每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜蘭素英    

日本央(yang)行新任(ren)(ren)行長(chang)植田和男將(jiang)于4月8日正(zheng)式上任(ren)(ren)，接(jie)替已經(jing)在位(wei)10年的(de)現任(ren)(ren)行長(chang)黑(hei)田東(dong)彥。雖(sui)然距離植田和男上任(ren)(ren)還有一周多(duo)的(de)時(shi)間(jian)，但市場已經(jing)在準備迎接(jie)日本10年超(chao)低利率時(shi)代(dai)的(de)結(jie)束。

據彭博社，自黑田東彥10年前實施量化寬松以來，日本央行已經購買465萬億日元（約3.55萬億美元）的日本國債。2021年日本的GDP是5萬億美元，相當于美國同年的1/4，但日本最近一輪的QE規模卻是美國的4倍。

超低的利率導致日本儲戶蒙受巨大損失，并導致大量資金流向海外。過去10年來，日本投資者已在全球股市投入了54.1萬億日元（約4100億美元）。2016年，在(zai)黑田(tian)東彥采取行(xing)動壓低日本(ben)國債收益率后，日本(ben)的資金(jin)外流便開始加速，最(zui)終形成了(le)相當于日本(ben)經(jing)濟2/3以上的海外投資規模(mo)。

如今，植田和男可能會廢除黑田東彥的大規模QE“遺產”，為資本流動的逆轉創造條件，這可能會給全球經濟帶來巨大沖擊。也就是說，一旦植田和男上任后開始收緊日本的貨幣政策，近4萬億美元的市場將面臨巨大的沖擊。

三菱(ling)日(ri)聯金融集團(tuan)全球市場研究主管Derek Halpenny在發給《每日(ri)經濟(ji)新(xin)聞》記者的(de)(de)置(zhi)評(ping)郵件中(zhong)指出，“鑒(jian)于日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)收益率(lv)(lv)曲線控制（YCC）框架的(de)(de)性(xing)質，我們當然(ran)應該預期(qi)日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)接下來(lai)政策的(de)(de)意(yi)外之處，這(zhe)與瑞士央(yang)(yang)行(xing)在2015年取消歐(ou)元(yuan)對瑞郎的(de)(de)匯率(lv)(lv)下限類(lei)似，特(te)別是考慮到目前收益率(lv)(lv)上升的(de)(de)壓力已經有所減輕。”

日央行10年累計購買超3.5萬億美元國債，收緊政策或放大全球債市波動

公開資(zi)料顯示，植田和男是日本央行史上首位學術出身的(de)行長，外界(jie)普(pu)遍(bian)預計他將在今年晚些時候加快(kuai)收緊政策的(de)步伐，其中可能包括進一步放松日本央行對YCC的(de)控制，取消旨在壓(ya)低借貸成本、提(ti)振日本經(jing)濟(ji)的(de)龐大債券購買(mai)計劃。

圖片來源：彭博社

據(ju)日(ri)本(ben)央行(xing)(xing)官方發(fa)布的(de)數據(ju)，自黑田東彥2013年上任實施量化寬松(song)政策以來，日(ri)本(ben)央行(xing)(xing)已(yi)經累計(ji)購買465萬億日(ri)元（約3.55萬億美元）的(de)日(ri)本(ben)國(guo)債(zhai)，這種做法壓低了(le)日(ri)本(ben)國(guo)債(zhai)收益率(lv)，加劇了(le)主權債(zhai)務市場前所未有的(de)扭(niu)曲。日(ri)本(ben)本(ben)土(tu)基金在此期(qi)間賣出了(le)206萬億日(ri)元的(de)日(ri)本(ben)國(guo)債(zhai)，到(dao)其他(ta)地方尋求更好的(de)回報。

這樣的(de)(de)反(fan)差無疑是巨大的(de)(de)，以至于日本投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)成(cheng)為了(le)美國以外最大的(de)(de)美債持(chi)有者(zhe)(zhe)，以及(ji)約10%的(de)(de)澳(ao)大利亞國債和(he)荷(he)蘭國債的(de)(de)持(chi)有者(zhe)(zhe)。據彭博社的(de)(de)估算(suan)，日本投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)還(huan)持(chi)有8%的(de)(de)新西(xi)蘭證券資產和(he)7%的(de)(de)巴西(xi)債務(wu)。

除了債券外，日本投資者還在海外的股市上“買買買”——自2013年4月以來，日本投資者已經在全球股市投入了54.1萬億日元（約4100億美元）。他(ta)們持(chi)有的(de)股票資(zi)產相當于美國(guo)、荷蘭、新加坡和英國(guo)股市(shi)(shi)總市(shi)(shi)值(zhi)的(de)1%~2%。

圖片來源：彭博社

由于市場對日本貨幣政策正常化不可避免的預期，日元已經從去年的低點大幅回升。Asset Management One Co.擁有(you)36年市場經(jing)驗的(de)基金經(jing)理Akira Takei表示(shi)，在(zai)日(ri)(ri)元升值的(de)情(qing)況下，再(zai)加(jia)上去年全球債券的(de)歷史(shi)性損失(shi)，日(ri)(ri)本投資(zi)者就更有(you)理由(you)“蜂(feng)擁回國(guo)”。

去年四季度以來(lai)，日元兌美元大幅回升（圖片來(lai)源：彭(peng)博社）

“過去一(yi)年，日本投資(zi)(zi)(zi)者投資(zi)(zi)(zi)海(hai)外(wai)債(zhai)券的回報并不(bu)好，因為收益率的大(da)幅(fu)攀(pan)升已迫(po)使(shi)他們(men)止(zhi)損，因此許多(duo)投資(zi)(zi)(zi)者甚至不(bu)想再投資(zi)(zi)(zi)海(hai)外(wai)債(zhai)券。他們(men)現(xian)在認為，并非所有的資(zi)(zi)(zi)金都必須投資(zi)(zi)(zi)于(yu)海(hai)外(wai)，而是可以投資(zi)(zi)(zi)于(yu)日本本土。”Akira Takei說(shuo)道。

日本最大的機構投資者之一——第一生命控股（Dai-ichi Life Holdings Inc.）即將上任的總裁也證實，該公司正將更多資金從海外證券轉向國內債券，此前美國大舉加息導致其對沖匯率風險的成本上升。

日本投資者在海外(wai)投資總市值(zhi)3.9萬億(yi)美元，比英(ying)國GDP還高（圖(tu)片(pian)來源：彭博(bo)社）

彭博社報道稱，過去十年日本所施行的超寬松貨幣政有可能在植田和男的領導下分崩離析，他也可能是別無選擇，只能結束這場全球最大膽的寬松貨幣實驗，而其他地區利(li)率的上升已經(jing)在(zai)震動全球銀行(xing)業，并(bing)威脅到金融(rong)穩(wen)定。

但結束寬松也(ye)將可能帶來巨(ju)大的(de)影響。一旦日本(ben)借貸(dai)成本(ben)上(shang)升，還可能會(hui)放大全球(qiu)(qiu)債市(shi)的(de)波動。美(mei)聯儲長達一年的(de)抗(kang)通脹行(xing)(xing)動和(he)信貸(dai)緊縮的(de)新(xin)風險，正在沖擊全球(qiu)(qiu)債市(shi)。在這種(zhong)背景下(xia)，在美(mei)國和(he)歐(ou)洲(zhou)最近(jin)發生的(de)銀行(xing)(xing)業系統性風險之后，日本(ben)央行(xing)(xing)收緊貨幣政策，可能會(hui)加強投資者對本(ben)國銀行(xing)(xing)的(de)審查。

圖片來源：彭博社

惠譽：新任行長或放棄對YCC的控制

然而，幾乎沒有(you)人準備豪(hao)賭植田和男將(jiang)一上臺(tai)就調整貨幣政策。

彭博社最近的(de)一項調查顯(xian)示，41%的(de)日(ri)本央行觀察人士(shi)預計(ji)該行將在6月(yue)份(fen)采取緊(jin)縮措施，高于(yu)2月(yue)份(fen)的(de)26%，日(ri)本前財務部大臣榊原英資（Eisuke Sakakibara）也表(biao)示，日(ri)本央行可能要到今年10月(yue)份(fen)才可能加息。

日本央行3月9日~10日的會議紀要顯示，該行對實現通脹目標之前執行政策轉向仍持謹慎態度。日本央行的下一次利率決議將于4月27日~28日舉行，這也將是植田和男上任的首次會議。

日本(ben)(ben)央行(xing)新任副行(xing)長(chang)內田真一（Shinichi Uchida）東京時(shi)(shi)間本(ben)(ben)周三在(zai)日本(ben)(ben)國會(hui)聽證會(hui)上回答問題時(shi)(shi)表(biao)示，對YCC政(zheng)策框架(jia)的(de)調整應該在(zai)沒有日本(ben)(ben)央行(xing)任何(he)指導的(de)情況(kuang)下實施，因(yin)此可能會(hui)超(chao)出(chu)市場的(de)預期。另外，植田和男也在(zai)日本(ben)(ben)國會(hui)聽證會(hui)上發表(biao)了類似的(de)評(ping)論(lun)，即政(zheng)策決議往(wang)往(wang)不(bu)可避免地包含超(chao)出(chu)市場預期的(de)部分。

三菱日(ri)聯金(jin)融(rong)集團全(quan)球市(shi)場研究主管Derek Halpenny在發給(gei)《每日(ri)經濟新聞》記者(zhe)的(de)(de)置評郵件中指出，“鑒于日(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)(yang)行(xing)YCC框架(jia)的(de)(de)性質，我們當然應該會預期到(dao)日(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)(yang)行(xing)未來政(zheng)策的(de)(de)意外之處。瑞(rui)士(shi)央(yang)(yang)(yang)(yang)行(xing)在2015年取(qu)消(xiao)了1:1.20的(de)(de)歐(ou)元對瑞(rui)郎匯(hui)率下(xia)限(xian)，令市(shi)場大吃一(yi)驚(jing)。我們預計日(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)(yang)行(xing)接下(xia)來的(de)(de)動(dong)作也將是類似的(de)(de)，特別是考(kao)慮到(dao)目(mu)前(qian)收益率上升的(de)(de)壓(ya)力已(yi)經有所減輕(qing)。這種不確(que)定(ding)性因素(su)，以及日(ri)本(ben)(ben)央(yang)(yang)(yang)(yang)行(xing)貨幣(bi)政(zheng)策突然改變的(de)(de)風險，也很可能(neng)限(xian)制日(ri)元未來可能(neng)走弱的(de)(de)程(cheng)度。”

就在昨日，惠譽評級還重申了對日本的“A”評級，展望穩定。惠譽首席評級分析師Krisjanis Krustins在發給《每日經濟新聞》記者的置評郵件中指出，其預計即將上任的植田和男將在任期早期將10年期日本國債收益率提高至100個基點（當前收益率為50個基點），但也有可能放棄對收益率曲線的控制，這反映出了對YCC政策有效性及其對債市功能負面影響的擔憂。

圖片來源：惠譽評級

惠譽認為，日本央行仍將在中期內保持寬松貨幣政策，盡管有可能進一步調整YCC。日本央行目前的政策包括-0.10%的政策利率，10年期日本國債收益率上限為50個基點，以及量化質化寬松（QQE）。收緊政策將需要進一步持續提高工資增長和鞏固通脹預期。然而，日(ri)(ri)本的信貸緊縮(suo)風(feng)險(xian)已經上(shang)升。“如果日(ri)(ri)本基礎(chu)通脹沒(mei)有持續的回升，日(ri)(ri)本利率(lv)上(shang)升將損害日(ri)(ri)本的債(zhai)(zhai)務(wu)。此外，隨著日(ri)(ri)本平均(jun)債(zhai)(zhai)務(wu)期限超過九年（中(zhong)位數為六年），該(gai)國債(zhai)(zhai)務(wu)水(shui)平的壓力將逐漸增加。”

前美聯儲副(fu)主(zhu)席、現(xian)太平洋(yang)投資(zi)管理公司全球經濟顧(gu)問克拉(la)伊達(da)與黑田(tian)東彥相識(shi)多年，他表示，市場預計植田(tian)和男上(shang)任不久就會取消(xiao)對(dui)收(shou)益率(lv)曲線的控制。克拉(la)伊達(da)認為，植田(tian)和男可能希望(wang)朝著收(shou)縮資(zi)產負債表或將贖回資(zi)金進行再投資(zi)的方向(xiang)發展，但這不會是他上(shang)任第一天就會發生的事。

不(bu)過，一些其他的(de)市場(chang)(chang)觀察人士則預計日本(ben)央(yang)行(xing)政策(ce)轉向(xiang)后會引發(fa)的(de)市場(chang)(chang)波動(dong)較(jiao)為(wei)溫和。三井住友信托銀行(xing)市場(chang)(chang)策(ce)略師(shi)Ayako Sera認(ren)為(wei)，美日利差將在(zai)一定程度(du)上持(chi)續存(cun)在(zai)，因為(wei)如(ru)果(guo)通脹居高不(bu)下(xia)，美聯儲不(bu)太可能大(da)幅(fu)降息(xi)，因此她預計日本(ben)央(yang)行(xing)短期內也不(bu)會大(da)幅(fu)加息(xi)。

“在考(kao)慮(lv)對跨境資金流動(dong)的(de)影(ying)響時，評估(gu)日本央行(xing)整個貨幣政(zheng)策(ce)方案的(de)任何(he)調整和前景都很(hen)重(zhong)要。”Ayako Sera補充(chong)道。

封面圖片來源：視覺(jue)中國-VCG111378379304