張瑜

中國(guo)人民銀行8月(yue)3日(ri)決定(ding)，自8月(yue)6日(ri)起，將(jiang)遠期售匯(hui)業務的外匯(hui)風險準(zhun)備(bei)金率從0調整(zheng)為20%。

2015年人民(min)幣匯(hui)率(lv)中(zhong)間(jian)價形成機制的“8·11”新匯(hui)改以來(lai)，這一政策(ce)工具一共(gong)經歷過三輪調整使用：

第(di)一次(ci)變化，是央行為了應對較強的(de)人(ren)民幣貶值(zhi)壓力(li)，在新匯改(gai)之后發布《關于(yu)加(jia)強遠期售匯宏觀審慎管理(li)的(de)通知》，要求對開展代客遠期售匯業(ye)務的(de)金(jin)融機構(gou)收取外匯風險準(zhun)備金(jin)，準(zhun)備金(jin)率定為20%；第(di)二次(ci)變化，人(ren)民幣貶值(zhi)壓力(li)基(ji)本(ben)消除，于(yu)2017年9月調至(zhi)0；本(ben)次(ci)屬于(yu)第(di)三次(ci)變化，應對市場(chang)有較強的(de)貶值(zhi)順周期行為，再次(ci)將風險準(zhun)備金(jin)率調升(sheng)至(zhi)20%。

本(ben)次調整(zheng)之(zhi)后，最(zui)直觀的(de)作(zuo)用就是(shi)可(ke)以(yi)顯(xian)著增(zeng)加遠期售匯方向業務的(de)成本(ben)，增(zeng)加做空成本(ben)，對于人民幣貶值預(yu)期有較強的(de)抑制作(zuo)用。

央(yang)行在此(ci)時作出這(zhe)樣的政策(ce)調(diao)整，顯然是有著(zhu)深(shen)意(yi)的：

首先，央行通過該工具的啟動所表達的態度比工具本(ben)身更重要，將會直接扭轉市場(chang)近期本(ben)輪(lun)人民幣(bi)貶值的預期；

其(qi)次，2016年年中(zhong)開始運行的(de)(de)(de)(de)匯(hui)率機制中(zhong)，強調的(de)(de)(de)(de)核心是維持(chi)一籃子指(zhi)數的(de)(de)(de)(de)合理穩定運行，目前CFETS（人民(min)幣(bi)匯(hui)率指(zhi)數）跌(die)(die)至92左右，已明(ming)顯跌(die)(die)出維持(chi)了兩年多的(de)(de)(de)(de)94~95這個合意區間，表(biao)明(ming)6月以來的(de)(de)(de)(de)這一輪貶值，目前已經(jing)有所超調，影響了CFETS的(de)(de)(de)(de)穩定性；

再次，在(zai)全球貿易格局(ju)膠(jiao)著且充滿不(bu)確定性的態勢下，人民(min)幣(bi)匯率一籃子指數保持穩定+中間(jian)價靈活有彈(dan)性是一個較為友好的姿態，這也表明我們不(bu)會主動大幅貶值(zhi)來觸發(fa)貿易戰(zhan)或(huo)貨(huo)幣(bi)戰(zhan)；

最后(hou)，資本(ben)凈(jing)流入在年中股市發生較大波動后(hou)有所放緩，雖然(ran)SWAP掉(diao)期(qi)快速(su)回落彌補了一部(bu)分外(wai)資的損失，但考慮到跨境資本(ben)流動的整體均衡，仍(reng)有匯率企穩的必要，避免下半年經濟(ji)下行壓力顯現期(qi)間(jian)形成資本(ben)外(wai)流式的內外(wai)風險聯動。

在此次調整后，未來人民(min)幣對美元匯率中間價(jia)年內“破7”的概率進一步降(jiang)低(di)，人民(min)幣企穩近(jin)在眼前。

圖片來源：視覺中國

而對我國的貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)來說，由于本(ben)輪(lun)政(zheng)(zheng)策(ce)微調(diao)更(geng)多聚焦(jiao)在(zai)信用(yong)糾偏，并非貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)的過度寬松，因(yin)此對于匯率(lv)是(shi)利好；反過來，由于匯率(lv)貶值幅(fu)度可控，基本(ben)面與貶值預(yu)期(qi)并非如2015~2016年時悲觀，同(tong)時資(zi)本(ben)管制仍(reng)存，因(yin)此除了(le)情緒面有所干擾(rao)，貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)將更(geng)多聚焦(jiao)于國內宏觀形勢(shi)和(he)物價運行。

實際上，除了(le)(le)遠期售匯業(ye)務的外(wai)匯風險準備金(jin)率這一手段之(zhi)外(wai)，近些(xie)年來(lai)我(wo)們積(ji)累了(le)(le)豐(feng)富的管(guan)理經驗，在(zai)政策工(gong)具箱里也有著其他充足的工(gong)具。

比(bi)如(ru)根據現行(xing)中(zhong)間(jian)(jian)(jian)價形成機(ji)制，收盤價直接影響第(di)二(er)(er)日(ri)中(zhong)間(jian)(jian)(jian)價的(de)生(sheng)成，可(ke)(ke)以(yi)(yi)窗口(kou)指(zhi)導大行(xing)在(zai)(zai)收盤價時點前進行(xing)小體量升值方(fang)向操作，此方(fang)法可(ke)(ke)以(yi)(yi)直接影響第(di)二(er)(er)日(ri)中(zhong)間(jian)(jian)(jian)價；再比(bi)如(ru)可(ke)(ke)以(yi)(yi)由銀行(xing)機(ji)構形成遠期(qi)(qi)(qi)合約(yue)(yue)的(de)強買盤，壓下遠期(qi)(qi)(qi)價格(ge)，抑制貶(bian)值預(yu)期(qi)(qi)(qi)；此外(wai)還(huan)有逆周期(qi)(qi)(qi)因子的(de)重新(xin)啟(qi)動，直接在(zai)(zai)中(zhong)間(jian)(jian)(jian)價生(sheng)成后進行(xing)調整；可(ke)(ke)以(yi)(yi)再次(ci)增(zeng)加外(wai)匯衍生(sheng)交易合約(yue)(yue)的(de)保證金，增(zeng)加做空成本等(deng)。

以通過(guo)大(da)行進行即(ji)期干預為例，央(yang)行通過(guo)與大(da)行的(de)掉期合約，將干預消耗(hao)的(de)子彈損耗(hao)向后(hou)遞延。這(zhe)是一(yi)種隱形即(ji)期干預法，未來(lai)可以由央(yang)行選擇合適時點(dian)平滑釋放外(wai)匯損耗(hao)。

憑心而論，在匯率干預(yu)問(wen)題上，發達國家也(ye)是(shi)照做不誤。如(ru)果任由(you)匯率超調觸發流動性風(feng)險與資(zi)產波動，才是(shi)不負責任的(de)央行。

除此之外(wai)，我們還可以觀(guan)察(cha)到，有四方面的經驗非常值得關注。

其(qi)一是跨境(jing)資(zi)本流動的均(jun)衡十分重要(yao)。參考國際經驗，各(ge)個(ge)國家從匯(hui)率端發(fa)生危機(ji)往往都是從下(xia)面(mian)這一鏈條(tiao)形成觸發(fa)：匯(hui)率危機(ji)→資(zi)本外流→流動性危機(ji)→資(zi)產價格大幅下(xia)跌→金融危機(ji)→經濟危機(ji)。

1997年(nian)的(de)(de)亞(ya)洲金(jin)融危機、2014年(nian)的(de)(de)俄羅斯(si)都是(shi)(shi)如此，這個鏈條傳導(dao)的(de)(de)核心是(shi)(shi)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)流動(dong)，因此只要保(bao)證資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)流動(dong)均衡(heng)，就可以相應隔離匯率風險，這也是(shi)(shi)為什么(me)“8·11”新(xin)匯改后央行第一時(shi)間就采(cai)取了較為嚴格的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)管制措(cuo)施，既(ji)合情(qing)合理(li)，也是(shi)(shi)非(fei)常必要的(de)(de)。

其(qi)二是避免資產的共振十分重要。匯(hui)率(lv)的本質是一國(guo)計(ji)價貨幣所代表的綜(zong)合國(guo)力和加權一籃(lan)子大(da)(da)類(lei)資產的綜(zong)合收益，是一個相(xiang)對定價。一般而言，一國(guo)某大(da)(da)類(lei)資產（股(gu)、債、房）出(chu)現大(da)(da)幅(fu)波動，其(qi)匯(hui)率(lv)都會(hui)受到(dao)干擾(rao)，決策層應當盡量(liang)避免大(da)(da)類(lei)資產短(duan)期快(kuai)速波動共振，否則容(rong)易觸發交叉(cha)情緒感染和負向(xiang)循環。

“8·11”新匯(hui)(hui)改后，人(ren)民幣匯(hui)(hui)率之所以下行壓力比較大，除了經(jing)濟基本(ben)面(mian)和決定匯(hui)(hui)率的本(ben)質原因以外(wai)，2015年發生股災也(ye)是短期原因之一。因此(ci)特殊情況(kuang)特殊干(gan)預(yu)，及時避免(mian)匯(hui)(hui)率與境內大類資(zi)產齊跌共振是十分必要的。

其三(san)是增加市場(chang)溝通穩(wen)定預期(qi)(qi)十分重要(yao)(yao)(yao)。發達(da)國家主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)(yao)央行都(dou)將(jiang)與市場(chang)溝通作為(wei)主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)(yao)的預期(qi)(qi)管理手段之一，特別是美(mei)聯(lian)儲，市場(chang)經常對此戲言稱“美(mei)聯(lian)儲主(zhu)(zhu)席有靠(kao)嘴進行貨幣政策決策的能(neng)力(li)”。

近(jin)年(nian)來(lai)，我國(guo)央(yang)行主要官員在各種高(gao)峰論(lun)壇與會議上(shang)的對外發言越來(lai)越多(duo)，也形成(cheng)了一定的預(yu)(yu)期(qi)(qi)管理效果。比如2017年(nian)5月26日，央(yang)行高(gao)調(diao)公(gong)布逆周期(qi)(qi)因(yin)子，直指市(shi)場存在順周期(qi)(qi)性，直接(jie)扭(niu)轉了市(shi)場預(yu)(yu)期(qi)(qi)，接(jie)下來(lai)兩(liang)個月人民幣匯率(lv)大幅升(sheng)值，大幅修復(fu)了2015年(nian)8月以來(lai)的單(dan)邊情緒，結(jie)果證明十分有(you)效。

其四是培育市(shi)場波動忍耐度(du)十(shi)分重要(yao)。在非特殊情(qing)況(kuang)下，匯率(lv)依據現(xian)行機制的(de)(de)正常波動是不必過多(duo)干預(yu)的(de)(de)，無論是機構投資者、外(wai)貿企(qi)業(ye)還是居(ju)民個人(ren)，都需要(yao)培育對于匯率(lv)波動的(de)(de)忍耐度(du)，這是人(ren)民幣(bi)匯率(lv)從(cong)錨定制走向(xiang)市(shi)場化的(de)(de)必經之路(lu)。

在這(zhe)個培育的過程中，一(yi)定(ding)會(hui)有企業敞口虧錢(qian)、個人炒(chao)匯虧錢(qian)、機構押注單(dan)邊虧錢(qian)等現象，在目前匯率日度波動(dong)仍有限幅的市(shi)場情況下，及早培育其實是幫助各類型主體(ti)適(shi)應(ying)波動(dong)性。

自匯改(gai)以來(lai)，我(wo)國在這一點(dian)上(shang)已經有所進步，作為市場研究(jiu)人員感觸非常直接。培育國民的理性投(tou)資意識(shi)和風險防(fang)范意識(shi)仍任重道遠，股市如是，匯市亦如是。（作者為華(hua)創證(zheng)券宏觀經濟研究(jiu)主(zhu)管）