每(mei)經記(ji)者｜劉晨(chen)光    每(mei)經編輯｜張海(hai)妮    

2018年4月，港交(jiao)所(suo)迎來上市制(zhi)度的(de)最大變革(ge)，其中(zhong)兩點引人(ren)關注：一是允(yun)許(xu)擁有不(bu)同投票權的(de)公(gong)(gong)司上市，二是允(yun)許(xu)尚(shang)未盈利（甚至尚(shang)未產生(sheng)收(shou)入(ru)）的(de)生(sheng)物(wu)(wu)科技公(gong)(gong)司在主板上市（以下(xia)生(sheng)物(wu)(wu)科技公(gong)(gong)司特指此類）。生(sheng)物(wu)(wu)科技的(de)范(fan)疇是運用(yong)科學及(ji)技術(shu)制(zhi)造用(yong)于醫療或其他生(sheng)物(wu)(wu)領域的(de)商業產品。

如(ru)今，新規已面世兩年，港股(gu)市(shi)場上也已經有15家(jia)生(sheng)物(wu)科技公司(si)根據新的上市(shi)規則上市(shi)。《每日(ri)經濟新聞》記者研(yan)究發現，15家(jia)公司(si)都未盈利(li)，過(guo)半股(gu)價破發（數(shu)據截至4月22日(ri)收盤）。

任何事物的發展都需要時間，兩歲的港股生物科技板塊仍處于一個不斷調整乃至趨向成熟的過程中。 

圖片來源：攝圖網

股價：冰火兩重天

截至4月22日，根據(ju)新(xin)規上市的生物科技公(gong)司(si)有15家，最早的是歌禮制藥(yao)（01672，HK），最近(jin)的是諾誠健華（09969，HK）。如果(guo)不出(chu)意外，近(jin)段時間，位于中山市的康方生物也(ye)會登陸(lu)港(gang)交所。此前，港(gang)交所行政總(zong)裁李小(xiao)加(jia)就(jiu)表示，上半年(nian)由于疫情的原因(yin)，很多IPO可(ke)能(neng)會移到下半年(nian)來進行。

仔細觀察，不難發現(xian)生物科技公司股價多數(shu)是這樣的：上市初期有一定的漲幅，但隨著時(shi)間(jian)推(tui)移(yi)，股價慢(man)慢(man)會下滑(hua)，甚至(zhi)破發。 

在(zai)(zai)紅蟻資(zi)本有限公(gong)司投資(zi)經理李(li)澤銘看(kan)來(lai)(lai)，投資(zi)者一般不是(shi)特別關注公(gong)司的營業收入，了解這(zhe)個(ge)(ge)類型(xing)的投資(zi)者在(zai)(zai)港股(gu)里面本身就不多(duo)，很多(duo)都是(shi)“炒一波”，這(zhe)部分主要是(shi)以短線為主。他認為，很多(duo)基(ji)金(jin)公(gong)司要了解生物科技公(gong)司具(ju)體的實(shi)際(ji)經營情(qing)況(kuang)是(shi)比(bi)較(jiao)困難的，“比(bi)如某(mou)個(ge)(ge)題材較(jiao)熱的生物制藥公(gong)司上市，當這(zhe)個(ge)(ge)概(gai)念(nian)過去之(zhi)后(hou)，投資(zi)者就會套現(xian)出(chu)來(lai)(lai)，又去找新的標的投資(zi)，所以一般很難維(wei)持上市時的股(gu)價。” 

記者(zhe)統(tong)計(ji)發現，截至4月22日(ri)收盤，15家生物科技公司(si)中，大部分已破發。比如(ru)最早上市的(de)歌禮制藥，22日(ri)收盤價為2.83港(gang)元/股(gu)，較發行價跌(die)去八成。

為何早期(qi)(qi)(qi)上(shang)市(shi)的(de)歌(ge)禮(li)制藥(yao)(yao)的(de)股(gu)價(jia)下滑幅度(du)會(hui)如此之大，李澤銘稱，越(yue)早期(qi)(qi)(qi)上(shang)市(shi)，股(gu)價(jia)問題就(jiu)越(yue)嚴重(zhong)，“因(yin)為剛上(shang)市(shi)的(de)時候此類題材還(huan)比較新鮮(xian)，市(shi)場上(shang)類似標的(de)比較少，導致(zhi)上(shang)市(shi)時估值會(hui)比后來(lai)者(zhe)高一些，如果(guo)未來(lai)研發進度(du)跟不上(shang)預(yu)期(qi)(qi)(qi)，包括藥(yao)(yao)物(wu)的(de)變現能力(li)不能形成預(yu)期(qi)(qi)(qi)的(de)規模，無形中對股(gu)價(jia)也會(hui)造成很大的(de)壓力(li)”。 

不過(guo)，也有股價表現優異的。康希諾生物（06185，HK）4月22日報收于147港元/股，較其發(fa)行價22港元/股足足上漲了5倍還多。

對(dui)于該板塊股(gu)價(jia)“冰火兩重天”，李澤銘認為，康(kang)希諾生物(wu)的股(gu)價(jia)之所以增(zeng)幅如(ru)此(ci)(ci)之大，一方面是產(chan)品(pin)有比較明(ming)顯的研(yan)發進度，此(ci)(ci)外新冠肺炎疫情發生后，康(kang)希諾生物(wu)有前沿(yan)的疫苗(miao)研(yan)發管線。4月9日(ri)，公司表示與(yu)軍事科學(xue)院軍事醫學(xue)研(yan)究(jiu)院生物(wu)工程(cheng)研(yan)究(jiu)所計(ji)劃于近期在中(zhong)國展開(kai)Ad5-nCoV的II期臨床(chuang)試(shi)驗。

時代伯(bo)樂精準醫(yi)療(liao)事業部高(gao)(gao)級(ji)副總(zong)裁李(li)子楠也認為(wei)，康希諾(nuo)生物之所(suo)以(yi)股價較高(gao)(gao)，或主要是(shi)投資者們關注的焦(jiao)點在(zai)于其研發(fa)的新冠疫(yi)苗，即全球第一(yi)個啟動(dong)Ⅱ期臨床。 

李子(zi)楠(nan)表示，對(dui)于采用(yong)新規上市(shi)(shi)的(de)(de)(de)生(sheng)物(wu)科技公司而言，比(bi)較難以用(yong)傳統的(de)(de)(de)市(shi)(shi)盈(ying)率等方法(fa)估值，主要(yao)參考的(de)(de)(de)是其上市(shi)(shi)及(ji)在研(yan)產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)獨特(te)性創新性、研(yan)發(fa)產(chan)品(pin)管(guan)線(xian)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)規模、研(yan)發(fa)進(jin)度(du)、預計(ji)拿證(zheng)時(shi)間、后續(xu)研(yan)發(fa)管(guan)線(xian)的(de)(de)(de)潛力、工藝優勢(shi)、持續(xu)研(yan)發(fa)投入的(de)(de)(de)金額等方面。“（股價(jia)）破(po)發(fa)的(de)(de)(de)部分企業主要(yao)是發(fa)行價(jia)過高(gao)，產(chan)品(pin)力不(bu)足，不(bu)能支撐其高(gao)估值，后續(xu)市(shi)(shi)場(chang)投資者沒(mei)有那么看(kan)好(hao)。”李子(zi)楠(nan)說。 

香頌資本(ben)執(zhi)行董事沈(shen)萌(meng)(meng)對(dui)《每(mei)日經濟(ji)新聞》記者表示，股(gu)價變化主要看公司未(wei)來的成(cheng)長性，如果(guo)是戰略性虧(kui)損，未(wei)來還有高回報的預期；如果(guo)是經營性虧(kui)損，那么(me)基本(ben)上就意味著(zhu)前景不好(hao)。“如果(guo)沒有更好(hao)的業(ye)績表現，市場也不會(hui)特別對(dui)待(dai)”。沈(shen)萌(meng)(meng)說。 

盈利之路：仍在前方

實際上，港交所生物(wu)科技公(gong)司上市時(shi)往往都(dou)具備一個比較(jiao)鮮明的(de)特征，即(ji)暫時(shi)沒有產(chan)品的(de)商業化(hua)收入，如近期上市的(de)諾誠健華，其旗艦藥物(wu)是奧布替尼(ni)（ICP-022），這是一種(zhong)小分(fen)子(zi)BTK抑(yi)制劑(ji)，目前(qian)該藥正在中國及美(mei)國進行廣泛臨床試驗，但(dan)并沒有形成商業化(hua)。 

從2019年(nian)(nian)(nian)的年(nian)(nian)(nian)報可以看出(chu)，多家(jia)公(gong)司仍然(ran)如(ru)此。康(kang)寧杰瑞制藥（09966，HK）、基石藥業(ye)（02616，HK）、華領醫藥（02552，HK）等均表示暫(zan)時還沒有產品(pin)進入商業(ye)化。不(bu)過，這并不(bu)意味著公(gong)司沒有營(ying)收。康(kang)寧杰瑞制藥2019年(nian)(nian)(nian)取得其(qi)他收入3440萬元，主(zhu)要為利息收入、政府補助及(ji)其(qi)他雜項收入，但總量十分有限。

安(an)信證券研報顯(xian)示(shi)，2015年(nian)~2018年(nian)，我國重點(dian)上市藥(yao)企(qi)研發支出占收入(ru)(ru)的(de)比例(li)分別為7.58%、9.03%、10.01%和10.84%，相對(dui)而言(yan)，2018年(nian)美國PhRMA成(cheng)員(yuan)企(qi)業研發支出占收入(ru)(ru)的(de)比例(li)為19.5%，這意(yi)味(wei)著我國藥(yao)企(qi)單就研發投入(ru)(ru)方(fang)面還有一(yi)定的(de)提升空間。

就15家生(sheng)物(wu)科技(ji)公(gong)司而言，對比2018年(nian)的(de)研(yan)發(fa)投入(ru)，2019年(nian)大多(duo)數(shu)生(sheng)物(wu)科技(ji)公(gong)司的(de)資金(jin)投入(ru)要高(gao)于上(shang)一年(nian)，大量的(de)研(yan)發(fa)投入(ru)導致虧損加劇。 

《每(mei)日經濟(ji)新(xin)聞》記者發(fa)現，2019年研(yan)(yan)發(fa)投入(ru)居(ju)前五(wu)的生物(wu)科技公(gong)司分別是：百濟(ji)神州（06160，HK）、基石藥業、信達(da)生物(wu)（01801，HK）、君(jun)實生物(wu)（01877，HK）、復宏漢霖(lin)（02696，HK），它們在(zai)研(yan)(yan)發(fa)上分別投入(ru)9.2億(yi)(yi)(yi)美元(yuan)（參(can)考4月22日匯(hui)率(lv)，約為(wei)64.69億(yi)(yi)(yi)元(yuan)）、13.96億(yi)(yi)(yi)元(yuan)、12.95億(yi)(yi)(yi)元(yuan)、9.46億(yi)(yi)(yi)元(yuan)以及(ji)6.08億(yi)(yi)(yi)元(yuan)。 

李子(zi)楠表示，研(yan)發(fa)(fa)投入的(de)大小直(zhi)接關(guan)(guan)系(xi)到在(zai)研(yan)產品(pin)的(de)推進(jin)進(jin)度、新管線的(de)開發(fa)(fa)等關(guan)(guan)鍵性因素，同(tong)時也反映出公司(si)的(de)資(zi)金狀況。在(zai)當前“4+7”出臺，藥(yao)(yao)品(pin)價(jia)格(ge)(ge)大幅(fu)下行成(cheng)為必然趨勢的(de)背景下，原研(yan)藥(yao)(yao)都面臨“腰斬”，仿制(zhi)藥(yao)(yao)更是“骨(gu)折(zhe)”，創新藥(yao)(yao)成(cheng)為維(wei)持價(jia)格(ge)(ge)競(jing)爭力(li)的(de)唯一保障，只有不(bu)斷(duan)地在(zai)創新藥(yao)(yao)研(yan)發(fa)(fa)上進(jin)行投入才能(neng)維(wei)持整個企業的(de)利潤水平。 

從中可以看出，百濟神州(zhou)非常(chang)注重新藥(yao)研發。 

不過，研(yan)發(fa)投入上(shang)去了，虧損(sun)則尾隨而至。2019年虧損(sun)（即公司(si)擁有人(ren)應占期內溢利為負）居于前(qian)五(wu)的分別是：百(bai)濟神(shen)州、基石藥業、諾誠健華、信達生(sheng)物以(yi)及亞盛(sheng)醫藥（06855，HK），五(wu)家公司(si)的虧損(sun)額(e)分別是9.5億(yi)美元（參考4月(yue)22日匯(hui)率，約為66.18億(yi)元）、23.08億(yi)元、21.41億(yi)元、17.20億(yi)元和(he)14.81億(yi)元。 

實際上，相(xiang)比(bi)于國際上的(de)(de)投(tou)入研發最(zui)高水準，國內藥企(qi)還有一段路(lu)要走(zou)。根據2019年(nian)世界各大跨國藥企(qi)發布的(de)(de)年(nian)報(bao)，羅氏、強生、默克等居于前五的(de)(de)藥企(qi)研發投(tou)入均超過90億美元。 

安信證(zheng)券研報(bao)也表示(shi)，考慮我國創(chuang)新環境的改善(shan)、藥(yao)企融(rong)資渠(qu)道(dao)的拓(tuo)展(zhan)以及醫保控費(fei)給仿(fang)制藥(yao)行業帶(dai)來(lai)的壓力，預計我國藥(yao)企的研發(fa)支(zhi)出仍會(hui)繼續快速(su)增長。 

值得注意的(de)是，通過對比研發資金(jin)與2019年末現(xian)金(jin)與現(xian)金(jin)等價物，可(ke)以大致預期生物科(ke)技公(gong)司(si)未來(lai)研發的(de)可(ke)持續性。 

《每日經濟新聞》記(ji)者通(tong)過(guo)東方財富Choice數據統計發現，截至2019年底(di)，百(bai)濟神(shen)州的(de)(de)現金(jin)及現金(jin)等價物一項為6.21億美元(yuan)，這意味(wei)著(zhu)，如果今年沒有足夠的(de)(de)現金(jin)進(jin)賬，百(bai)濟神(shen)州將會面臨(lin)一定的(de)(de)研(yan)發資金(jin)困境。當然(ran)這與百(bai)濟神(shen)州高昂的(de)(de)研(yan)發投入有直(zhi)接的(de)(de)關系。 

根據百濟神州2019年年報，公司當年營收約為4.28億美元，同(tong)比增(zeng)(zeng)長116%。其中，2019年產品收入同(tong)比增(zeng)(zeng)長70.1%至2.23億美元，主要來自ABRAXANE、瑞復(fu)美和(he)維達莎在中國銷售帶來的收入。 

百濟神州相關人士對《每日經濟新聞(wen)》記者表示，公司(si)研發投入主(zhu)要用于開展全球性的(de)多項(xiang)注冊性試驗(yan)，目前公司(si)的(de)資金還是比較充足(zu)的(de)，財務方面的(de)政(zheng)策(ce)則不便(bian)透(tou)露。 

如(ru)果按照(zhao)2019年的(de)(de)研(yan)發(fa)投入(ru)計算，即使(shi)沒有其他現(xian)金(jin)(jin)入(ru)賬(zhang)，大多(duo)數生物科技(ji)公司所擁有的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)及現(xian)金(jin)(jin)等價物能夠(gou)支(zhi)撐至少兩年多(duo)的(de)(de)研(yan)發(fa)時間。 

值得注意的是，對于生物科技公司來講，產品一旦上市將迅速產生銷售收入，且資金量巨大。信達生物2018年營收僅約950萬元，其核心產品信迪利單抗注射液商業化之后，2019年貢獻收入10.16億元；君實生物也是受惠于首個產品上市，其收入規模由2018年的93.4萬元增長到2019年的7.75億元，其中PD-1特瑞普利單抗貢獻了7.74億元。 

方向：腫瘤藥受青睞

對于已經上(shang)市的港股生物科技公司來說，很重要的一(yi)點是具備(bei)可持續的發展能力。 

《每日(ri)經濟(ji)新聞(wen)》記(ji)者注意到，已(yi)經登(deng)陸港股的生物科技公(gong)司中(zhong)，大多數公(gong)司集中(zhong)了有關(guan)腫(zhong)瘤(liu)方面的研(yan)(yan)發(fa)管(guan)線。比如今年(nian)登(deng)陸港交所(suo)的諾誠健(jian)華，主要在研(yan)(yan)產品(pin)是奧布替尼(ni)（ICP-022），針對(dui)復發(fa)難治慢性淋(lin)巴(ba)細(xi)(xi)胞白(bai)血病(bing)(bing)/小淋(lin)巴(ba)細(xi)(xi)胞淋(lin)巴(ba)瘤(liu)（CLL/SLL）等多個(ge)病(bing)(bing)癥；康寧杰瑞(rui)制藥也(ye)在年(nian)報中(zhong)表示，研(yan)(yan)發(fa)管(guan)線由8種腫(zhong)瘤(liu)候選(xuan)藥物組(zu)成，其中(zhong)4種處于臨床階段。 ;

弗(fu)若斯特(te)沙利(li)文報告顯(xian)示(shi)，我(wo)國腫(zhong)(zhong)瘤藥(yao)物市(shi)場(chang)(chang)的增(zeng)長主要被人口老齡化提(ti)(ti)升(sheng)、癌癥發(fa)病率增(zeng)長、對癌癥認知的提(ti)(ti)高以及癌癥治(zhi)療(liao)模式由化療(liao)轉向分子靶向療(liao)法及腫(zhong)(zhong)瘤免疫治(zhi)療(liao)所(suo)推動。數據顯(xian)示(shi)，2018年(nian)~2023年(nian)我(wo)國腫(zhong)(zhong)瘤藥(yao)市(shi)場(chang)(chang)平均增(zeng)速為(wei)15%，到(dao)2030年(nian)預(yu)計(ji)達(da)到(dao)1016億美元（按照批發(fa)價水平），占(zhan)到(dao)世界總比重的20.6%。 

李子(zi)楠認(ren)為，癌癥治療(liao)費用(yong)偏(pian)高，報銷比例(li)偏(pian)低，適應癥市(shi)場規模較大(da)并在(zai)不斷增(zeng)長，這(zhe)是藥企進行產品開發(fa)時首先(xian)需要(yao)考(kao)量的方面之(zhi)一，腫瘤藥具備這(zhe)些特點。 

在李澤銘看來，腫瘤研發管線比較(jiao)(jiao)受關注(zhu)，一(yi)方(fang)面是目前癌(ai)癥(zheng)患(huan)者基數大，另一(yi)方(fang)面癌(ai)癥(zheng)治(zhi)療所(suo)需(xu)要(yao)的(de)費用(yong)會比較(jiao)(jiao)高，畢(bi)竟生物科技公司(si)上市之后要(yao)具有一(yi)定的(de)規(gui)模，這意味著(zhu)以后的(de)收(shou)入(ru)不(bu)能“太低”，“所(suo)以單一(yi)的(de)藥物要(yao)達到一(yi)定的(de)營收(shou)規(gui)模，一(yi)般以一(yi)年收(shou)入(ru)10億美元作為生物科技公司(si)產品銷售量級(ji)的(de)一(yi)個參考指標”。 

值得注意的(de)(de)是(shi)，在腫(zhong)瘤藥(yao)這個賽道上，有一種(zhong)具有廣普性質(zhi)的(de)(de)抗癌藥(yao)受(shou)到很多(duo)藥(yao)企的(de)(de)重點關注。弗(fu)若斯(si)特沙利文報告(gao)顯示，截至最后實(shi)際可行(xing)日(ri)期，中國共有6種(zhong)獲批準的(de)(de)PD-1抗體療法(fa)、11種(zhong)PD-1抗體處于II期臨床試驗(yan)(yan)或更(geng)后期開(kai)發(fa)階段，以及89種(zhong)在中國評估(gu)PD-1抗體的(de)(de)III期臨床試驗(yan)(yan)。

已經登陸港股的生物科(ke)技公司中(zhong)，信達生物、君(jun)實生物的PD-1單抗(kang)于2019年正式開啟商業化(hua)，百濟(ji)神州(zhou)的PD-1單抗(kang)也于2019年獲得國家藥監局批準，三家港股上市公司都有(you)自己的PD-1產(chan)品問(wen)世。其中(zhong)信達生物的PD-1信迪(di)利單抗(kang)率先(xian)進入(ru)國家醫保目錄(lu)。 

與此(ci)同時，擬登(deng)陸港交(jiao)所的康方生物研發管線中也(ye)(ye)有一款PD-1藥物正處于(yu)臨床階段，雖然(ran)各(ge)家PD-1單抗適應癥大多有所不同，但(dan)由(you)于(yu)該藥的廣譜性，未來的競爭(zheng)也(ye)(ye)會日(ri)趨白(bai)熱化。 

《每日(ri)經濟(ji)新聞(wen)》記者注意到，一(yi)般情況下，擬上市的(de)生物(wu)科技公司(si)都有一(yi)款(kuan)至幾款(kuan)處(chu)于(yu)臨床(chuang)后期(qi)或(huo)者接(jie)近上市的(de)藥(yao)物(wu)。與此同(tong)時，在招股(gu)書中(zhong)，大(da)多(duo)數生物(wu)科技公司(si)表(biao)示還會(hui)布(bu)局更多(duo)的(de)研(yan)發(fa)管線。比(bi)如康方生物(wu)招股(gu)書（申報稿）談到，公司(si)涉及20多(duo)個藥(yao)物(wu)開發(fa)項(xiang)目，其(qi)中(zhong)12個抗體處(chu)于(yu)臨床(chuang)階段。研(yan)發(fa)投入最高(gao)的(de)百(bai)濟(ji)神州(zhou)表(biao)示，與安進公司(si)全球范圍內共同(tong)開發(fa)20款(kuan)抗腫瘤管線藥(yao)物(wu)。 

李澤銘認為(wei)，生(sheng)物(wu)科技(ji)公司一開(kai)始(shi)主要投(tou)入(ru)的研(yan)發管(guan)線并(bing)不多，大部(bu)分都是處(chu)于計劃中或者(zhe)臨床初(chu)期，“將(jiang)藥(yao)物(wu)商業化后(hou)產(chan)生(sheng)的利潤投(tou)入(ru)做研(yan)發，帶(dai)動另(ling)外的藥(yao)物(wu)研(yan)發管(guan)線，藥(yao)物(wu)都有一個生(sheng)存周期，比(bi)如(ru)現在(zai)流行(xing)的藥(yao)物(wu)20年之后(hou)可能就會被淘汰”。 

此外(wai)，在港(gang)股已經(jing)上市的(de)15家(jia)生物科技公司中，只(zhi)有一(yi)家(jia)不是(shi)制(zhi)藥公司，即啟明(ming)醫(yi)療(liao)（02500，HK），其主要(yao)布局(ju)的(de)是(shi)經(jing)導管心(xin)(xin)臟瓣膜醫(yi)療(liao)器械(xie)領域，核心(xin)(xin)產(chan)品(pin)Venus A-Valve的(de)營收占比超過90%，啟明(ming)醫(yi)療(liao)于2019年12月登陸港(gang)交所(suo)，這是(shi)否意味未來(lai)更多的(de)醫(yi)療(liao)器械(xie)公司會借助港(gang)交所(suo)的(de)上市新規陸續(xu)登陸？ 

李澤(ze)銘表示，一(yi)方面是港股的(de)醫藥(yao)(yao)板塊(kuai)已比較成熟(shu)，從研(yan)(yan)發階(jie)段的(de)生(sheng)物(wu)科技(ji)公司(si)，到CRO/CMO公司(si)，再到綜合型藥(yao)(yao)廠乃(nai)至配售為(wei)主的(de)醫藥(yao)(yao)公司(si)。但(dan)他認為(wei)，醫療(liao)器械(xie)(xie)公司(si)類似采用啟明醫療(liao)這種模式上(shang)市的(de)不(bu)(bu)會是一(yi)種主要趨勢。“處于研(yan)(yan)發階(jie)段的(de)醫療(liao)器械(xie)(xie)比較少，跟研(yan)(yan)究藥(yao)(yao)物(wu)不(bu)(bu)一(yi)樣，藥(yao)(yao)物(wu)研(yan)(yan)發前期的(de)費用相(xiang)對比較便宜，醫療(liao)器械(xie)(xie)開始的(de)時(shi)候投入比較多。”他坦(tan)言(yan)，啟明醫療(liao)的(de)核(he)心產品不(bu)(bu)是一(yi)般意(yi)義的(de)醫療(liao)器械(xie)(xie)，更(geng)多的(de)可能算是一(yi)種生(sheng)物(wu)耗材，其研(yan)(yan)發邏輯(ji)更(geng)類似于制藥(yao)(yao)公司(si)。 

募資：后續融資是否順暢？

值得關注的(de)是(shi)，參考(kao)美國生物醫(yi)藥行業發展歷史，自(zi)主創新產品更多來(lai)源于(yu)(yu)小企業，小企業是(shi)推動(dong)創新的(de)基石，醫(yi)藥領域的(de)研發需要長期且大(da)量(liang)的(de)資(zi)金投(tou)入，對于(yu)(yu)很多生而創新的(de)公司，無法高效融資(zi)，過度(du)依賴外部投(tou)資(zi)。 

天風證(zheng)券研報顯示，在納斯(si)達克上市(shi)的(de)制藥(yao)企業中，較多公司(si)收(shou)入較低，超過一半的(de)公司(si)收(shou)入體量為3億(yi)美(mei)元以下，接近一半的(de)公司(si)仍(reng)然(ran)處于虧損(sun)狀態，但是(shi)從(cong)整個納斯(si)達克市(shi)場的(de)交易情況來看，交易十分活躍。 

實(shi)際上，投(tou)(tou)資(zi)(zi)港股生(sheng)物(wu)科(ke)技公(gong)(gong)司(si)(si)二(er)級(ji)市場類(lei)似于PE投(tou)(tou)資(zi)(zi)，投(tou)(tou)資(zi)(zi)此類(lei)公(gong)(gong)司(si)(si)，并(bing)不是(shi)基于公(gong)(gong)司(si)(si)既(ji)有的財(cai)務數(shu)據，更多的是(shi)對公(gong)(gong)司(si)(si)未(wei)來(lai)產(chan)品(pin)銷量的預判。“一(yi)(yi)(yi)般(ban)投(tou)(tou)初創的公(gong)(gong)司(si)(si)，無論做(zuo)怎樣(yang)的盡調(diao)，最后能(neng)不能(neng)成(cheng)功(gong)也(ye)沒有保證(zheng)，所以唯一(yi)(yi)(yi)能(neng)夠做(zuo)的就是(shi)分(fen)散(san)投(tou)(tou)資(zi)(zi)。一(yi)(yi)(yi)般(ban)來(lai)講(jiang)投(tou)(tou)資(zi)(zi)PE類(lei)，金額并(bing)不是(shi)很大，但是(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的潛在回(hui)報(bao)會比較大，如果有一(yi)(yi)(yi)家有多倍的回(hui)報(bao)，就可以收回(hui)成(cheng)本甚(shen)至盈利。”李澤銘說。 

東方(fang)財富(fu)Choice顯示(shi)，在已(yi)經上(shang)市的15家(jia)生物科(ke)技公司中，IPO募集資金總(zong)額在20億(yi)元之上(shang)的有7家(jia)，其(qi)中百(bai)濟神州募集的資金最多，為9.03億(yi)美元（約60多億(yi)元人民(min)幣(bi)），其(qi)他如信達生物、君實(shi)生物等6家(jia)公司募資金額介于20億(yi)~30億(yi)元。

李子楠認為(wei)，上市(shi)(shi)對于尚未(wei)盈利的(de)企業來(lai)說是把“雙刃劍”：一方(fang)面(mian)(mian)，上市(shi)(shi)后融資更(geng)加便利；另一方(fang)面(mian)(mian)，公司的(de)經營狀態(tai)完全暴露在(zai)公眾目光之下，如(ru)果有(you)重要品(pin)種有(you)研發失敗(bai)的(de)情況或(huo)現金(jin)(jin)流出現了較大的(de)問(wen)題，二(er)級市(shi)(shi)場的(de)敏感度(du)比一級市(shi)(shi)場更(geng)高，投資者(zhe)情緒會(hui)迅速(su)反映在(zai)股(gu)價上，甚(shen)至(zhi)造(zao)成(cheng)更(geng)大的(de)資金(jin)(jin)問(wen)題。“IPO募集的(de)資金(jin)(jin)通(tong)常來(lai)說是可以支(zhi)撐1~3年內(nei)的(de)研發投入，具體要看企業的(de)發行規模。如(ru)果在(zai)投資者(zhe)預期的(de)時間(jian)內(nei)產品(pin)未(wei)上市(shi)(shi)盈利或(huo)研發失敗(bai)，對于沒有(you)利潤支(zhi)持的(de)創(chuang)新(xin)藥企業來(lai)說可能會(hui)是生死關。” 

至于后(hou)續再融(rong)資，增發是一種普遍采(cai)取(qu)的(de)策略，不過，李澤銘也強調，后(hou)續融(rong)資實(shi)際上(shang)受(shou)股價影響(xiang)較大，“如果(guo)上(shang)市之(zhi)后(hou)股價表現比較差，沒(mei)有(you)什么(me)成(cheng)交量，那么(me)就失去了(le)再融(rong)資的(de)能(neng)力”。 

此外，多地(di)上市融資也是一(yi)種選擇。例如君實生物(wu)(wu)擬于科創板上市，如果此番成(cheng)功，那么(me)君實生物(wu)(wu)將為其(qi)研發注入新“血液”。 

在李子楠看來，A股(gu)與H股(gu)的交(jiao)易(yi)規則有差(cha)(cha)異(yi)，加上A股(gu)與H股(gu)的估值習慣(guan)有所不同，一般情況(kuang)下A股(gu)和H股(gu)會(hui)存在一定的估值差(cha)(cha)價。 

李澤銘則表示，在哪(na)里上市(shi)(shi)主(zhu)要取(qu)決于股(gu)(gu)市(shi)(shi)的情(qing)(qing)況(kuang)。一(yi)(yi)(yi)般情(qing)(qing)況(kuang)下(xia)，港(gang)股(gu)(gu)上市(shi)(shi)要比A股(gu)(gu)快(kuai)，但是(shi)論(lun)再融資(zi)(zi)(zi)(zi)能(neng)力，A股(gu)(gu)要比港(gang)股(gu)(gu)好(hao)，港(gang)股(gu)(gu)破發情(qing)(qing)況(kuang)也更常見。如果上市(shi)(shi)之(zhi)后要持(chi)續融資(zi)(zi)(zi)(zi)，可能(neng)A股(gu)(gu)會比港(gang)股(gu)(gu)好(hao)一(yi)(yi)(yi)些(xie)，另外就是(shi)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)的類型，是(shi)想吸引內(nei)地(di)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)多一(yi)(yi)(yi)些(xie)，還(huan)是(shi)吸引海外投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)多一(yi)(yi)(yi)些(xie)，也是(shi)選擇兩(liang)地(di)上市(shi)(shi)的一(yi)(yi)(yi)個原(yuan)因。 

不過(guo)李澤銘也坦言(yan)，多地上(shang)市對于大(da)型公(gong)司來說可以吸引(yin)投資，但(dan)是(shi)另一方面(mian)公(gong)司將面(mian)臨多方面(mian)的(de)監(jian)管(guan)。比如在港股上(shang)市，要面(mian)臨兩地監(jian)管(guan)，“小型公(gong)司可能沒有這(zhe)個必(bi)要花這(zhe)么大(da)的(de)心(xin)力(li)實現多地上(shang)市的(de)格(ge)局”。 

融資(zi)是要(yao)按照市(shi)場(chang)需要(yao)。如果(guo)海外(wai)市(shi)場(chang)資(zi)金比較松動(dong)，就在(zai)海外(wai)市(shi)場(chang)集(ji)資(zi)；如果(guo)是內地(di)資(zi)金松動(dong)了(le)，就在(zai)內地(di)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)上市(shi)。李(li)澤銘坦言：“如果(guo)涉(she)及(ji)業務(wu)方(fang)(fang)面，上市(shi)一(yi)方(fang)(fang)面是為了(le)募集(ji)資(zi)金，另一(yi)方(fang)(fang)面對(dui)于(yu)上市(shi)公(gong)司的品牌名(ming)氣會有一(yi)定的提升，如果(guo)本(ben)身需要(yao)再融資(zi)，當地(di)銀行授信(xin)或會相對(dui)方(fang)(fang)便。” 

此(ci)外，隨著生(sheng)物科技板塊(kuai)的(de)發(fa)展，未(wei)來(lai)(lai)港股(gu)二級市(shi)場(chang)的(de)新藥(yao)研(yan)發(fa)企(qi)(qi)業將分為(wei)未(wei)盈利(li)(li)與已(yi)盈利(li)(li)兩(liang)種(zhong)類型。在(zai)李子楠看(kan)來(lai)(lai)，對于(yu)未(wei)盈利(li)(li)企(qi)(qi)業來(lai)(lai)說，主要關注在(zai)研(yan)產(chan)品(pin)(pin)的(de)獨特性(xing)創新性(xing)、研(yan)發(fa)產(chan)品(pin)(pin)管線的(de)市(shi)場(chang)規模等。對于(yu)已(yi)盈利(li)(li)的(de)企(qi)(qi)業仍需(xu)要關注其已(yi)上市(shi)產(chan)品(pin)(pin)的(de)后續價格(ge)走向和銷售(shou)能(neng)力(li)、在(zai)研(yan)管線與已(yi)上市(shi)品(pin)(pin)種(zhong)的(de)適應癥范圍重合性(xing)、生(sheng)產(chan)成本的(de)控(kong)制能(neng)力(li)，其余的(de)關注點與為(wei)盈利(li)(li)企(qi)(qi)業大致相同。 

事(shi)實上，港(gang)交所行(xing)政總裁李小(xiao)加在(zai)港(gang)交所2019年(nian)年(nian)報中指出，2018年(nian)順利(li)推(tui)出了(le)港(gang)股市場(chang)25年(nian)以來(lai)最重大(da)的一(yi)次(ci)上市制度改革后，港(gang)股市場(chang)不到兩(liang)年(nian)時間已成為(wei)全球(qiu)第二大(da)的生物科(ke)技公司集(ji)資中心。此前李小(xiao)加也在(zai)多個場(chang)合強調(diao)了(le)港(gang)股生物科(ke)技板塊(kuai)走向(xiang)成熟還需要幾年(nian)的時間。

港交所(suo)行政總裁李小加。圖片(pian)來源：每(mei)經記者 張瀟(xiao)尹(yin) 攝