2021年5月17日，首批基(ji)礎設施公募REITs獲中國(guo)證(zheng)監會(hui)注冊核(he)準，標志著(zhu)市場首批產品試點(dian)工作又邁出(chu)重要一步(bu)，隨(sui)著(zhu)詢價公告的發布，試點(dian)項(xiang)目(mu)正(zheng)式啟動(dong)發行(xing)程序。

根(gen)據平(ping)安證券發布的(de)研究報告，由于底層(ceng)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)類(lei)(lei)(lei)型的(de)不同，公募(mu)基礎設施REITs可(ke)以分為經營(ying)(ying)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs和產(chan)(chan)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs。經營(ying)(ying)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs底層(ceng)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)為經營(ying)(ying)權(quan)(quan)，如(ru)市政工程(cheng)、交通設施、污(wu)染治(zhi)理等(deng)，底層(ceng)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)盈(ying)利(li)主要(yao)通過日常經營(ying)(ying)、收(shou)(shou)費等(deng)方(fang)式，其(qi)可(ke)分配利(li)潤主要(yao)來源于項目的(de)收(shou)(shou)益(yi)(yi)權(quan)(quan)，難以獲(huo)得資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)增(zeng)值收(shou)(shou)益(yi)(yi)，因此經營(ying)(ying)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs更接近債權(quan)(quan)，價值缺乏彈性(xing)。產(chan)(chan)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs底層(ceng)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)屬于不動產(chan)(chan)，如(ru)倉儲物流、產(chan)(chan)業(ye)園區，其(qi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)除租金收(shou)(shou)入(ru)等(deng)固定收(shou)(shou)益(yi)(yi)類(lei)(lei)(lei)的(de)現(xian)金分派外，可(ke)能獲(huo)得底層(ceng)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)價值上升帶來的(de)增(zeng)值收(shou)(shou)益(yi)(yi)。因此產(chan)(chan)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs的(de)股(gu)(gu)性(xing)特征(zheng)更明顯，相較經營(ying)(ying)權(quan)(quan)類(lei)(lei)(lei)REITs性(xing)質更接近股(gu)(gu)權(quan)(quan)。

首(shou)批獲得證(zheng)監會準(zhun)許注冊的公募REITs共計(ji)9單(dan)，其中(zhong)博(bo)時招商蛇口產業(ye)園(yuan)封閉式(shi)基(ji)礎設(she)施證(zheng)券投資基(ji)金（簡稱(cheng)“蛇口產園(yuan)”）底層資產屬于(yu)產業(ye)園(yuan)區。

一、REITs常用估值定價方法

基(ji)于(yu)現(xian)金(jin)流視(shi)角與凈(jing)(jing)(jing)資產(chan)價(jia)(jia)值(zhi)視(shi)角，國際REITs市(shi)場上存在(zai)四(si)種主要的估值(zhi)方法(fa)(fa)，即運營凈(jing)(jing)(jing)現(xian)金(jin)流倍數(shu)法(fa)(fa)（現(xian)金(jin)流視(shi)角）、股息(xi)收益率法(fa)(fa)（現(xian)金(jin)流視(shi)角）、凈(jing)(jing)(jing)價(jia)(jia)值(zhi)法(fa)(fa)（凈(jing)(jing)(jing)資產(chan)價(jia)(jia)值(zhi)視(shi)角）及股價(jia)(jia)資產(chan)凈(jing)(jing)(jing)值(zhi)倍數(shu)法(fa)(fa)（凈(jing)(jing)(jing)資產(chan)價(jia)(jia)值(zhi)視(shi)角）。

國際(ji)REITs常(chang)用估值(zhi)方法(fa)

股息(xi)收(shou)益(yi)(yi)率法(fa)是(shi)市(shi)場上(shang)最常(chang)用的(de)估值(zhi)指標(biao)。由于大多數國家均(jun)要(yao)求REITs將高比例的(de)“可分配收(shou)入”作(zuo)為(wei)股息(xi)支付，加之分紅(hong)通常(chang)比較穩定(ding)且數據容易獲取，因(yin)此股息(xi)收(shou)益(yi)(yi)率法(fa)也是(shi)市(shi)場上(shang)常(chang)用的(de)估值(zhi)指標(biao)。

股息(xi)(xi)(xi)(xi)收益率法在(zai)邏輯上類似于(yu)運營凈現(xian)金(jin)流倍數法（Price to FFO），區別在(zai)于(yu)該方(fang)法主要基于(yu)股息(xi)(xi)(xi)(xi)而不是現(xian)金(jin)流來(lai)對REITs進行估(gu)值(zhi)。由(you)于(yu)大多數國家均要求REITs將高(gao)比例的(de)(de)“可(ke)分(fen)配收入”作為(wei)股息(xi)(xi)(xi)(xi)支付，而“可(ke)分(fen)配收入”又(you)與REITs的(de)(de)現(xian)金(jin)流高(gao)度相關，因此股息(xi)(xi)(xi)(xi)收益率法也(ye)是基于(yu)現(xian)金(jin)流視角的(de)(de)估(gu)值(zhi)方(fang)法。運用該方(fang)法時需要用REITs未(wei)來(lai)一年的(de)(de)可(ke)分(fen)配現(xian)金(jin)股利(li)除以可(ke)比的(de)(de)股息(xi)(xi)(xi)(xi)收益率來(lai)得到REITs的(de)(de)價值(zhi)。

股息收益率(lv)法(fa)計算公(gong)式

二、蛇口產園項目預測可供分配率水平概況

根據交易所網站發(fa)布(bu)的(de)招募說(shuo)明書等公開資料，結(jie)合(he)詢價區間(jian)情況(kuang)測算基(ji)金(jin)募集規(gui)模區間(jian)，蛇口產園公募REITs預(yu)測可供分配率(lv)水平總結(jie)如下：

注：以上(shang)所(suo)測(ce)(ce)算可(ke)供(gong)分派率水(shui)平為根據(ju)招(zhao)募說明書披露“預測(ce)(ce)可(ke)供(gong)分配金(jin)(jin)額”/基金(jin)(jin)募集金(jin)(jin)額簡單測(ce)(ce)算得出，可(ke)能與實際情(qing)況存在(zai)差(cha)異，僅供(gong)參考。

在詢價區(qu)間內，假(jia)定(ding)(ding)2021年(nian)預測可供分(fen)配金額一定(ding)(ding)情況下，不同(tong)定(ding)(ding)價結果對于(yu)2021年(nian)預測可供分(fen)派率敏(min)感性分(fen)析如下：

從(cong)預計可供分(fen)派率來看，蛇口(kou)產(chan)園(yuan)中(zhong)樞在(zai)4.5%左右，從(cong)網下(xia)發(fa)行(xing)規(gui)模來看，本次蛇口(kou)產(chan)園(yuan)網下(xia)初始發(fa)行(xing)規(gui)模中(zhong)樞5億(yi)元(yuan)左右，額度處于其(qi)他首批產(chan)權類項目低位(wei)。

三、不斷釋放利好，蛇口產園詢價前景樂觀

（一(yi)）險資(zi)投資(zi)者白(bai)名單已(yi)打開

根據(ju)媒體報(bao)道(dao)，5月(yue)20日銀保監會召開了關于保險資(zi)(zi)金投資(zi)(zi)公(gong)募REITs相關會議，對險資(zi)(zi)投資(zi)(zi)公(gong)募REITs提了幾點意見，意味(wei)著險資(zi)(zi)機構可(ke)投公(gong)募REITs產品“白名單(dan)”分類基本就緒，能打通險資(zi)(zi)參與公(gong)募基礎(chu)設(she)施REITs的重(zhong)要一(yi)環。

險(xian)資(zi)參與公募(mu)REITs投(tou)(tou)資(zi)“原則上(shang)納入(ru)不(bu)動(dong)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)管(guan)(guan)理(li)(li)口徑”，具體(ti)意(yi)見有：1、保(bao)險(xian)公司需具備(bei)不(bu)動(dong)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)管(guan)(guan)理(li)(li)能(neng)力，保(bao)險(xian)資(zi)管(guan)(guan)公司需具備(bei)債權(quan)投(tou)(tou)資(zi)計(ji)劃產(chan)品管(guan)(guan)理(li)(li)能(neng)力；2、資(zi)產(chan)負債管(guan)(guan)理(li)(li)能(neng)力評估得分條(tiao)件（直投(tou)(tou)80分以上(shang)；委托投(tou)(tou)資(zi)60分以上(shang)）；3、管(guan)(guan)理(li)(li)人(ren)滿足不(bu)動(dong)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)類(lei)的(de)(de)(de)管(guan)(guan)理(li)(li)人(ren)的(de)(de)(de)要求；4、納入(ru)不(bu)動(dong)產(chan)類(lei)資(zi)產(chan)監管(guan)(guan)比例；5、需定期向監管(guan)(guan)報告投(tou)(tou)資(zi)REITs的(de)(de)(de)情況(kuang)。

（二(er)）證券公司參與公募REITs相關業務風險控制指標(biao)計算(suan)標(biao)準已明確

5月21日，相關(guan)發布(bu)關(guan)于(yu)證(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司參與公(gong)(gong)募(mu)REITs相關(guan)業務風(feng)險(xian)(xian)控(kong)制(zhi)指標(biao)(biao)計(ji)算(suan)標(biao)(biao)準的信息內容，文章中指出，公(gong)(gong)募(mu)REITs兼具權益(yi)和非權益(yi)類金融工具特(te)點。基于(yu)REITs風(feng)險(xian)(xian)收益(yi)特(te)征(zheng)，參照(zhao)自(zi)營(ying)持有(you)非權益(yi)類基金計(ji)算(suan)各類風(feng)險(xian)(xian)控(kong)制(zhi)指標(biao)(biao)，主要包括(kuo)：風(feng)險(xian)(xian)資(zi)本(ben)(ben)準備表(biao)中，按(an)照(zhao)10%計(ji)算(suan)市場風(feng)險(xian)(xian)準備金、按(an)凈收入(ru)的18%計(ji)算(suan)操作(zuo)風(feng)險(xian)(xian)資(zi)本(ben)(ben)準備；流(liu)動性(xing)覆蓋計(ji)算(suan)表(biao)中，以公(gong)(gong)募(mu)REITs作(zuo)為質(zhi)押(ya)物參與賣出回(hui)購的，參照(zhao)債券(quan)(quan)基金計(ji)算(suan)30日內到(dao)期的負債現金流(liu)出；經穩(wen)(wen)定(ding)(ding)資(zi)本(ben)(ben)率(lv)方面，按(an)10%計(ji)算(suan)所需穩(wen)(wen)定(ding)(ding)資(zi)金。此外，還須符合證(zheng)券(quan)(quan)公(gong)(gong)司自(zi)營(ying)持有(you)一種非權益(yi)類證(zheng)券(quan)(quan)的規模(mo)不(bu)得(de)超過其總(zong)規模(mo)的20%、證(zheng)券(quan)(quan)自(zi)營(ying)非權益(yi)類證(zheng)券(quan)(quan)及衍生(sheng)品總(zong)規模(mo)不(bu)得(de)超過凈資(zi)本(ben)(ben)的5倍等集中度要求。

根據上(shang)述內容，券商自(zi)營參與(yu)公募(mu)REITs明確了風險控制(zhi)指(zhi)標計(ji)算標準，有利于進一(yi)步(bu)提升自(zi)營資金的熱(re)情。

（三）市場投資者參與熱情踴躍

據公募REITs的(de)路演情(qing)(qing)況(kuang)來(lai)看(kan)(kan)，機(ji)(ji)構(gou)(gou)反饋結果超預期，一是大(da)家對產(chan)品(pin)的(de)認(ren)(ren)識超預期；二是大(da)家的(de)申(shen)購(gou)熱情(qing)(qing)超預期。整體(ti)來(lai)看(kan)(kan)，包括銀行理財、保險機(ji)(ji)構(gou)(gou)等(deng)機(ji)(ji)構(gou)(gou)投資者，對首批公募基礎設施REITs的(de)認(ren)(ren)購(gou)需求(qiu)相當旺(wang)盛，更有(you)相關機(ji)(ji)構(gou)(gou)投資者備案特定產(chan)品(pin)，有(you)意(yi)參與此次(ci)認(ren)(ren)購(gou)。

以蛇口產園(yuan)為例，據悉，在此(ci)前的(de)戰略配售環節中，蛇口產園(yuan)作為境內首批、粵港澳大灣區產業園(yuan)區公募REITs，憑借(jie)其優質的(de)基礎設施(shi)資(zi)產獲得了資(zi)本市場的(de)認可，各(ge)類(lei)型(xing)專業機(ji)(ji)構(gou)投資(zi)者(zhe)熱(re)情高漲、踴(yong)躍參(can)(can)(can)與(yu)，基于(yu)REITs長遠運作和發(fa)展、各(ge)參(can)(can)(can)與(yu)方(fang)合(he)作共贏友好協商確定最終參(can)(can)(can)與(yu)機(ji)(ji)構(gou)和戰略配售額度，最終鎖定戰略投資(zi)者(zhe)10余家，機(ji)(ji)構(gou)類(lei)型(xing)為保(bao)險資(zi)金、大型(xing)央企(qi)投資(zi)機(ji)(ji)構(gou)、知名產業投資(zi)基金以及券商自(zi)營和資(zi)管。

（四）蛇口產園具有比(bi)較(jiao)優勢，詢價前景樂觀

蛇(she)口產園(yuan)的(de)基(ji)礎(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)為萬融(rong)大(da)(da)廈(sha)和萬海(hai)大(da)(da)廈(sha)，可租(zu)賃(lin)面積分(fen)別(bie)為41,611平方米(mi)及(ji)52,646平方米(mi)，權屬清(qing)晰，租(zu)戶優(you)質分(fen)散，歷史運營情(qing)況(kuang)優(you)異。根據評估結果，萬融(rong)大(da)(da)廈(sha)和萬海(hai)大(da)(da)廈(sha)兩個基(ji)礎(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)估值(zhi)達25.28億元。兩個基(ji)礎(chu)設施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)均位于深圳市南山區(qu)(qu)蛇(she)口網谷產業園(yuan)，地處粵(yue)港澳(ao)大(da)(da)灣(wan)區(qu)(qu)及(ji)前海(hai)蛇(she)口自貿(mao)區(qu)(qu)“三區(qu)(qu)疊加”的(de)核心地帶，曾榮(rong)獲“國家首批雙創示范(fan)(fan)基(ji)地及(ji)國家電(dian)子商務示范(fan)(fan)基(ji)地”“深圳經濟(ji)特(te)區(qu)(qu)三十周年五個領域六十大(da)(da)項(xiang)目(mu)(mu)”等稱號，園(yuan)區(qu)(qu)內配(pei)套設施(shi)完善，服務體系(xi)健全，產業聚集效(xiao)應明顯(xian)。

根據(ju)招(zhao)募說明(ming)書以及詢(xun)價公告(gao)等公開披(pi)露信息，在(zai)當前(qian)詢(xun)價區(qu)間下，蛇口產園預測可供分派率在(zai)同類項目中具有較強(qiang)的(de)競爭優勢，同時(shi)憑借項目優質的(de)資產地(di)理(li)區(qu)位以及豐富的(de)運營經驗，蛇口產園或將有不錯(cuo)的(de)發展(zhan)空間。

蛇(she)口(kou)產園本次(ci)(ci)網下初始發行2.25億份、預計募資不超過5.45億元，網下公(gong)開(kai)發售規模相比同(tong)類項(xiang)目較小，從戰略配售結果(guo)以及近期路演反饋(kui)和利好釋放來看，預計蛇(she)口(kou)產園本次(ci)(ci)網下詢價能(neng)夠吸引更多價值投(tou)資者積極參(can)與。

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