每(mei)經(jing)(jing)實習記者｜宋(song)欽章    每(mei)經(jing)(jing)實習編輯｜馬子卿    

今年(nian)以來(lai)發行的(de)城投債(zhai)中，有數十只票面利率跌破(po)了(le)2%。

每(mei)經記者發(fa)現，城投債票面利(li)(li)(li)率(lv)(lv)如此大規模跌(die)破2%，在2020年也曾(ceng)出(chu)現過——2020全年發(fa)行的(de)城投債中，票面利(li)(li)(li)率(lv)(lv)低于2%的(de)有200余只。而2015年以來的(de)其他年份，所發(fa)行的(de)票面利(li)(li)(li)率(lv)(lv)低于2%的(de)城投債，每(mei)年只出(chu)現個位(wei)數。

城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)是(shi)由(you)地方城投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺發行的一種信用(yong)債(zhai)，主要用(yong)于城市基礎設(she)(she)施(shi)建(jian)設(she)(she)等投(tou)(tou)(tou)資目的。一般(ban)而言(yan)，城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)票面(mian)利率低于2%的機會并不多(duo)。那(nei)么，如今城投(tou)(tou)(tou)債(zhai)再現2020年大(da)量票面(mian)利率跌(die)破2%景象，背后的原因是(shi)什么？

城投債票面利率大量跌破2%

記者通過同花順iFinD統計發(fa)現(xian)，今(jin)年1—7月發(fa)行(xing)的(de)(de)城(cheng)投債當期(qi)票(piao)面(mian)利率(lv)低于2%的(de)(de)已有56只，占同期(qi)已發(fa)行(xing)城(cheng)投債只數的(de)(de)1.24%。比如(ru)7月25日發(fa)行(xing)的(de)(de)“22廣(guang)州地鐵SCP005”，顯示當期(qi)票(piao)面(mian)利率(lv)僅(jin)有1.51%。此外，以上票(piao)面(mian)利率(lv)破2%城(cheng)投債的(de)(de)發(fa)行(xing)時(shi)間集中在(zai)5月及以后，僅(jin)7月份就有37只。

2022年(nian)1-7月城投債發行情況 資料來源：同(tong)花順iFinD

與此(ci)同時(shi)，今年城投債(zhai)的發(fa)行規模也呈現明顯(xian)下滑趨勢。同花順iFinD顯(xian)示，1—7月城投債(zhai)實際發(fa)行規模3.34萬億元，同比下降6.96%。

時(shi)間回到2020年，當年發行(xing)(xing)的(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)同(tong)樣出(chu)現大量票面(mian)利率(lv)(lv)(lv)跌破2%的(de)情況。根據(ju)同(tong)花(hua)順iFinD統計，當年1—7月發行(xing)(xing)的(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)當期(qi)票面(mian)利率(lv)(lv)(lv)低于(yu)(yu)2%的(de)有191只(zhi)(zhi)(zhi)，占同(tong)期(qi)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)發行(xing)(xing)只(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)的(de)5.18%。2020年全年發行(xing)(xing)的(de)當期(qi)票面(mian)利率(lv)(lv)(lv)低于(yu)(yu)2%的(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)數(shu)量是(shi)270只(zhi)(zhi)(zhi)，占當年全年城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)發行(xing)(xing)總只(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)的(de)4.13%。

2020年1-7月(yue)城(cheng)投(tou)債發行情(qing)況 資(zi)料來(lai)源：同花順iFinD

相較而言，2015年(nian)以來的(de)(de)(de)其(qi)他年(nian)份，票面利率跌破2%的(de)(de)(de)城(cheng)投債(zhai)只數每年(nian)僅有個位(wei)數。比如2021年(nian)發行的(de)(de)(de)城(cheng)投債(zhai)中，只有3只票面利率在2%以下。

通(tong)過同花順iFinD統計的(de)(de)數據還可以發(fa)(fa)(fa)(fa)現，今年1—7月(yue)發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)票面利(li)率跌(die)破2%城投(tou)債，對應的(de)(de)發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)主(zhu)體的(de)(de)評級(ji)大部(bu)分(fen)是AAA級(ji)，僅有小部(bu)分(fen)是AA+，債券(quan)類型以超短期融(rong)資券(quan)（SCP）為主(zhu)。另外，以上(shang)發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)人(ren)的(de)(de)所在省(sheng)份集中(zhong)在華(hua)東、華(hua)南地區，如江(jiang)蘇省(sheng)、廣東省(sheng)、江(jiang)西省(sheng)、浙江(jiang)省(sheng)等(deng)(deng)等(deng)(deng)。其中(zhong)，江(jiang)蘇省(sheng)的(de)(de)城投(tou)公司最多，1—7月(yue)發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)票面利(li)率破2%的(de)(de)城投(tou)債達(da)21只。

“確(que)實城(cheng)(cheng)投票面利率壓(ya)縮得很低。”中(zhong)證鵬元高級(ji)研發董事袁荃荃在接受記(ji)者采訪時表示(shi)，目(mu)前的(de)(de)市場形勢下，AAA級(ji)城(cheng)(cheng)投，尤其是搞(gao)大(da)(da)型(xing)基(ji)建(jian)項(xiang)目(mu)如軌道(dao)交通、高速公路等(deng)建(jian)設的(de)(de)城(cheng)(cheng)投公司(si)，所發債券的(de)(de)票息會被大(da)(da)幅壓(ya)縮。“經濟現在非常(chang)依賴基(ji)建(jian)投資，這(zhe)肯定會讓搞(gao)大(da)(da)型(xing)基(ji)建(jian)項(xiang)目(mu)的(de)(de)城(cheng)(cheng)投公司(si)獲得階(jie)段性(xing)的(de)(de)較大(da)(da)的(de)(de)信(xin)用加持。”

IPG中國首(shou)席經濟(ji)學家柏文喜告訴記者，目前來看，票面利率跌破(po)2%的(de)城投(tou)債(zhai)主要集(ji)中在華東(dong)地(di)區等強資(zi)質(zhi)主體，這(zhe)說明資(zi)金在當(dang)前預期下行之下對(dui)于投(tou)資(zi)安(an)全(quan)和規(gui)避風險更(geng)為看重，這(zhe)一(yi)局(ju)面對(dui)弱(ruo)資(zi)質(zhi)城投(tou)的(de)募資(zi)與流動性的(de)維持相當(dang)不利。

此外，一位(wei)固收分(fen)析師對記者表(biao)達了自己的觀點，“整個債券市(shi)場的收益率(lv)都在(zai)下降，不(bu)光是(shi)城投。”

“資產荒”所致

年內發行(xing)的城投債票面(mian)利率為(wei)何大量跌破2%？一眾(zhong)說法指向了“資產荒”。

如中債(zhai)資信在今年7月(yue)的信用債(zhai)融資研報中指(zhi)出，寬貨(huo)幣政策延續(xu)，貨(huo)幣市場利率走低；流動性供應(ying)增加，“資產荒(huang)”作(zuo)用下各等級信用利差不(bu)同程度(du)壓縮(suo)，等級利差繼續(xu)收窄(zhai)。

貨幣市場利率(lv)變化情況 資(zi)料來(lai)源(yuan)：中債(zhai)資(zi)信信用債(zhai)融資(zi)研報

海通證(zheng)券的(de)研報指出，今年上半年，信用利(li)差(cha)、等級利(li)差(cha)收(shou)窄，期限利(li)差(cha)走(zou)擴，票息“資產荒”再現。隱債(zhai)(zhai)管(guan)控依然(ran)偏嚴，城投債(zhai)(zhai)稀缺性(xing)仍(reng)存。回顧7月債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)，海通證(zheng)券研報總結，資金面保持充裕，票據利(li)率回落，市(shi)(shi)場避險情緒(xu)升溫(wen)，對經濟修復預期偏弱(ruo)。

袁荃荃對記(ji)者表示，“資產(chan)荒(huang)”大背景下，城投債作為信用債市(shi)場上唯(wei)一(yi)的(de)“剛兌資產(chan)”，稀缺性(xing)凸顯，會被市(shi)場瘋(feng)狂追(zhui)捧。加上經濟(ji)下行壓力大，基(ji)建重要性(xing)提(ti)升，也會讓城投公司的(de)重要性(xing)得以鞏固，城投信仰得到階段性(xing)強化。

“防(fang)范(fan)化解隱性債(zhai)務(wu)風險的(de)監管(guan)‘紅線(xian)’持續收緊，城(cheng)投發債(zhai)政策總體仍(reng)十(shi)分嚴格，并未(wei)因金融(rong)救市(shi)23條而(er)出現實質性放(fang)松(song)，這導致城(cheng)投債(zhai)發行和凈融(rong)資的(de)同比均負(fu)增長。供給端的(de)趨勢性收緊與需求端的(de)極度旺盛互相(xiang)疊加，必然(ran)會造成城(cheng)投債(zhai)票面利率被(bei)大幅壓縮。”袁荃荃補充(chong)。

對于(yu)“資產荒(huang)”這一說法，上述固收分(fen)析師向記者(zhe)介紹：“‘資產荒(huang)’這個詞看似(si)專業(ye)，但其實也是因為流動性寬松的原因。”

根據央行發布的數據，自4月(yue)份(fen)開始，M2增(zeng)(zeng)速(su)維持兩位數以上，4月(yue)M2增(zeng)(zeng)速(su)10.5%，5月(yue)M2增(zeng)(zeng)速(su)11.1%，6月(yue)M2增(zeng)(zeng)速(su)11.4%，7月(yue)M2創出年內新高，達到12%。

資料(liao)來(lai)源：中國人民銀行(xing)官網

中國貨幣(bi)網顯示，7月(yue)以來，銀行(xing)間(jian)流動性觀測指標DR007總(zong)體維持在1.5%附近。8月(yue)跌勢明顯，至1.5%水平以下。8月(yue)8日，DR007跌至8月(yue)以來最低值(zhi)，為1.2850%。8月(yue)15日，DR007加權平均利率為1.3633%。

資料來源：中國貨幣網(wang)

低利率行情會延續嗎？

值得注意(yi)的是，城投債(zhai)票面(mian)利率大量(liang)跌(die)破2%的現象，同(tong)樣出(chu)現在2020年。

“比較相似的(de)地方就是流動性(xing)寬松。現在(zai)這種情況與2020年有(you)相似之處(chu)。”光(guang)大證券首席固定收益分析師張旭記者(zhe)電話采(cai)訪時表(biao)示(shi)，利率下行是債市的(de)整體趨勢，并(bing)非城投債的(de)個性(xing)原因。

回(hui)顧中(zhong)債(zhai)資(zi)(zi)信發布的2020年城(cheng)(cheng)投債(zhai)發行(xing)總(zong)結(jie)研報，內容(rong)指(zhi)出2020年城(cheng)(cheng)投行(xing)業相(xiang)關(guan)政策(ce)環境保持相(xiang)對(dui)寬(kuan)松(song)，債(zhai)券融資(zi)(zi)全年呈現“量升、價(jia)降(jiang)”。新(xin)冠肺炎疫情(qing)暴發以來，穩健(jian)的貨幣政策(ce)更加(jia)靈活(huo)適度，保持流動性(xing)合理充(chong)裕并積極(ji)引導市場利(li)率下(xia)行(xing)，有效降(jiang)低實體經濟融資(zi)(zi)成本。

中金公司研報分析了近年“資產荒”的來源，指出2018年民企違約潮和2020年永煤(mei)事件后，實際可投資板塊范圍越(yue)來越(yue)少。2021年下半年城投債券監管趨(qu)嚴，導致供給偏少。

資料來源：中金(jin)公(gong)司(si)研報

該研(yan)報還指出，本(ben)輪(lun)“資(zi)(zi)產荒”與2020年的(de)共(gong)性之一(yi)(yi)是資(zi)(zi)金面寬(kuan)松(song)(song)。宏觀(guan)層面，都(dou)(dou)有資(zi)(zi)金供給上升(sheng)，但融(rong)資(zi)(zi)需(xu)求下(xia)降或整體(ti)偏弱特征；貨幣政策都(dou)(dou)偏寬(kuan)松(song)(song)，資(zi)(zi)金利率(lv)在較低位(wei)置。另一(yi)(yi)個共(gong)性是需(xu)求機構增長。2008年金融(rong)脫媒化開(kai)(kai)始，表外理財成(cheng)為資(zi)(zi)金供給不可(ke)忽視的(de)力量，很大程度上決定(ding)著(zhu)信用債投(tou)資(zi)(zi)需(xu)求和(he)行為，而近(jin)年來(lai)廣義基金持(chi)有信用債規(gui)模和(he)比例提升(sheng)，離不開(kai)(kai)背后理財規(gui)模的(de)增長。

金(jin)融分析人士羅(luo)攀認為，當前城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)低(di)(di)利率行(xing)情(qing)持續的(de)(de)可(ke)(ke)能(neng)(neng)性不(bu)大。他分析稱(cheng)：“一是貨(huo)幣執行(xing)部門同(tong)樣會(hui)(hui)注意到這個現象，再增(zeng)加貨(huo)幣量仍然涌(yong)入的(de)(de)是地方(fang)城(cheng)(cheng)投(tou)企業，是否符合其政策目(mu)的(de)(de)，我覺(jue)得(de)央行(xing)可(ke)(ke)能(neng)(neng)會(hui)(hui)有所(suo)調(diao)整(zheng)，可(ke)(ke)能(neng)(neng)進一步(bu)加大資金(jin)流向(xiang)引導(dao)；二是持續走低(di)(di)的(de)(de)利率，必然吸引更(geng)多的(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)企業積極發(fa)債(zhai)(zhai)，以低(di)(di)利率置換高(gao)利率債(zhai)(zhai)，進行(xing)債(zhai)(zhai)務(wu)結構(gou)調(diao)整(zheng)；或者是新增(zeng)發(fa)債(zhai)(zhai)規模，而(er)一旦債(zhai)(zhai)務(wu)規模超過一定額度，其信用條(tiao)件又會(hui)(hui)發(fa)生改變，貨(huo)幣又會(hui)(hui)重新對其定價。因(yin)此，城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)持續的(de)(de)低(di)(di)利率我認為是不(bu)可(ke)(ke)能(neng)(neng)的(de)(de)。”

對于(yu)資金(jin)(jin)流動(dong)性供給，張(zhang)旭(xu)告(gao)訴記者，二季度以(yi)來，央行通過降準、上繳結存利潤、再貸(dai)款再貼現、中(zhong)期借貸(dai)便利、公(gong)開市場操作等多種方式投放流動(dong)性，引(yin)導DR007等資金(jin)(jin)市場利率(lv)下行，放松了銀行信貸(dai)供給的(de)流動(dong)性和利率(lv)約束，有(you)助于(yu)增(zeng)強信貸(dai)總量(liang)增(zeng)長(chang)的(de)穩定性、促進企業綜(zong)合融資成本穩中(zhong)有(you)降。“隨著(zhu)經濟恢復的(de)鞏(gong)固和內(nei)生增(zeng)長(chang)動(dong)能(neng)(neng)的(de)提升，下一(yi)階段DR007等是較有(you)可能(neng)(neng)穩健上行的(de)，最終回(hui)歸(gui)至公(gong)開市場操作利率(lv)附近。”

中金公(gong)司6月份(fen)的研報則認(ren)為，短期在經濟尚未出現起色的情況下，貨幣(bi)政策明顯轉(zhuan)向的可能性較低。同時關(guan)注城投(tou)融資政策執(zhi)行層面是否(fou)有放松。

對于下半年“資產荒”如何(he)演繹，海通(tong)證(zheng)券的研報指出，信用債方面，隱債管控依(yi)然偏嚴，城投債增量空間(jian)有限，稀(xi)缺性仍存。

資料(liao)來源：中國人民銀行(xing)官網

記者注意到，8月15日，人(ren)(ren)民銀行(xing)發布(bu)公(gong)(gong)告(gao)稱，為維(wei)護銀行(xing)體系流動性合理充裕，2022年(nian)8月15日人(ren)(ren)民銀行(xing)開(kai)展4000億元(yuan)中期(qi)借貸便(bian)利(li)（MLF）操作(zuo)(zuo)和(he)20億元(yuan)公(gong)(gong)開(kai)市場逆回購操作(zuo)(zuo)，中期(qi)借貸便(bian)利(li)（MLF）操作(zuo)(zuo)和(he)公(gong)(gong)開(kai)市場逆回購操作(zuo)(zuo)的中標(biao)利(li)率分別為2.75%、2.00%，均下(xia)降(jiang)10個(ge)基點。

封面圖片(pian)來源：攝圖網(wang)-500622325