每經特約評論員 盛松成 沈新鳳

3月3日和3月15日，美聯儲(chu)兩次在原定議(yi)息會(hui)議(yi)前緊急(ji)降(jiang)(jiang)息，目前聯邦基金目標(biao)利(li)率已降(jiang)(jiang)至(zhi)0~0.25%，時(shi)隔11年(nian)，重回(hui)“零利(li)率”時(shi)代。同時(shi)，美聯儲(chu)還推出(chu)7000億美元量化寬松(song)計劃，并將數千家銀行的存款準備金率降(jiang)(jiang)至(zhi)0。

隨后，美國(guo)乃至(zhi)全(quan)球(qiu)金(jin)融市場巨震(zhen)，各國(guo)紛紛掀起降息潮。一時間，對未來(lai)不確定性和(he)新一輪危機的擔憂彌(mi)漫市場，其中也(ye)不乏對美聯儲政(zheng)策的批評(ping)和(he)對中國(guo)央行是(shi)否會跟(gen)隨的猜測。

而(er)在北京時間(jian)23日(ri)，美聯儲又宣布了一系列支持(chi)經(jing)濟的新計劃，包括開(kai)放(fang)式(shi)的資產購買，本周每天都將購買750億(yi)美元國債和500億(yi)美元機構住房抵押貸款支持(chi)證券，每日(ri)和定期(qi)回購利率報價利率將重(zhong)設為0%。

我們認為(wei)，盡管美聯儲前期貨幣寬松行(xing)動在預期管理(li)上(shang)存在失誤，但行(xing)動本(ben)身有(you)其自身邏輯。3月2日至3月16日，美國(guo)道(dao)瓊斯(si)工業指數跌幅超過(guo)20%，經(jing)歷數次(ci)熔斷，其他多國(guo)股市也(ye)大幅下跌，COMEX黃金(jin)也(ye)出(chu)現大跌。3月18日，美元指數升破100大關，為(wei)2017年4月以來(lai)首次(ci)。疫情沖擊愈演愈烈，對經(jing)濟(ji)的傷(shang)害很大，美股估值原本(ben)也(ye)已處于(yu)高位，最近資產(chan)價格的暴跌根(gen)本(ben)上(shang)還(huan)是由經(jing)濟(ji)和金(jin)融形勢決定的，呈現典型的流(liu)動性踩踏(ta)，因而美聯儲的行(xing)動宜(yi)早不(bu)宜(yi)遲。

從美聯儲推出的(de)(de)一系列政策措施(shi)看，核(he)心在于(yu)提供信貸可用性，防(fang)止短期(qi)沖擊演變為長期(qi)衰退，與我國在疫情暴(bao)發(fa)初期(qi)所采取的(de)(de)企業(ye)紓困和流動性支持措施(shi)在一定程(cheng)度上可謂異(yi)曲同工。

美聯儲最近兩輪降息周期內標普500指數與上證綜合指數走勢對比（楊靖 制圖）

美聯儲行動的邏輯：防疫情短期沖擊，演變為長期衰退

大(da)家必須清楚地認識(shi)到，美股下(xia)跌(die)(die)(die)并非始于美聯(lian)儲3月降息。三大(da)股指第一次跳(tiao)空下(xia)跌(die)(die)(die)是2月24日(ri)，而新(xin)冠(guan)肺炎疫情是造成下(xia)跌(die)(die)(die)的(de)直接原因。

疫(yi)(yi)情對(dui)美(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟的沖擊是顯而(er)(er)易見的。第三產(chan)業在美(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟中的占比超過80%，而(er)(er)第三產(chan)業（尤(you)其是文娛體育和(he)旅游等消費在美(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟中的占比相當大）恰恰是受疫(yi)(yi)情沖擊最嚴重的領域(yu)。疫(yi)(yi)情在全球(qiu)范圍內呈加速蔓延的態(tai)勢(shi)，對(dui)貿易和(he)生產(chan)帶(dai)來(lai)沖擊也(ye)不可(ke)小覷。

疫情給企(qi)業生存(cun)帶來(lai)的壓力最(zui)值得關(guan)注。如果(guo)企(qi)業出現較(jiao)大(da)面積倒閉，經(jing)濟(ji)和(he)就(jiu)業形勢(shi)都會顯著惡化，正所謂(wei)“皮之不存(cun)，毛(mao)將焉附”。人們有(you)了生活來(lai)源(yuan)，才有(you)底氣消(xiao)費(fei)。就(jiu)業穩，市場(chang)才能穩，擴大(da)消(xiao)費(fei)、促進(jin)投資才有(you)基礎，經(jing)濟(ji)恢復才可期(qi)。在這樣(yang)的情況(kuang)下，美聯儲(chu)為維持(chi)充分就(jiu)業和(he)經(jing)濟(ji)穩定(ding)，為企(qi)業和(he)金融市場(chang)提供流(liu)動性支(zhi)持(chi)，從(cong)而防范疫情對經(jing)濟(ji)從(cong)短(duan)期(qi)沖擊演變為長(chang)期(qi)衰退，是無可替代的職責所在。

當前，美國(guo)疫情有加速擴散的風(feng)險，因此，經(jing)濟與金融相互沖擊的負反饋循環很難打破。

一是(shi)疫(yi)情沖(chong)擊(ji)恰(qia)逢美(mei)股(gu)估值(zhi)的(de)頂峰，因(yin)此美(mei)股(gu)下跌除了(le)反映疫(yi)情影(ying)響，也加速了(le)長期以來累積的(de)資產價格泡沫的(de)出清(qing)。不少美(mei)國上市公司通(tong)過融資回購(gou)公司股(gu)票。隨著市場風險偏好下降和流動性趨緊，信用溢價提高，企業回購(gou)股(gu)票的(de)資金成本上升。疫(yi)情沖(chong)擊(ji)和油價大幅波動成為壓垮美(mei)股(gu)的(de)最后(hou)一根稻草。

二是美股(gu)(gu)(gu)是美國居(ju)(ju)民(min)財(cai)富(fu)的(de)重要載體。根(gen)據(ju)美聯(lian)儲2016年的(de)消費(fei)者金(jin)融調查數據(ju)，美國居(ju)(ju)民(min)采用共同基金(jin)、養老基金(jin)以及自持股(gu)(gu)(gu)票資(zi)產(chan)等多(duo)種方(fang)式(shi)配(pei)置(zhi)的(de)股(gu)(gu)(gu)票資(zi)產(chan)占美國居(ju)(ju)民(min)全(quan)部金(jin)融資(zi)產(chan)的(de)50%以上(shang)。一旦美股(gu)(gu)(gu)出現系統性恐慌踩踏、拋售，居(ju)(ju)民(min)財(cai)富(fu)將急劇縮水，進而降低居(ju)(ju)民(min)的(de)消費(fei)能力。這進一步增(zeng)加了短(duan)期(qi)沖擊演變為長期(qi)衰(shuai)退的(de)風險(xian)。

美國金融市場和實體經濟關(guan)聯(lian)非常強，金融沖(chong)擊(ji)會反(fan)向再(zai)沖(chong)擊(ji)居民和企業，形成(cheng)螺(luo)旋反(fan)應。因此(ci)，美聯(lian)儲的擴張行(xing)動可以適度(du)減輕經濟與(yu)金融相互沖(chong)擊(ji)的負反(fan)饋循環。

我們認為，降息和(he)量化寬松未必能(neng)完全(quan)解決經濟(ji)衰退，但可以(yi)避免(mian)流動性恐(kong)慌，防(fang)止經濟(ji)陷(xian)入(ru)大(da)蕭(xiao)條，這是(shi)美聯儲從大(da)蕭(xiao)條及次貸(dai)危(wei)機得到(dao)的(de)最大(da)教(jiao)訓(xun)和(he)最寶貴經驗之一。

美聯儲操作的失誤：與市場溝通不夠，但仍有其他工具

有觀點認(ren)為(wei)，貨幣政策(ce)寬松不(bu)能阻隔病毒的(de)傳(chuan)播，因而美(mei)(mei)聯儲降息、擴(kuo)表并不(bu)解決根本問題。但(dan)事實(shi)上，與(yu)中國(guo)不(bu)同，美(mei)(mei)國(guo)尚未采取生(sheng)產和消費大(da)面積暫停(ting)的(de)措施(shi)來防控疫情。美(mei)(mei)國(guo)的(de)政治和經(jing)(jing)濟(ji)制度使其很難做到大(da)面積經(jing)(jing)濟(ji)停(ting)擺。但(dan)隨著國(guo)際疫情形(xing)勢日(ri)益嚴峻(jun)，美(mei)(mei)國(guo)已經(jing)(jing)在(zai)3月13日(ri)宣布進入國(guo)家緊(jin)急狀(zhuang)態。

經(jing)濟(ji)和金融的(de)問題還(huan)(huan)需要(yao)(yao)相應的(de)經(jing)濟(ji)、金融手段來應對。美國經(jing)濟(ji)客觀(guan)上確實需要(yao)(yao)貨幣政(zheng)策支持(chi)。考慮(lv)到政(zheng)策傳導到經(jing)濟(ji)存(cun)在時滯，美聯儲(chu)行動宜早不宜遲，所以現在斷言(yan)美聯儲(chu)政(zheng)策的(de)正確與否還(huan)(huan)為時尚早。

我們梳理(li)1989年(nian)(nian)到2008年(nian)(nian)金融(rong)危機期間所有降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)周(zhou)期數(shu)(shu)據發現，美國(guo)降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)起(qi)點(dian)到PMI指(zhi)數(shu)(shu)連續回(hui)到枯(ku)榮(rong)(rong)線之上平(ping)均需13~14個月的時間，短則半年(nian)(nian)，長(chang)則達兩年(nian)(nian)之久。美聯(lian)儲(chu)本輪的降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)起(qi)點(dian)其實應該追溯(su)到2019年(nian)(nian)8月，是繼2018年(nian)(nian)最后(hou)一次(ci)加息(xi)后(hou)的首(shou)次(ci)重新啟動(dong)降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)，同(tong)月美國(guo)PMI指(zhi)數(shu)(shu)落(luo)(luo)入枯(ku)榮(rong)(rong)線下(xia)(xia)(xia)方(fang)。去年(nian)(nian)10月底后(hou)，美聯(lian)儲(chu)就(jiu)(jiu)按(an)下(xia)(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)暫停鍵進入觀望。2020年(nian)(nian)1月PMI指(zhi)數(shu)(shu)回(hui)升至(zhi)50.9，但是2月就(jiu)(jiu)下(xia)(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)至(zhi)50.1。可以預(yu)見，受疫情(qing)沖擊，3月PMI指(zhi)數(shu)(shu)落(luo)(luo)回(hui)枯(ku)榮(rong)(rong)線下(xia)(xia)(xia)方(fang)幾乎是確(que)定(ding)的。因(yin)而3月美聯(lian)儲(chu)再次(ci)迅(xun)速行動(dong)本身合乎情(qing)理(li)。

但(dan)本輪行動(dong)上美聯儲(chu)對市場的預期(qi)管理不(bu)夠充分，兩次行動(dong)之后都(dou)沒有向市場傳(chuan)遞出有效信息，尤其(qi)是沒有對下一步行動(dong)給出適當的預期(qi)。

我們認為，美聯(lian)儲(chu)可以多說少做，事半功(gong)倍。同時，美聯(lian)儲(chu)主席鮑威爾在對(dui)市(shi)(shi)場(chang)預期(qi)管理(li)或(huo)者窗(chuang)口指導上(shang)還有所欠缺(que)，傳(chuan)遞信息不(bu)充(chong)分，一定程(cheng)度上(shang)加(jia)大了市(shi)(shi)場(chang)的短期(qi)恐慌。長期(qi)看，美聯(lian)儲(chu)行動(dong)本身如(ru)果正確(que)，市(shi)(shi)場(chang)仍會回(hui)歸理(li)性解讀(du)，但也(ye)應(ying)盡量避免市(shi)(shi)場(chang)短期(qi)誤解和(he)恐慌。

目前美國(guo)已經降息接近零利率(lv)，但很難走向負(fu)利率(lv)，美聯儲(chu)價格工具的使用空間(jian)的確縮窄了，而數量工具仍然有較大的空間(jian)。美聯儲(chu)在7000億量化寬松后(hou)，資產負(fu)債表(biao)可以達到5萬億美元，占美國(guo)GDP也僅約23%，同時考慮到美國(guo)核心PCE同比增(zeng)速(su)僅1.6%，疫情沖擊(ji)疊(die)加油(you)價下跌后(hou)通(tong)脹將進一步走低，理論上美聯儲(chu)擴表(biao)仍然有空間(jian)。

中國央行會跟隨嗎？未來市場利率咋走？

美聯儲實行(xing)大幅(fu)寬松后，多(duo)個國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家跟(gen)隨(sui)大幅(fu)調降政策利率，也引發了(le)市場對中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)央行(xing)下一步行(xing)動(dong)的(de)諸多(duo)猜(cai)測。國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)外貨(huo)幣寬松行(xing)動(dong)更多(duo)是應對疫情沖擊(ji)，這正是疫情暴(bao)發初(chu)期我國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)央行(xing)所采取的(de)措施。而隨(sui)著中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)率先將國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)內疫情基(ji)本控制住(zhu)，且近(jin)期主要的(de)新增(zeng)病例集中(zhong)(zhong)(zhong)在境(jing)外輸入，均得到(dao)集中(zhong)(zhong)(zhong)隔離，大幅(fu)擴(kuo)散的(de)概率較低，中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)現階段面臨(lin)的(de)問(wen)題和(he)其他國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家已經不同(tong)。中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)央行(xing)并未跟(gen)隨(sui)降息，符(fu)合情理。

中國經濟當務之急是防控疫(yi)情同時盡快全(quan)面復(fu)工復(fu)產。目(mu)前我國央行(xing)的政(zheng)(zheng)策(ce)措施(shi)(shi)較為清晰，即重(zhong)點(dian)支持(chi)疫(yi)情防控、全(quan)面促(cu)進(jin)經濟發(fa)展、定(ding)(ding)向紓(shu)困中小(xiao)(xiao)企業(ye)等。人民銀行(xing)已經采用多種工具向市場注入(ru)流動性(xing)，降低(di)融資成本。前期央行(xing)已下(xia)發(fa)5000億元再(zai)貸款再(zai)貼現(xian)額度、政(zheng)(zheng)策(ce)性(xing)銀行(xing)增(zeng)加3500億元專項貸款額度；3月16日，央行(xing)實施(shi)(shi)定(ding)(ding)向降準，有(you)針對性(xing)地進(jin)行(xing)貨(huo)幣調控，尤其關(guan)注對中小(xiao)(xiao)企業(ye)的支持(chi)。

目前國內市場(chang)(chang)流動性合理充(chong)裕，市場(chang)(chang)利率也不斷下降。截至3月18日，DR001報0.9548%，DR007報1.6763%，分(fen)別較節后首個(ge)交易日下降153BP、92BP。2月1年期和(he)5年期LPR報價(jia)分(fen)別較去(qu)年底下降10BP、5BP，預計未來還將(jiang)下降。

我(wo)們(men)認(ren)為，綜上(shang)看來(lai)，美聯(lian)儲此輪寬松行(xing)動和(he)中(zhong)(zhong)國央行(xing)以我(wo)為主的(de)貨幣政策均有其內在(zai)合理邏輯，不同(tong)的(de)方式(shi)源(yuan)于疫情防控形勢、貨幣政策傳導機制(zhi)以及國情不同(tong)。中(zhong)(zhong)國目前的(de)政策措施(shi)是(shi)建立在(zai)經濟運(yun)行(xing)實(shi)際(ji)情況基礎上(shang)的(de)，是(shi)正(zheng)確的(de)。從美聯(lian)儲采取的(de)一(yi)系列措施(shi)來(lai)看，基本是(shi)圍繞著信貸可用性，防止短期沖擊(ji)演變(bian)為長期衰退(tui)，同(tong)樣目標明確。

（作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國際工商學院教授；沈新鳳為東北證券首席宏觀分析師）