每經編輯(ji)｜趙云    

（直播(bo)嘉賓(bin)：麻繹(yi)文 國泰(tai)量化投資(zi)部(bu)基(ji)金經理(li)助理(li) 直播(bo)時間(jian)：6月(yue)27日）

一、人工智能算力領域供需關系持續緊張

主持人：今(jin)天我們(men)將重點討論(lun)人(ren)工智能板塊的投資(zi)機會。盡(jin)管在端午節前(qian)，該板塊經歷了一定(ding)的回調，但(dan)其中(zhong)的一些細分行業，如存儲芯片等，目前(qian)仍受到市(shi)場的高度關注。因(yin)此(ci)，請麻(ma)總跟(gen)我們(men)講講，在整個(ge)人(ren)工智能領域中(zhong)，算力扮演了怎(zen)樣的角色？

麻繹文：其實在人(ren)工智(zhi)能(neng)的(de)發展過程中，算力(li)扮演(yan)著(zhu)重要(yao)的(de)角色。人(ren)工智(zhi)能(neng)的(de)大(da)模型生成主(zhu)要(yao)分為(wei)訓(xun)練和推理兩個應用方面。

在訓練(lian)階段，人工智能接受(shou)經過(guo)標(biao)(biao)記的(de)數(shu)(shu)據，這(zhe)些(xie)數(shu)(shu)據可以(yi)來(lai)自(zi)互(hu)聯(lian)網、紙質報刊雜志等語料資源(yuan)。通過(guo)對這(zhe)些(xie)數(shu)(shu)據進(jin)行(xing)標(biao)(biao)注，并將其提供給(gei)大模型(xing)(xing)進(jin)行(xing)訓練(lian)，可以(yi)確定(ding)模型(xing)(xing)的(de)參數(shu)(shu)設置(zhi)。

推理階段主(zhu)要是用(yong)(yong)(yong)戶在使(shi)用(yong)(yong)(yong)大模型時，向人(ren)工智(zhi)能提出一系列問題，模型通(tong)過計算得出相應答案(an)，并將其輸出給用(yong)(yong)(yong)戶。

可以看出，大模型構成和使用的兩個方面都需要進行計算步驟。整個大模型所需的計算能力不僅限于訓練階段，還包括推理階段。這兩個環節對計算能力的需求都非常巨大。

根據海外機構的(de)分析(xi)，像目(mu)前熱門的(de)ChatGPT，其(qi)在(zai)訓練階段所使用的(de)GPU芯片(pian)數量已(yi)經(jing)超過(guo)1萬張(zhang)，而(er)(er)在(zai)推理階段更是超過(guo)2萬張(zhang)。因此，整體而(er)(er)言(yan)，計算能力的(de)需(xu)求仍然很緊缺(que)。

從2013年開始，以人工智能為代表的數據科學對計算能力的需求推動非常大。大約每3、4個月，計算能力規模就會翻倍，增長速度非常快。

除此之外，我們可以看一下大模型的發展情況。以ChatGPT為例，它在2018年發布了第一代GPT，參數量大約為1.17億個，預訓練數據量約為5GB。而到了最新的GPT和今年的第四代GPT，參數量已經達到了千億級別，預訓練數據量可能已經達到了數十TB的規模。從訓練階段的模型參數和預訓練數據量的爆發來看，對計算能力的需求明顯增加。

此外，從推理側來看，最(zui)近(jin)可(ke)以發(fa)現(xian)整個計算(suan)(suan)能力的需求和(he)供給(gei)關(guan)系相對(dui)緊張，以第四(si)代GPT為例，三個小時內大致只能提出十(shi)幾到二十(shi)幾個問題，這也體(ti)現(xian)出了算(suan)(suan)力不足的狀態。

綜合考慮這兩個方面的因素，我們認為在人工智能大模型的發展階段，尤其是在算力領域，供需關系持續緊張。從投資的角度來看，這也是一個值得關注的重點(dian)。

二、算力領域投資機會解讀

主持人：麻總剛才也提到，算(suan)力在人工(gong)智(zhi)能領域非常(chang)重要。作為投資者，在股票市場(chang)進行投資時，如果想參(can)與算(suan)力領域的投資，具(ju)體涉及哪些(xie)板塊？

麻繹文：其實算力(li)這(zhe)個領域我(wo)們可以從兩個角度來(lai)討論。

1、GPU芯片

首先是GPU芯片(pian)(pian)(pian)，它(ta)是計算芯片(pian)(pian)(pian)中核(he)心的(de)一部分。在人工智(zhi)能大模型的(de)芯片(pian)(pian)(pian)市場上(shang)，GPU芯片(pian)(pian)(pian)的(de)市場份(fen)額可以達到90%以上(shang)。這表明在并行計算中，GPU芯片(pian)(pian)(pian)具有明顯的(de)優勢，無(wu)論是能耗還是效率。因此，對(dui)于GPU芯片(pian)(pian)(pian)的(de)使用量相對(dui)較大。

然而，在芯片領域的投資中，國內GPU芯片的自主研發率相對較低，特別是在人工智能領域的GPU芯片方面，兩家海外領先(xian)廠(chang)商的市場份(fen)額可(ke)以(yi)達到96%左(zuo)右(you)，這凸顯(xian)了它的絕對主導地位。

從國內廠商的角度來看，盡管短期內存在一種國產替代的趨勢，但目前國內較先進的廠商的技術水平基本上也就和海外領先廠商2018年左右的技術水平相當。因此，在國產替代方面仍存在較大的空間。

隨著過去幾(ji)年中美科(ke)技摩擦(ca)的不斷加劇，一(yi)些海外先進(jin)的計(ji)算(suan)芯(xin)片實際上對國內采取了禁運措施，因此，國內人工智能計(ji)算(suan)芯(xin)片的本土化迫在眉睫。

就整個行業規模增速而言，在人工智能發展的大趨勢下，GPU芯片的需求量迎來了爆發。根據海外市場機構的預測，從2021年到2030年這10年的時間段，GPU市場規模大約會以接近30%的年均復合增長率增長。這樣的增速是相當快的，無論是從市場整體增速還是從國產替代的角度來看，未來GPU芯片領域都將提供較好的投資機會。

2、服務器

另一(yi)方面(mian)，我(wo)們還(huan)可(ke)(ke)以(yi)(yi)關注服務器領域，特(te)別(bie)是人工智能(neng)服務器。一(yi)個服務器可(ke)(ke)能(neng)搭載數十張GPU芯(xin)(xin)片(pian)，幾千個服務器組成了整個人工智能(neng)計(ji)算的(de)(de)集群。在GPU芯(xin)(xin)片(pian)之間以(yi)(yi)及服務器之間，存在許多互聯互通的(de)(de)需求。

從這個角度來看，通信板塊的通信設備，如交換機、光纖光纜和光模塊等，實際上存在需求增量。特別(bie)是光模塊領域在今年受到了較(jiao)高的市場關注。

光模塊在快速傳輸應用場景中需要使用光信號，在連接端需要進行光電信號轉換，而光模塊就是被使用的組件。就目前全球競爭格局而言，國內的頭部光模塊廠商具備較強的競爭實力。去年，全球(qiu)前十家光模塊企業(ye)中，中國的企業(ye)占了大約7家，所以國產化(hua)率方面并沒有(you)太大的問題(ti)。

隨著人工智能的發展，對于一些高傳輸速率的光模塊，實際上存在較大的需求增量。特(te)別是今(jin)(jin)年(nian)(nian)大家(jia)關(guan)注(zhu)的(de)800G光模(mo)塊(kuai)，從去年(nian)(nian)下(xia)(xia)半年(nian)(nian)開(kai)始(shi)(shi)，國內的(de)頭(tou)部廠商已經(jing)開(kai)始(shi)(shi)進行小批量出貨。今(jin)(jin)年(nian)(nian)，有望逐(zhu)(zhu)步進入海外一些(xie)大廠的(de)供應鏈中，特(te)別是像微軟、英偉達等(deng)人工(gong)智能領域的(de)龍(long)頭(tou)企業。因此，從今(jin)(jin)年(nian)(nian)下(xia)(xia)半年(nian)(nian)開(kai)始(shi)(shi)，我們有希望逐(zhu)(zhu)步看到這(zhe)些(xie)訂(ding)單(dan)的(de)落地。所以通信(xin)這(zhe)部分的(de)投(tou)資(zi)機會(hui)可以關(guan)注(zhu)通信(xin)ETF（515880）。

對于(yu)整個(ge)市場(chang)的預期(qi)而言，下半年(nian)也(ye)將(jiang)提供一些(xie)較好的投資機(ji)會。總(zong)體來說，在算力(li)領域中，GPU芯(xin)片是比較核心(xin)且具(ju)有(you)較高價值的。然而，目前(qian)國內在技術實力(li)方面相(xiang)對薄弱(ruo)，所以總(zong)體而言，投資機(ji)會更傾向于(yu)中長期(qi)，即國產替代(dai)和技術實力(li)進步所帶來的機(ji)會。

三、芯片板塊投資機會解讀

主持人：剛才麻總也強調(diao)了GPU芯片(pian)，對于這一(yi)領域，很(hen)多(duo)投資(zi)者(zhe)都很(hen)熟悉。兩年前，我們已經開始關(guan)注國(guo)產(chan)芯片(pian)，當(dang)時市場的熱點主要圍繞(rao)在芯片(pian)領域，引發了一(yi)波大規模的行情。那么，在算力(li)領域，芯片(pian)在整體(ti)投資(zi)中(zhong)比(bi)重有(you)多(duo)大？經過(guo)一(yi)段時間(jian)的回調(diao)后，未來芯片(pian)板塊將有(you)哪些投資(zi)機會呢(ni)？

麻繹文：芯片是AI算力的核心，也是提供算力的基礎運算單元。在AI服務器中，通常需要使用數十塊GPU芯片，因此芯片在AI服務器中的價值占比非常高，從長期來看，它也是一個具有較高成長前景的方向。

從整個芯片行業的投資機會來看，自2019年芯片行業步入景氣周期以來，投資者對芯片板塊的關注度較高。然而，從產業鏈周期的角度來看，目前仍處于逐步筑底階段。

1、消費電子周期

首先(xian)，讓我們看(kan)一下芯片行業(ye)下游(you)需(xu)(xu)求(qiu)的(de)占(zhan)比(bi)(bi)情(qing)況。可以(yi)發現，以(yi)手機和PC為代(dai)表(biao)的(de)消費(fei)電(dian)子領(ling)域，占(zhan)據了大(da)(da)約(yue)60%以(yi)上的(de)需(xu)(xu)求(qiu)比(bi)(bi)重。而(er)新興領(ling)域，如新能(neng)(neng)源和人(ren)工智能(neng)(neng)服(fu)務(wu)器等，需(xu)(xu)求(qiu)占(zhan)比(bi)(bi)分(fen)別不(bu)到10%。因此，總(zong)體而(er)言，我們認為消費(fei)電(dian)子領(ling)域，特別是手機和電(dian)腦(nao)領(ling)域，仍(reng)然是芯片板塊(kuai)需(xu)(xu)求(qiu)量最大(da)(da)的(de)方(fang)向。

但是(shi)，手機和電腦這兩個領域的出貨量，在去年(nian)年(nian)初開始就(jiu)一直處于同比負增長的階(jie)段，國內國外都是(shi)如此。

從(cong)歷史數(shu)據來(lai)看(kan)，無(wu)論是(shi)消費電子需(xu)求還是(shi)芯片自身的(de)(de)緊缺(que)周(zhou)期(qi)，其(qi)下行周(zhou)期(qi)大(da)(da)約為(wei)18個月，即大(da)(da)約一年(nian)(nian)半(ban)(ban)的(de)(de)時間。因此，從(cong)去(qu)年(nian)(nian)年(nian)(nian)初到今年(nian)(nian)年(nian)(nian)中，芯片行業(ye)已經逐步經歷了這一景(jing)氣下行周(zhou)期(qi)。從(cong)這個角度來(lai)看(kan)，我(wo)們認為(wei)今年(nian)(nian)下半(ban)(ban)年(nian)(nian)開始，無(wu)論是(shi)從(cong)市場上(shang)的(de)(de)大(da)(da)宗商(shang)品價格(ge)，還是(shi)從(cong)產業(ye)鏈的(de)(de)拐點率，以及(ji)上(shang)市公司的(de)(de)業(ye)績(ji)指引來(lai)看(kan)，有希望逐步看(kan)到芯片行業(ye)周(zhou)期(qi)的(de)(de)拐點。

2、國產替代周期

另一方面，我(wo)們可以(yi)觀察到芯片(pian)(pian)板塊的(de)(de)國產(chan)替代周(zhou)期(qi)可能(neng)會更長(chang)，投(tou)資(zi)機會的(de)(de)演繹(yi)周(zhou)期(qi)也會更加久(jiu)遠。從國產(chan)替代的(de)(de)角度來(lai)看，自去年以(yi)來(lai)，中美科技摩(mo)擦事件逐(zhu)步加劇(ju)。隨著(zhu)國內國產(chan)替代的(de)(de)突破，再疊加芯片(pian)(pian)行業景氣周(zhou)期(qi)的(de)(de)上(shang)行，我(wo)們認為今年下半年芯片(pian)(pian)板塊的(de)(de)投(tou)資(zi)機會還是(shi)值得關注的(de)(de)。可以(yi)通過芯片(pian)(pian)ETF（512760）把握相關投(tou)資(zi)機會。

四、芯片板塊可關注上游設備材料環節

主持人：您對芯(xin)片與(yu)消費(fei)電子(zi)之間(jian)的(de)關聯性(xing)進行了詳細的(de)說明，目前，消費(fei)電子(zi)板塊正(zheng)處于(yu)筑(zhu)底階段，正(zheng)如麻總所(suo)提(ti)到的(de)，一(yi)個新周期的(de)開始(shi)正(zheng)在孕育中。作為投(tou)(tou)資者，如果我們打算投(tou)(tou)資芯(xin)片方(fang)向，您認為具體的(de)哪個領域投(tou)(tou)資機會更大？

麻繹文：從芯片產業鏈來看，可以分(fen)為(wei)上(shang)游的材料設備(bei)、中游的設計制造(zao)和(he)下(xia)游的封裝(zhuang)測試。我們(men)認為(wei)，芯片行業的長期投資空間和(he)前景主要來自于(yu)國產化率的提升。

就各(ge)個環節的國產技(ji)術突破而(er)言，目(mu)前下游(you)的封(feng)裝測(ce)試(shi)已經(jing)具備(bei)較高的實力，基本上可以進入全(quan)球第(di)一梯隊。

中游的(de)設(she)計環節，如藍牙耳機和智能(neng)(neng)手機芯片的(de)設(she)計技術實力，基本上能(neng)(neng)夠實現國產替代，甚至(zhi)能(neng)(neng)夠進入海外廠商的(de)供應鏈(lian)。

目前相對緊缺的環節實際上是上游的材料設備和中游的制造。

從上游的(de)(de)材料(liao)設備(bei)(bei)領(ling)域(yu)(yu)來看(kan)，部分(fen)環節的(de)(de)國(guo)產化率不到10%，尤其是材料(liao)中的(de)(de)光(guang)刻(ke)膠和設備(bei)(bei)中的(de)(de)光(guang)刻(ke)機等，在先進制程領(ling)域(yu)(yu)尤為低。從去年開始，美國(guo)商務部對(dui)國(guo)內實施了一些(xie)設備(bei)(bei)禁運措施，這(zhe)也(ye)導致今年國(guo)內制造領(ling)域(yu)(yu)部分(fen)晶圓廠的(de)(de)擴展計劃受(shou)到了一些(xie)影響(xiang)。

綜合產業鏈的(de)邏輯來看，上(shang)游材料設備的(de)瓶頸導致(zhi)目(mu)前(qian)中國(guo)大(da)陸(lu)地(di)區(qu)的(de)晶圓廠(chang)(chang)技術實力與全球最先進的(de)技術水平之(zhi)間存在(zai)較(jiao)大(da)差距。目(mu)前(qian)來看，今年(nian)國(guo)內的(de)設備廠(chang)(chang)正在(zai)進行技術突破(po)(po)和(he)產品導入工作。明年(nian)，受影(ying)響的(de)晶圓廠(chang)(chang)擴展計劃有望(wang)落(luo)地(di)，背后的(de)主要(yao)原因是(shi)國(guo)內設備廠(chang)(chang)商在(zai)技術突破(po)(po)和(he)產品導入方(fang)面取(qu)得了一定進展。

因此，總體而言，站在當前的角度，從國產化率的角度來看，建議大家關注上游材料設備廠商。隨著國產化率的提升，以及下游晶圓廠的擴展周期不斷上升，需求增長仍然明顯。

那么特別是晶(jing)圓(yuan)廠(chang)(chang)，國內(nei)大約(yue)有(you)(you)三家主要(yao)的(de)晶(jing)圓(yuan)廠(chang)(chang)，還有(you)(you)大約(yue)幾十家相(xiang)對較小(xiao)的(de)晶(jing)圓(yuan)廠(chang)(chang)。它們的(de)資(zi)本開支和擴展(zhan)計(ji)劃在長期來看是相(xiang)當(dang)穩(wen)健的(de)。對于上(shang)游的(de)材料設(she)(she)備廠(chang)(chang)商(shang)而言(yan)，一方(fang)面(mian)面(mian)臨整體需求量的(de)增長，另一方(fang)面(mian)也有(you)(you)國產替代的(de)機會。特別是對于設(she)(she)備廠(chang)(chang)商(shang)來說，它們的(de)價值量在晶(jing)圓(yuan)廠(chang)(chang)資(zi)本開支中占據了大約(yue)40%左右，所以基本上(shang)是相(xiang)當(dang)重要(yao)的(de)一部分。因此，我們認為(wei)在這個領域的(de)長期增長空間相(xiang)對較為(wei)確定，建(jian)議大家關注。

另一方面，盡管下游封測的國產化率已經相當高，但仍存在一些彎道超車的投資機會。包括目前比較熱(re)門的(de)先進(jin)(jin)封裝(zhuang)技術，它將一些相對較落后的(de)芯片進(jin)(jin)行(xing)堆疊，從而實(shi)現一些先進(jin)(jin)制程(cheng)芯片的(de)功能(neng)。這也是未(wei)來(lai)的(de)國產(chan)替代或(huo)彎道超車的(de)投資機會之一。

總體而言(yan)，我們(men)認為目(mu)前的芯片產業鏈，如果大家想要關注其細(xi)分領域的投資機會，更(geng)推薦關注上游材料設(she)備這些國產化率(lv)較低、長期需求前景相對確定的環節。

五、通信板塊驅動因素

主持人：麻總實(shi)際上(shang)重點強調(diao)了芯片國(guo)產替代的(de)邏(luo)輯，并且(qie)建議重點關(guan)注(zhu)上(shang)游。在(zai)剛才的(de)人工智能討(tao)論中(zhong)，還提(ti)到了光模塊和通(tong)信(xin)板(ban)塊，這些也是今年(nian)比(bi)較熱門的(de)領域，從年(nian)初到現在(zai)已經(jing)積(ji)累了較大(da)的(de)漲幅。對于這些板(ban)塊來說，有什么具體的(de)投資邏(luo)輯可以(yi)證(zheng)明他(ta)們行情的(de)可持續性(xing)以(yi)及長期(qi)成(cheng)長性(xing)嗎(ma)？

麻繹文：關于通信板塊(kuai)的投資機(ji)會(hui)，我(wo)們認為主要來(lai)自兩個(ge)方面(mian)。首(shou)先是政策層(ceng)面(mian)的支(zhi)持，其次是產業層(ceng)面(mian)的技術突(tu)破和(he)需求增長(chang)。

1、政策維度

從政策維度來看，我們認為當前行情的驅動力主要源自于傳統觀念的改變。過去，數據往往沒有被視為一種重要要素。但隨著數據20條政策的發布，解決了包括數據確權、流通交易等方面的一系列問題，逐步構建了我國的數據基礎制度體系。對于數據(ju)要(yao)素來(lai)說，未(wei)來(lai)有望(wang)逐(zhu)步成為一項生產要(yao)素，這釋放了市(shi)場對于數據(ju)層(ceng)面的關注和(he)信心。

今年，我(wo)們認為(wei)有三個重要的(de)(de)政策催化(hua)因素。首先是年初發布的(de)(de)數字中國(guo)建(jian)設(she)整體規劃(hua)，其中一個關(guan)(guan)鍵關(guan)(guan)注點(dian)是將數字中國(guo)建(jian)設(she)納入黨政體系的(de)(de)考核范(fan)疇，這將為(wei)數字中國(guo)建(jian)設(she)的(de)(de)執行力度提供強有力的(de)(de)保(bao)障。

另外，規劃中提到，要引導社會(hui)資(zi)金參與數字中國建設的投融資(zi)體系，這解決了市場對于(yu)資(zi)金不(bu)足的擔憂。

第三個(ge)政策是涉及到的(de)規劃也提(ti)(ti)到了(le)要將(jiang)數(shu)字(zi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)全(quan)面賦能社會經(jing)(jing)(jing)濟(ji)的(de)發展(zhan)。在這個(ge)目標中，涉及到幾(ji)個(ge)領域，包(bao)括農業、工業、金(jin)融、教育、醫療、交通和(he)能源等(deng)。這意味著(zhu)數(shu)字(zi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)在實體(ti)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)發展(zhan)和(he)賦能方面的(de)空間(jian)將(jiang)得到有效(xiao)擴(kuo)大。而(er)國家(jia)數(shu)據(ju)局的(de)建立反(fan)映了(le)數(shu)字(zi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)對于(yu)國家(jia)安全(quan)和(he)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)驅動的(de)戰略(lve)重要性。結合之前提(ti)(ti)到的(de)東部數(shu)據(ju)和(he)西部算力工程的(de)推進(jin)，整體(ti)來(lai)看，數(shu)字(zi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)建設(she)中不可或(huo)缺的(de)一(yi)環實際上就是通信(xin)設(she)備(bei)需求。

我們知道隨著東部數據和西部算力的結合推進，光通信、衛星通信等通信產業鏈中的一系列環節將不可避免地面臨一定的需求增長和投資機會。在政策角度(du)上，產業(ye)(ye)鏈維度(du)的(de)(de)突破變(bian)得更(geng)為重(zhong)要。剛剛提(ti)到的(de)(de)人(ren)工(gong)智能領域(yu)是一個例子。該(gai)領域(yu)的(de)(de)起(qi)源可以(yi)追溯到去年ChatGPT的(de)(de)發布(bu)，起(qi)初市場對(dui)其(qi)(qi)關注度(du)不高(gao)，主(zhu)要原因是對(dui)其(qi)(qi)商業(ye)(ye)化(hua)落地缺乏信心。然而，今年隨著GPT第(di)四(si)代的(de)(de)發布(bu)以(yi)及各大互聯網和科技巨頭相繼推出(chu)人(ren)工(gong)智能的(de)(de)大型(xing)(xing)模(mo)型(xing)(xing)，大家發現(xian)它(ta)能夠實現(xian)許多功能，這對(dui)其(qi)(qi)商業(ye)(ye)化(hua)落地起(qi)到了很(hen)大的(de)(de)幫助。

例如，GPT第(di)四(si)代在邏(luo)輯推理(li)(li)(li)能(neng)力和文(wen)字(zi)處(chu)理(li)(li)(li)能(neng)力方(fang)面(mian)都有明(ming)顯的增長(chang)。它能(neng)夠(gou)參與人類的法律(lv)、會計等考試，并(bing)且(qie)能(neng)夠(gou)取得前10%左右的成績。它處(chu)理(li)(li)(li)的文(wen)字(zi)量能(neng)夠(gou)達到(dao)數(shu)萬個單詞。這樣的能(neng)力對(dui)于其商業化落地非常有幫(bang)助。

總體來說，人工智能大(da)模(mo)型(xing)的(de)推進速度相當(dang)快(kuai)。因(yin)此(ci)，我們認為人工智能大(da)模(mo)型(xing)在金融、游戲、醫(yi)療、法律等各(ge)個領(ling)域(yu)的(de)應用有望逐步實現(xian)。從投資機(ji)會來看，特別是在上(shang)游算(suan)力領(ling)域(yu)，通信設備的(de)需求確定性仍然存(cun)在。

2、產業維度

另(ling)外一個產業(ye)維度的(de)關注點是(shi)創(chuang)新(xin)的(de)信(xin)創(chuang)領域。我們(men)知道信(xin)創(chuang)實際上是(shi)信(xin)息技術應(ying)用創(chuang)新(xin)的(de)概(gai)念，并不是(shi)很新(xin)穎(ying)。上一輪信(xin)創(chuang)起始于2019年，當時國(guo)內通信(xin)設備(bei)商受到海外制裁(cai)，國(guo)內開始認(ren)識到國(guo)產基礎軟硬(ying)件替代的(de)重要性。

回(hui)顧上一(yi)輪信創行(xing)情，其(qi)發展(zhan)脈絡(luo)基本上是從2019年(nian)(nian)下(xia)半(ban)年(nian)(nian)到2020年(nian)(nian)。政(zheng)策的(de)(de)落(luo)(luo)地(di)(di)逐步推動(dong)了(le)行(xing)情的(de)(de)形成，到2020年(nian)(nian)下(xia)半(ban)年(nian)(nian)開始出現訂(ding)單的(de)(de)落(luo)(luo)地(di)(di)，2021年(nian)(nian)基本上到了(le)業績兌現的(de)(de)階段。整個信創行(xing)情持(chi)續了(le)大約兩年(nian)(nian)的(de)(de)時間。而本輪信創則從去年(nian)(nian)開始，特(te)別是從去年(nian)(nian)9月份開始，國(guo)資委內部下(xia)發了(le)一(yi)份指(zhi)導性(xing)文件，要(yao)求國(guo)內央國(guo)企進行(xing)國(guo)產軟硬(ying)件的(de)(de)替換。

與上一輪不同的是，本輪信創的空間更大，因為上一輪國產替代主要發生在黨政系統內部，而本輪則擴散到了國資委下屬的一系列央國企，涉及金融、通信、農業、能源等央國企占比較高的行業領域，國產替代的空間相對較大。

這些替(ti)代包括數據(ju)庫服務器(qi)、操作系統軟硬件等方面的(de)替(ti)換。我們認(ren)為當前(qian)本輪信創還處(chu)于較早的(de)階段(duan)，從去年9月份的(de)政策文件下發(fa)到四(si)季(ji)度(du)逐(zhu)步(bu)出現(xian)一(yi)系列招投標(biao)。在今(jin)年一(yi)、二季(ji)度(du)，仍處(chu)于訂單落地(di)的(de)早期階段(duan)，而到三、四(si)季(ji)度(du)，我們有希望逐(zhu)步(bu)看到業績的(de)實(shi)現(xian)。

所以說從(cong)業績層面的一個(ge)角(jiao)度來(lai)看(kan)，通信板(ban)(ban)塊今年的話也是有一個(ge)前景向(xiang)好的預期(qi)。綜(zong)合剛剛提到的政策維(wei)度的三項政策，包括(kuo)產業維(wei)度的信創(chuang)和(he)人工智(zhi)能(neng)的推進和(he)發展來(lai)看(kan)，通信板(ban)(ban)塊尤其是通信設備領(ling)域的成長(chang)空間是比(bi)較大的。感興趣(qu)的投資者可以關注通信ETF（515880）。

六、游戲板塊投資機會解讀

主持人：麻總提(ti)到了兩個(ge)方向：一個(ge)是以信創驅動為核心的(de)通信行業(ye)的(de)前(qian)(qian)景和(he)需求，另一個(ge)則是我(wo)(wo)們最關注(zhu)的(de)人工智(zhi)能的(de)驅動力(li)。在(zai)人工智(zhi)能領(ling)域(yu)，市場(chang)目前(qian)(qian)對AI技術非常(chang)熱議，討論著其在(zai)各行各業(ye)的(de)應用落地。特別是我(wo)(wo)們接(jie)下(xia)來(lai)要(yao)聊的(de)游戲(xi)，游戲(xi)行業(ye)在(zai)這方面的(de)發展可以說是相當迅速，并且最近也(ye)經歷了大幅度(du)的(de)增(zeng)長。麻總，您(nin)對游戲(xi)板塊持什么看法？您(nin)是否認(ren)為這個(ge)領(ling)域(yu)在(zai)未來(lai)會(hui)有更大的(de)更新和(he)迭代機會(hui)呢？

麻繹文：其實，對于游戲行業的投資機會來(lai)說(shuo)，并不(bu)僅僅是來(lai)源于人工智能。

1、版號發放的恢復

首先，我們可以(yi)從(cong)其(qi)基(ji)本面(mian)和政策層面(mian)來(lai)看待(dai)這個行業(ye)。過(guo)去幾年(nian)，游戲行業(ye)經(jing)歷了(le)一定程度的調整，所以(yi)年(nian)初行情(qing)啟動之前估(gu)值水平(ping)已(yi)經(jing)很低了(le)。主要原因是從(cong)基(ji)本面(mian)角(jiao)度來(lai)看，2021年(nian)年(nian)中到(dao)2022年(nian)，有8個月的時(shi)間游戲公司的版號處于停(ting)發狀態。

主要(yao)源于(yu)游(you)戲(xi)(xi)行業的(de)強(qiang)監(jian)管周(zhou)期，以保護未(wei)成年(nian)人(ren)為導向。游(you)戲(xi)(xi)行業的(de)內容創作和未(wei)成年(nian)人(ren)保護等方面的(de)要(yao)求，對游(you)戲(xi)(xi)版號的(de)發(fa)放施加(jia)了限制。我們知(zhi)道，游(you)戲(xi)(xi)版號對于(yu)新游(you)戲(xi)(xi)上線來(lai)說是至關重要(yao)的(de)生命線，因(yin)此這一(yi)方面非常重要(yao)。

從去年年底開始，游戲公司逐漸恢復了版號的發放，尤其是上市的一些頭部大廠在去年下半年逐步獲得了自己的游戲版號。包括今(jin)年(nian)前6個月，每個月基(ji)本上(shang)都有游戲(xi)(xi)(xi)版號的(de)(de)發(fa)放，今(jin)年(nian)到(dao)現在發(fa)放的(de)(de)游戲(xi)(xi)(xi)版號數量(liang)基(ji)本上(shang)與去(qu)年(nian)全年(nian)相當。游戲(xi)(xi)(xi)公司獲得版號之后，通常需要經歷大約1到(dao)2個季度的(de)(de)新游戲(xi)(xi)(xi)上(shang)線和測試。所以，在今(jin)年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)，我們有望看到(dao)穩(wen)定的(de)(de)流水貢獻。

因此，從游戲公司的基本面角度來看，今年下半年隨著業績修復和增速提升，整個行業的景氣度都將上升。

2、政策支持

那么從政策的角(jiao)度來看，我們提到了2021年開(kai)始，國內(nei)游戲行(xing)業進入了以(yi)保護(hu)未成年人為導向的強監管周期(qi)。

在過去的一年里，這種監管對于游戲行業的未成年人保護已經取得了相當好的成效。不論是未成年人的游戲時間還是游戲收入貢獻，占比都已經相對較低。從政策的角度來看，強監管已經進入了一個相對穩定的階段。

另一方面，在去年下半年開始，官方媒體陸續發表文章，強調了游戲行業在科技和文化價值方面的重要性。肯定了游戲(xi)(xi)行業對(dui)國內文(wen)化的(de)貢獻，比如(ru)游戲(xi)(xi)出海后對(dui)中國文(wen)化的(de)傳播，以(yi)及游戲(xi)(xi)行業對(dui)于(yu)虛擬現(xian)實(shi)（VR）、增強現(xian)實(shi)（AR）和GPU、顯卡等(deng)方面的(de)科技價(jia)值(zhi)。

因此，總體而言，今年游戲行業的一個主要投資邏輯是其基本面修復和政策環境的改善帶來的估值修復。

3、人工智能催化

此外，我們可以看到游戲行業也是今年人工智能領域中比較熱門的概念之一。包括今年上半年，游戲ETF（516010）的漲幅一度翻倍。這背后的主要原因是游戲行業與人工智能領域有很好的結合。

我們認為人工智能給(gei)游戲公司帶來的變革可以從(cong)兩個方(fang)面來看(kan)。

首先是降低成本和提高效率。在游(you)戲開(kai)(kai)發(fa)(fa)流程中，包括(kuo)策劃、開(kai)(kai)發(fa)(fa)和美工(gong)(gong)(gong)(gong)等階(jie)段(duan)，人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)(gong)智(zhi)能可(ke)以(yi)發(fa)(fa)揮(hui)作用。在策劃階(jie)段(duan)，人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)(gong)智(zhi)能可(ke)以(yi)幫助(zhu)策劃構建劇(ju)情和創造(zao)文(wen)本等內(nei)容(rong)。在開(kai)(kai)發(fa)(fa)階(jie)段(duan)，人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)(gong)智(zhi)能已經在海外(wai)實現了代(dai)碼(ma)輔助(zhu)和代(dai)碼(ma)注釋等功能的(de)應用。尤其在美工(gong)(gong)(gong)(gong)方面，美工(gong)(gong)(gong)(gong)成(cheng)本在游(you)戲行(xing)業中占(zhan)比高達50%到60%。隨(sui)著海外(wai)人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)(gong)智(zhi)能的(de)發(fa)(fa)展，多模(mo)態功能的(de)實現，如大型模(mo)型可(ke)以(yi)實現紋身(shen)圖案等功能，可(ke)以(yi)顯著降(jiang)低(di)游(you)戲美術(shu)創作的(de)整體時間和成(cheng)本，大概能節省20%到30%的(de)成(cheng)本。因此，從降(jiang)低(di)成(cheng)本和提高效率的(de)角(jiao)度來看，游(you)戲行(xing)業可(ke)以(yi)明顯受益。

另一方面，游戲行業還有創新的玩法。我(wo)們知道國內外已經實現(xian)了(le)一些智能PC交互(hu)的游戲(xi)(xi)落(luo)地，主要(yao)是(shi)讓非(fei)玩(wan)家角色（NPC）能夠與玩(wan)家進行智能互(hu)動，這(zhe)將顯(xian)著(zhu)提升玩(wan)家的游戲(xi)(xi)體驗。

另(ling)外，剛剛提到(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)游(you)(you)(you)戲(xi)行業中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)人工智(zhi)能創(chuang)(chuang)作劇(ju)情(qing)和文(wen)本創(chuang)(chuang)作等方面也正在(zai)落地。對于游(you)(you)(you)戲(xi)玩家來說，這可能會實現(xian)個(ge)性化的(de)(de)(de)(de)(de)游(you)(you)(you)戲(xi)體(ti)驗，達到(dao)千人千面的(de)(de)(de)(de)(de)效果(guo)。從創(chuang)(chuang)新的(de)(de)(de)(de)(de)玩法來看，未來整個(ge)游(you)(you)(you)戲(xi)行業將實現(xian)更(geng)多(duo)的(de)(de)(de)(de)(de)創(chuang)(chuang)新，這將對整個(ge)行業的(de)(de)(de)(de)(de)估值(zhi)提升起到(dao)重要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)幫助作用。

綜合來看，我們認為今年游戲行業的投資機會不僅來自于人工智能的降本增效和創新玩法，還包括版號恢復發放后的基本面修復和政策監管環境的回暖，以及估值的上漲潛力。總體而言，游(you)戲行業(ye)仍然是一個值得關注的(de)板塊。

就短期而言，如前所述，游戲板塊在今年前半年的漲幅較大，但近期有一定的調整。這可能受到幾個因素的影響，一是近期游戲領域出現了一些上市公司的減持事件，另一個是海外加息的短期不確定性。這些因素導致了板塊短期內的波動。

然而，從(cong)中(zhong)長期來看(kan)，包括(kuo)前面(mian)提(ti)到的(de)幾個(ge)因(yin)素，都有望推動游戲板塊的(de)基本面(mian)和估值實(shi)現雙(shuang)重增長。因(yin)此，如果該板塊出現較大(da)幅度的(de)調整(zheng)，大(da)家可以(yi)考慮逐(zhu)步關(guan)注，并根據機會逢低或分(fen)批(pi)建倉(cang)游戲ETF（516010）。

七、關注人工智能長期投資價值

主持人：除了(le)游戲板塊(kuai)，人(ren)工智能(neng)板塊(kuai)最近也經歷了(le)一些回(hui)調(diao)，但仍有許多(duo)投(tou)資(zi)者一直(zhi)在(zai)關(guan)注這(zhe)個領(ling)域(yu)。由于之前的(de)漲幅非常大，因此很(hen)多(duo)人(ren)錯(cuo)過了(le)上(shang)車(che)的(de)時機(ji)。現在(zai)，在(zai)回(hui)調(diao)的(de)背景下，是否(fou)會帶來二(er)次(ci)上(shang)車(che)的(de)機(ji)會？如果我們希望(wang)參與人(ren)工智能(neng)板塊(kuai)的(de)投(tou)資(zi)，后續還(huan)需要關(guan)注哪些方向呢？

麻繹文：首先，近期人工智能板塊調整的原因可以歸結為上市公司的減持、海外加息以及接近二季度末的資金調倉或獲利了結等因素。

總體而言，我們認為人工智能板塊的調整原因并不是基于整個行情的基本面，而更多可能是情緒或資金層面的干擾。

從中長期來看，我們認為人工智能板塊的行情仍處于相對早期階段。無論是上游的算力業績兌現，還是下游的應用領域，甚至中游計算機軟件板塊的模型開發和垂直類模型落地等，都處于相對早期的階段。

對于人工智能領域的行情，我們認為應以更中長期的眼光予以關注。短期來(lai)看，包括TMT板(ban)塊的計算機、傳媒、通信(xin)、電(dian)子等，在漲幅方面相對(dui)(dui)較大(da)。特(te)別是在上半年，A股大(da)盤(pan)指數(shu)仍處于震(zhen)蕩階段，人工(gong)智能(neng)板(ban)塊的超額收(shou)益相對(dui)(dui)明顯。

因此，短期內確實存在一定的資金獲利了結，特別是在7月份，即將面臨二(er)季度財(cai)報的(de)考驗。正如我(wo)們(men)之前提到的(de)，像游戲(xi)通信等領域(yu)的(de)上市(shi)公司，其(qi)業績兌(dui)現(xian)可(ke)能不會那么迅速。在這個(ge)階段，我(wo)們(men)認為整(zheng)個(ge)人工智能領域(yu)的(de)板(ban)塊或上市(shi)公司仍有一定的(de)波動和調整(zheng)可(ke)能性(xing)。因此，對(dui)于投資者的(de)建議是關注其(qi)長(chang)期投資價值。

從中長(chang)期(qi)來看(kan)，回(hui)顧歷史上科技板塊的(de)(de)(de)投(tou)資脈(mo)絡，包括新能(neng)源和3G/4G等周期(qi)，投(tou)資一(yi)開始(shi)往往伴隨著(zhu)景氣度(du)和滲透力的(de)(de)(de)上升。這個(ge)階段(duan)通常伴隨著(zhu)快速(su)提升的(de)(de)(de)估值(zhi)和大(da)幅波動(dong)的(de)(de)(de)行情。而(er)到(dao)了(le)業(ye)績兌現(xian)階段(duan)，整體實現(xian)了(le)戴維斯雙擊效(xiao)應，行情會(hui)逐漸走(zou)(zou)弱。通常要等到(dao)景氣度(du)逐步下降或業(ye)績增速(su)見(jian)拐點(dian)，可能(neng)才會(hui)意味(wei)著(zhu)行情逐漸走(zou)(zou)弱的(de)(de)(de)周期(qi)性(xing)拐點(dian)。

因此，總體而言，目前與人工智能相關的計算機、通信、游戲等板塊實際上還處于業績兌現的早期階段。投資者應(ying)保持耐心，不用對短期(qi)行(xing)情波動太(tai)悲觀。如(ru)果出現了比(bi)較大(da)的調整(zheng)，也可(ke)以考慮逢低和分批買(mai)入(ru)。

風險提示：

投(tou)(tou)資(zi)人應當充分了解基金定(ding)期(qi)(qi)定(ding)額(e)投(tou)(tou)資(zi)和零(ling)存(cun)整取等儲蓄(xu)方式的區別。定(ding)期(qi)(qi)定(ding)額(e)投(tou)(tou)資(zi)是(shi)引導投(tou)(tou)資(zi)人進行長期(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)、平均投(tou)(tou)資(zi)成(cheng)本的一種簡(jian)單(dan)易行的投(tou)(tou)資(zi)方式。但(dan)是(shi)定(ding)期(qi)(qi)定(ding)額(e)投(tou)(tou)資(zi)并不(bu)能規避基金投(tou)(tou)資(zi)所(suo)固有的風險，不(bu)能保證投(tou)(tou)資(zi)人獲得(de)收益(yi)，也不(bu)是(shi)替代儲蓄(xu)的等效理(li)財方式。

無論是股票ETF/LOF基金(jin)(jin)(jin)，都是屬于較高預(yu)(yu)(yu)期(qi)風(feng)險和(he)預(yu)(yu)(yu)期(qi)收(shou)益的證券(quan)投資基金(jin)(jin)(jin)品種，其預(yu)(yu)(yu)期(qi)收(shou)益及(ji)預(yu)(yu)(yu)期(qi)風(feng)險水平高于混合型(xing)基金(jin)(jin)(jin)、債券(quan)型(xing)基金(jin)(jin)(jin)和(he)貨幣(bi)市場基金(jin)(jin)(jin)。

基(ji)金(jin)資(zi)產投資(zi)于科(ke)創板和創業板股票(piao)，會面臨因投資(zi)標(biao)的、市場制度以及交易規(gui)則等(deng)差異帶來的特有風險，提請投資(zi)者注意。

板塊/基(ji)金短期漲跌幅(fu)列示僅(jin)作為文章分析觀(guan)點之輔助材(cai)料，僅(jin)供參考，不構(gou)成對基(ji)金業績的保證。

文(wen)中(zhong)提(ti)及個股短期業(ye)績僅(jin)供參考(kao)，不構成股票推薦，也不構成對基金(jin)業(ye)績的預測和(he)保證(zheng)。

以上觀點僅供(gong)參考，不構成(cheng)投(tou)資(zi)建議或承(cheng)諾。如需(xu)購買(mai)相(xiang)關(guan)(guan)基(ji)金產(chan)品，請您關(guan)(guan)注投(tou)資(zi)者(zhe)適當(dang)性管理相(xiang)關(guan)(guan)規定、提前做好風(feng)(feng)險(xian)測評(ping)，并根據您自身(shen)的(de)風(feng)(feng)險(xian)承(cheng)受能力購買(mai)與之相(xiang)匹配(pei)的(de)風(feng)(feng)險(xian)等級的(de)基(ji)金產(chan)品。基(ji)金有風(feng)(feng)險(xian)，投(tou)資(zi)需(xu)謹慎。