)拘一格的(de)(de)思想(xiang)家(jia)容忍不(bu)(bu)同意見”。

這個過程(cheng)(cheng)也需要(yao)知道并且減少來自(zi)我們自(zi)己的偏見，包括過度(du)自(zi)信、固執、知識的詛咒等。戰勝這些行為弱點并不容易，特別(bie)是感情的極端(duan)，從而不斷(duan)考慮正(zheng)常情況，保持決策(ce)的流(liu)程(cheng)(cheng)。

為了表達關于市場合理(li)的態度，格(ge)雷厄姆創造了“市場先生”這(zhe)一說(shuo)法，他(ta)的主要觀點(dian)是市場先生是服務投資者(zhe)的，而不是要教育投資者(zhe)。“你不能被價格(ge)所掌控。”格(ge)雷厄姆寫道，“基本上價格(ge)的波動對(dui)于真正的投資者(zhe)只有一個意思(si)：他(ta)們給你提供了低價買入高(gao)價賣(mai)出的好機會。”這(zhe)說(shuo)起來(lai)容易，但需要許多技能才做得到。

1984年，巴菲特(te)在(zai)哥倫比亞商學(xue)院做了(le)“格雷厄姆(mu)和多德時(shi)代超級投(tou)資(zi)(zi)者”的(de)(de)(de)演講。他提到(dao)了(le)拋硬幣大賽的(de)(de)(de)比喻(yu)，認(ren)為有(you)些投(tou)資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)成(cheng)功(gong)來自運氣。但是他也提到(dao)一些成(cheng)功(gong)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者所具有(you)的(de)(de)(de)共同點(dian)(dian)，即都(dou)在(zai)尋(xun)找(zhao)價(jia)格和企業價(jia)值之(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)錯配。巴菲特(te)認(ren)為他們的(de)(de)(de)成(cheng)功(gong)都(dou)是基于“他們關于投(tou)資(zi)(zi)決策(ce)的(de)(de)(de)決定框架”。當然(ran)有(you)點(dian)(dian)運氣肯定不壞，但他們取得(de)的(de)(de)(de)結果(guo)都(dou)是基于技能。

基(ji)于投(tou)資中(zhong)的(de)(de)大量不確定(ding)性，我們不能把“成為運(yun)氣(qi)最好(hao)的(de)(de)那個(ge)人”當作(zuo)投(tou)資目(mu)標，因為運(yun)氣(qi)是無法掌握在(zai)我們自己手里的(de)(de)。一(yi)些個(ge)人投(tou)資者最大的(de)(de)錯(cuo)誤是，將成為“拋硬幣(bi)大賽(sai)冠軍(jun)”作(zuo)為自己的(de)(de)目(mu)標。他們總(zong)是看(kan)到(dao)身邊那個(ge)運(yun)氣(qi)最好(hao)的(de)(de)人，那些加了10倍杠桿后能賺到(dao)100倍收益率的(de)(de)人。運(yun)氣(qi)最好(hao)的(de)(de)故事總(zong)是在(zai)民間(jian)廣為流傳(chuan)，并由此成為所有人心中(zhong)的(de)(de)目(mu)標。

但是(shi)運(yun)氣好(hao)不好(hao)，不是(shi)我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)能(neng)夠決(jue)(jue)定(ding)(ding)的。在(zai)投資中我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)不能(neng)太依(yi)賴這種不確(que)定(ding)(ding)性，或者太依(yi)賴運(yun)氣。我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)應該盡(jin)量將精(jing)力放在(zai)具有競爭優勢的策略上(shang)，找到長(chang)期可靠的方法。在(zai)同一賽道上(shang)，如(ru)果(guo)把(ba)時間拉(la)長(chang)，決(jue)(jue)定(ding)(ding)我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)長(chang)期業績(ji)的一定(ding)(ding)是(shi)能(neng)力，是(shi)基于我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)自身的競爭優勢。

當然，如(ru)果運氣再好一些，不確定性也站(zhan)在(zai)我(wo)們(men)這一邊(bian)，就更好了(le)。（作者為(wei)財經專(zhuan)欄作家(jia)，本文(wen)經授權轉載自(zi)點拾(shi)投資）