每經特約評(ping)論員 曹中銘

沒有最低，只有更低。日前(qian)，廣(guang)(guang)發(fa)(fa)銀(yin)行(xing)公示了(le)260億元(yuan)金融(rong)債的6家(jia)中選(xuan)候(hou)選(xuan)主承銷商(shang)名單及服(fu)(fu)務(wu)費(fei)率(lv)情(qing)況。6家(jia)主承銷商(shang)分別是中信、國泰君安、廣(guang)(guang)發(fa)(fa)、光大、中銀(yin)國際等(deng)5家(jia)券商(shang)和招行(xing)廣(guang)(guang)州分行(xing)，其服(fu)(fu)務(wu)費(fei)率(lv)在0.000046%至0.0002%之(zhi)(zhi)(zhi)間。按此測(ce)算，這(zhe)些承銷商(shang)可獲得的服(fu)(fu)務(wu)費(fei)用也才1.196萬元(yuan)至2.6萬元(yuan)之(zhi)(zhi)(zhi)間。低于千萬分之(zhi)(zhi)(zhi)五(wu)的服(fu)(fu)務(wu)費(fei)率(lv)，也創出新低。

雖(sui)然1‰的(de)(de)債券(quan)(quan)服(fu)(fu)務費(fei)率(lv)此前是(shi)慣例，但券(quan)(quan)商投行在(zai)債券(quan)(quan)承(cheng)銷(xiao)上(shang)的(de)(de)“價格(ge)戰”早已打響。2019年(nian)中信(xin)證券(quan)(quan)與中金公(gong)司承(cheng)銷(xiao)中國核(he)電78億(yi)(yi)元(yuan)可轉債的(de)(de)服(fu)(fu)務費(fei)率(lv)尚在(zai)萬(wan)(wan)分(fen)(fen)之三，但近幾年(nian)來，券(quan)(quan)商承(cheng)銷(xiao)債券(quan)(quan)的(de)(de)服(fu)(fu)務費(fei)率(lv)卻越走越低，也凸顯(xian)出“價格(ge)戰”愈演(yan)愈烈。比如，去年(nian)8月份廣發銀行600億(yi)(yi)元(yuan)金融債的(de)(de)服(fu)(fu)務費(fei)率(lv)在(zai)百萬(wan)(wan)分(fen)(fen)之一至百萬(wan)(wan)分(fen)(fen)之三之間(jian)。即使是(shi)最(zui)低的(de)(de)服(fu)(fu)務費(fei)率(lv)，也遠(yuan)遠(yuan)高于(yu)千萬(wan)(wan)分(fen)(fen)之五的(de)(de)水(shui)平(ping)。

金(jin)融(rong)債(zhai)服(fu)務費率(lv)持續走(zou)低，并(bing)非(fei)沒有原因(yin)。一(yi)方面，金(jin)融(rong)債(zhai)發行風險不(bu)高，由于(yu)較為搶(qiang)手，因(yin)此也容(rong)易發行。另一(yi)方面，券商(shang)在發行金(jin)融(rong)債(zhai)券時競爭(zheng)激烈(lie)，如(ru)果服(fu)務費率(lv)較高，將沒有任何競爭(zheng)力(li)，而出局則是大概率(lv)事件。此外，金(jin)融(rong)債(zhai)發行規(gui)模(mo)往往較大，動(dong)輒數十億元甚至是數百億元，非(fei)常有利(li)于(yu)承(cheng)銷商(shang)沖(chong)擊業(ye)務規(gui)模(mo)，提升行業(ye)市場排名。而且，通過較低的服(fu)務費率(lv)中選，有利(li)于(yu)承(cheng)銷商(shang)加深與發行主體之(zhi)間的關(guan)系，為今后的合作打下基礎(chu)。

但服(fu)務費率越報越低，可能(neng)(neng)引發兩大問題。其一(yi)，行(xing)(xing)業(ye)的(de)不(bu)正當競(jing)爭。券商(shang)承(cheng)銷(xiao)(xiao)債券服(fu)務費率持續走低，甚至達到低于千(qian)萬分之(zhi)五的(de)地(di)步(bu)，顯然是(shi)不(bu)正常的(de)，這(zhe)也是(shi)行(xing)(xing)業(ye)不(bu)正當競(jing)爭所造成的(de)結果(guo)(guo)。這(zhe)樣的(de)結果(guo)(guo)，無(wu)疑值得商(shang)榷。其二，收(shou)入或難覆蓋成本(ben)，券商(shang)只賺吆喝不(bu)賺錢。260億元的(de)承(cheng)銷(xiao)(xiao)項目，雖然沒有發行(xing)(xing)風險，但收(shou)取的(de)費用最高只有區(qu)區(qu)2.6萬元，券商(shang)自已投入的(de)人力、物力可能(neng)(neng)遠遠不(bu)止這(zhe)個數(shu)。而且，如果(guo)(guo)主承(cheng)銷(xiao)(xiao)商(shang)下面還(huan)有分銷(xiao)(xiao)商(shang)，或者是(shi)聯合承(cheng)銷(xiao)(xiao)，則虧損幾成定局。

事實上，針對(dui)債券承(cheng)銷所出(chu)現(xian)的(de)低價競爭甚至是惡意競爭問(wen)題，監(jian)管部門也出(chu)臺了(le)(le)相關的(de)規(gui)(gui)章制度。如2021年(nian)8月(yue)，交易商協會發布了(le)(le)《關于(yu)進一步加強(qiang)債務(wu)(wu)融資工(gong)具承(cheng)銷報價規(gui)(gui)范的(de)通知》；同(tong)年(nian)9月(yue)份，中(zhong)證協發布了(le)(le)《證券公司公司債券業務(wu)(wu)執業能力評價辦(ban)法》；今年(nian)4月(yue)份，中(zhong)證協又對(dui)《公司債券承(cheng)銷業務(wu)(wu)規(gui)(gui)范》進行了(le)(le)修(xiu)訂。這一系列規(gui)(gui)章制度的(de)出(chu)臺或(huo)修(xiu)訂，無疑(yi)都劍(jian)指債券承(cheng)銷。

但債券(quan)承銷服(fu)務費率持續走低(di)說明，這些規章制度(du)并沒有起(qi)到很好的規范(fan)與(yu)約(yue)束(shu)作用。而且，券(quan)商(shang)這種不正當競爭行(xing)為，既(ji)傷(shang)(shang)人又傷(shang)(shang)己。從利益上講，由(you)于費率太低(di)，券(quan)商(shang)獲利很少甚至會(hui)賠本。互(hu)相傷(shang)(shang)害的結果，必(bi)然對行(xing)業的發(fa)展產生負面影(ying)響。

筆(bi)者以為(wei)，即使是債(zhai)券承(cheng)(cheng)銷(xiao)打(da)“價(jia)格(ge)戰”，也應(ying)該(gai)有(you)(you)底線，沒有(you)(you)最低只有(you)(you)更低的鬧劇早(zao)該(gai)結束了。基于(yu)此(ci)，筆(bi)者建議，監(jian)管部(bu)門可根據債(zhai)券承(cheng)(cheng)銷(xiao)的特點、規(gui)(gui)模(mo)等，制定(ding)出服(fu)務費率(lv)的下(xia)限，突破下(xia)限即視為(wei)違規(gui)(gui)，并(bing)應(ying)作出相(xiang)應(ying)的處(chu)罰。比如暫停(ting)違規(gui)(gui)券商承(cheng)(cheng)銷(xiao)債(zhai)券資格(ge)等。

從另一個角(jiao)度上講，券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)債券(quan)(quan)(quan)承銷服務費率(lv)的(de)持續走低(di)，也凸顯出券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)行(xing)業競爭的(de)激烈(lie)程度。目前券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)行(xing)業最大(da)的(de)短板在(zai)于業務同質(zhi)化嚴(yan)重(zhong)，這是行(xing)業一大(da)致命缺陷(xian)。今后，隨著各項業務向頭(tou)部券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)集中(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)小券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)的(de)競爭壓力增大(da)，生存環境將更加局促，那么將可能導致某些券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)為(wei)了生存與(yu)發展(zhan)鋌而走險。因(yin)此，如何解決券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)行(xing)業同質(zhi)化問(wen)題(ti)(ti)，讓中(zhong)(zhong)小券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)在(zai)激烈(lie)競爭環境中(zhong)(zhong)生存與(yu)發展(zhan)，是包括頭(tou)部券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)在(zai)內的(de)所有券(quan)(quan)(quan)商(shang)(shang)必(bi)須思考的(de)問(wen)題(ti)(ti)。