每經(jing)記者｜李娜 王海慜    每經(jing)編(bian)輯｜彭(peng)水萍    

“如(ru)果2017年(nian)(nian)是(shi)量化(hua)的冬(dong)天，那(nei)么2023年(nian)(nian)就是(shi)量化(hua)的夏天”。有公募基金經理在量化(hua)平臺上如(ru)此感嘆。

夏天的(de)燥熱，也(ye)的(de)確在A股掀起了一(yi)(yi)波量化“喧囂”。8月的(de)最后幾個交易日，量化基金(jin)再次(ci)身處風口(kou)浪尖，一(yi)(yi)方面(mian)是在市場弱勢(shi)行情(qing)中，部分量化基金(jin)業績一(yi)(yi)枝獨秀，賺(zhuan)錢能力“壕(hao)無(wu)人(ren)性”，另一(yi)(yi)方面(mian)每次(ci)市場的(de)大幅波動似乎都有量化的(de)身影(ying)。

一時間，量化交易(yi)陷入巨大的輿論漩(xuan)渦中(zhong)。“不(bu)公平的交易(yi)制(zhi)度(du)”“量化基金是A股砸盤的元兇”等質疑聲不(bu)絕于耳，量化在散戶和不(bu)少主觀投(tou)資人(ren)士眼中(zhong)儼然成為(wei)A股生態的破壞者。

身陷(xian)輿論漩渦的量化，到底是個啥？透過T+0策略背后的融(rong)券業(ye)務鏈條(tiao)，或許能找到一(yi)定的答(da)案。

不(bu)過，也許答案并(bing)不(bu)重(zhong)要了，而重(zhong)要的(de)是通過這(zhe)一系列的(de)量化論戰，找到目(mu)前(qian)A股生態真正的(de)問題和根蒂，監管也能夠在(zai)第一時間關注并(bing)做出相應制度的(de)“查漏補缺”和完善。

對量化(hua)(hua)行業而言，無需懼(ju)怕，恰恰正需要這樣的(de)監(jian)管(guan)完(wan)善(shan)。對于量化(hua)(hua)監(jian)管(guan)新規，近日(ri)記(ji)者采訪(fang)的(de)量化(hua)(hua)私募人士如此評價：“這是(shi)好事”“很友好”。

起源：A股是對量化最友好土壤

和(he)主(zhu)觀多頭，尤其是明星基金經(jing)理的(de)(de)折戟相比，近幾年(nian)量(liang)化基金獲得了(le)明顯的(de)(de)超額收(shou)益，越發耀眼(yan)。不少量(liang)化大佬時(shi)不時(shi)站(zhan)臺，并稱A股是對量(liang)化最友好的(de)(de)土壤。

明(ming)汯投資(zi)創始(shi)人、總經(jing)理裘(qiu)慧明(ming)在一次訪談中曾指出，中國(guo)市(shi)場交(jiao)易量(liang)的(de)(de)分布實(shi)(shi)際(ji)對量(liang)化非(fei)常友好，A股可(ke)能是全世界對量(liang)化最友好的(de)(de)市(shi)場之一。中國(guo)現在上(shang)市(shi)公司股票數量(liang)達到(dao)5000多(duo)(duo)，前1000只占交(jiao)易量(liang)的(de)(de)40%多(duo)(duo)，余下(xia)4000多(duo)(duo)只股票只占交(jiao)易量(liang)的(de)(de)60%。而美國(guo)市(shi)場實(shi)(shi)際(ji)是前1000只的(de)(de)股票占整個市(shi)場交(jiao)易量(liang)的(de)(de)90%多(duo)(duo)。因為可(ke)投資(zi)標(biao)的(de)(de)最多(duo)(duo)，所以中國(guo)量(liang)化股票的(de)(de)模型(xing)的(de)(de)維度最寬。

而接受采訪的某(mou)公募(mu)資深量化(hua)人士則(ze)向記(ji)者(zhe)表示(shi)，“和(he)國(guo)外(wai)的一些(xie)市場相比(bi)，可以理解為效率偏(pian)低(di)，超額(e)收益機(ji)(ji)會比(bi)較多，各種高(gao)頻交易(yi)(yi)機(ji)(ji)會比(bi)較多。效率偏(pian)低(di)是(shi)指(zhi)機(ji)(ji)構交易(yi)(yi)占(zhan)比(bi)相對來(lai)說沒有國(guo)外(wai)那(nei)么高(gao)。超額(e)收益機(ji)(ji)會多則(ze)是(shi)策(ce)略有效性(xing)比(bi)較高(gao)，或者(zhe)策(ce)略品(pin)種比(bi)較多。”

另一方(fang)面，從賺(zhuan)錢效應(ying)看，2023年(nian)量化(hua)基金可謂一枝獨(du)秀。Wind顯示，2023年(nian)前八月(yue)(yue)，公募量化(hua)基金超三成盈利，平均收益為-2.49%。私募量化(hua)機構業績更是(shi)傲視群(qun)“熊”，截至今年(nian)7月(yue)(yue)底，有業績記錄的(de)26家百億(yi)(yi)量化(hua)私募年(nian)內整(zheng)體收益為6.95%，超九成的(de)百億(yi)(yi)量化(hua)私募實現(xian)正收益。

頗具賺(zhuan)錢效應的(de)量(liang)化基(ji)金，各方面出手也是(shi)相當“豪橫(heng)”，近幾年更是(shi)頻頻傳(chuan)出令市場驚(jing)嘆的(de)事件。2021年，量(liang)化私募5000萬年終獎(jiang)事件刷爆網絡，引發市場瘋狂討論(lun)。

2023年年初，量(liang)化“四大天王”之一(yi)的(de)幻(huan)方量(liang)化因(yin)做慈善(shan)(shan)炸圈了，因(yin)公(gong)司(si)和(he)員(yuan)工(gong)共(gong)計(ji)向慈善(shan)(shan)機構捐(juan)款3.5938億元。其中，公(gong)司(si)員(yuan)工(gong)“一(yi)只平凡的(de)小豬”個人(ren)同期捐(juan)贈1.38億元。

7月，某外資量化機構給實習生(sheng)開出了日薪4000元的“天價”實習工資，也迅(xun)速火爆(bao)全網(wang)。如此高的薪資水平，直接驚掉了一眾網(wang)友的下巴(ba)。

8月，明汯投資(zi)創始(shi)人掏出2.85億拍下豪宅(zhai)，再度引發市場關注(zhu)，這也成為(wei)誘發8月底量化大論戰的因素之一。

爭議：收割投資者破壞A股生態？

賺錢(qian)能力的(de)(de)“壕無人性”，將A股對量(liang)化市場(chang)友好展現(xian)得(de)淋漓盡致，與此同時，量(liang)化基(ji)(ji)金(jin)在快(kuai)速發展的(de)(de)同時也引來了越來越多的(de)(de)非議，例如2021年以來市場(chang)每次下跌，量(liang)化基(ji)(ji)金(jin)似乎總會被(bei)歸結為是砸盤(pan)的(de)(de)元兇，收割(ge)投資者破壞A股生態。

2023年，A股市場(chang)依然(ran)(ran)難做，賺錢效應寥寥。然(ran)(ran)而，在以明(ming)星(xing)基金經(jing)理為代(dai)表的(de)主觀多頭策略(lve)黯(an)然(ran)(ran)失色(se)的(de)同時，量化基金，尤其(qi)是(shi)(shi)私募量化卻是(shi)(shi)風生(sheng)水起。

兩(liang)相(xiang)對比(bi)之下，主觀多頭和量化投(tou)資(zi)人士(shi)的(de)口水仗硝煙漸起(qi)。今年6月，知名大V、神農投(tou)資(zi)總經理陳(chen)宇在微博上(shang)發文稱量化基(ji)金就是“割韭菜的(de)工具，是股市的(de)吸(xi)血鬼”。

下半(ban)年以來，A股再(zai)度(du)陷入持續(xu)(xu)的(de)縮量調(diao)整，上半(ban)年一度(du)火熱的(de)AI主(zhu)(zhu)題調(diao)整幅度(du)更深(shen)，部分主(zhu)(zhu)觀多頭(tou)業績(ji)快速縮水，但量化私(si)(si)募(mu)大(da)廠(chang)的(de)業績(ji)卻(que)繼續(xu)(xu)傲視群“熊”，截(jie)至7月(yue)底，有業績(ji)記錄的(de)26家百(bai)億量化私(si)(si)募(mu)年內整體收益為6.95%，超九成的(de)量化私(si)(si)募(mu)實現正收益。

8月最后幾(ji)個(ge)交(jiao)易(yi)(yi)日，每天都有關于量化的(de)新話題(ti)。各種觀點(dian)的(de)碰撞，逐漸(jian)演變為一場圍(wei)繞量化交(jiao)易(yi)(yi)的(de)網絡(luo)論戰。

8月28日，A股(gu)在(zai)(zai)“王(wang)炸級利(li)好(hao)”出臺后沖高回(hui)落，量化基金在(zai)(zai)輿論的(de)(de)大(da)量指責中成為(wei)“背(bei)鍋俠”。不(bu)少人士認為(wei)，量化T+0策略或許是A股(gu)沖高回(hui)落的(de)(de)重要原因。當然，也有(you)不(bu)少業內人士就這些非議(yi)為(wei)量化辯護。

8月28日夜間，九坤投資創(chuang)始合伙人、首席執行官王琛通過社(she)交平臺轉發(fa)相關文章并稱，“中國量(liang)化(hua)已經承(cheng)受了太多莫須(xu)有的(de)惡意，說量(liang)化(hua)砸(za)盤(pan)純(chun)屬無知”，“永(yong)遠滿倉的(de)中國量(liang)化(hua)基金，才(cai)是(shi)大A的(de)脊梁(liang)。”

無(wu)獨(du)有偶，在王琛(chen)(chen)發布動態后不(bu)久，靈(ling)均投(tou)資(zi)董(dong)事長蔡枚杰也轉(zhuan)發了上述文章，且(qie)附(fu)文與王琛(chen)(chen)一致。九坤投(tou)資(zi)和(he)靈(ling)均投(tou)資(zi)都是(shi)國內老牌(pai)量化私募巨頭，截至2023年6月末，九坤投(tou)資(zi)和(he)靈(ling)均投(tou)資(zi)的管理規模均超600億(yi)元，在百(bai)億(yi)量化私募中也位居前列。

量(liang)化到底是(shi)(shi)散戶和(he)不少(shao)主觀投資人(ren)士所謂的(de)“砸盤元兇”，還是(shi)(shi)量(liang)化大(da)佬自居(ju)的(de)“大(da)A的(de)脊梁”？誰也無(wu)法論斷。不過，喧囂(xiao)過后，在(zai)這幾(ji)天的(de)采訪中，記(ji)者能明(ming)顯感(gan)受到，目前市場上其實存在(zai)不少(shao)中性的(de)看法。

“目(mu)前量(liang)(liang)(liang)(liang)化基金的(de)(de)規模過萬億，超九(jiu)成(cheng)占比的(de)(de)策略(lve)是以中(zhong)證500等(deng)為(wei)主(zhu)的(de)(de)寬基指數增強（產(chan)品），和不對標指數的(de)(de)量(liang)(liang)(liang)(liang)化選股等(deng)多頭策略(lve)，以及(ji)在(zai)指數增強的(de)(de)基礎上加上對應指數對沖(chong)的(de)(de)中(zhong)性策略(lve)。公募(mu)量(liang)(liang)(liang)(liang)化基金一年換手平均(jun)約為(wei)8~10倍(bei)，最高(gao)(gao)也就是20多倍(bei)。而量(liang)(liang)(liang)(liang)化私募(mu)則是分化明(ming)顯，百億量(liang)(liang)(liang)(liang)化私募(mu)由于(yu)規模偏大(da)，其換手近幾年也在(zai)不斷下滑(hua)，普遍在(zai)50到(dao)100倍(bei)之間，有的(de)(de)連(lian)50倍(bei)也不夠。有些小型量(liang)(liang)(liang)(liang)化私募(mu)或者高(gao)(gao)頻(pin)交易策略(lve)的(de)(de)則是可能高(gao)(gao)于(yu)100倍(bei)。”滬上某公募(mu)量(liang)(liang)(liang)(liang)化人士(shi)表(biao)示。

也有(you)券商財(cai)富管理人士(shi)向記(ji)者表示，“量(liang)化的持倉品種，大部分指數權重股(gu)很(hen)難進入這(zhe)(zhe)個范圍，因為(wei)回顧這(zhe)(zhe)些股(gu)票是很(hen)難產生(sheng)超額收益的。但8月28日整(zheng)體是高開低走的單(dan)邊下跌趨勢，歸責于(yu)量(liang)化顯然不(bu)合適。”

深(shen)圳某公募量(liang)化(hua)(hua)人士(shi)指出，“現在市場(chang)也(ye)(ye)有聲音指出，量(liang)化(hua)(hua)應(ying)該被(bei)全面禁止，這(zhe)種說法過于(yu)偏激。量(liang)化(hua)(hua)被(bei)禁止，大家(jia)都受傷。市場(chang)下跌既不是(shi)(shi)主觀多頭(tou)的(de)(de)(de)原因(yin)，也(ye)(ye)不是(shi)(shi)量(liang)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)原因(yin)，也(ye)(ye)不是(shi)(shi)散戶游(you)資的(de)(de)(de)原因(yin)，這(zhe)些(xie)都是(shi)(shi)市場(chang)整個(ge)生態環(huan)境的(de)(de)(de)一個(ge)部(bu)分(fen)，缺少(shao)了哪(na)個(ge)部(bu)分(fen)，市場(chang)都是(shi)(shi)缺少(shao)了多樣性(xing)。所有的(de)(de)(de)且各種各樣人等都要有，這(zhe)個(ge)市場(chang)才會繁(fan)榮。”

追問：到底誰才是砸盤“元兇”？

除了量(liang)化(hua)被歸咎為(wei)砸盤元兇(xiong)外，近幾(ji)年，一些短線異動在A股市場越來越頻繁(fan)地出(chu)現，也(ye)被廣泛認為(wei)與量(liang)化(hua)私募的T+0融券策略有關。

例如(ru)，某只個股(gu)當天(tian)漲停，第(di)二天(tian)直接大幅跳空低開，或者盤中莫名其(qi)妙拉(la)升，瞬間迅(xun)速被拉(la)至20%漲停，然后(hou)漲停封的(de)好好的(de)又被一(yi)筆大單砸開。如(ru)此頻繁的(de)異動(dong)，真的(de)是最近熱議(yi)的(de)T+0融券(quan)策略(lve)造成的(de)嗎？

例如(ru)，海昌新(xin)材在今年8月30日拉(la)出20%漲(zhang)停，但第(di)二天直(zhi)接跳空低(di)開(kai)10%，全天大(da)跌(die)近(jin)16%。有(you)不少(shao)市場人士懷疑，這(zhe)樣(yang)的短期大(da)幅波(bo)動很(hen)可能是T+0融券策略的結果。

“出現這(zhe)種(zhong)情況有(you)兩(liang)種(zhong)可能(neng)，一種(zhong)是融券，還(huan)有(you)就是提前一天買(mai)(mai)入的資金(jin)搶跑。前者，就是你(ni)手上借(jie)到券，然后(hou)先(xian)賣出，再等跌停或(huo)者之(zhi)后(hou)買(mai)(mai)回來，后(hou)者則是你(ni)手上先(xian)有(you)錢，然后(hou)去買(mai)(mai)股票(piao)，次(ci)日賣出。這(zhe)個跟期貨(huo)交易邏輯相似，是先(xian)買(mai)(mai)還(huan)是先(xian)賣的問題。”杭州(zhou)某(mou)量化私(si)募人士分析稱(cheng)。

一位對(dui)量(liang)化(hua)投(tou)資較(jiao)為熟悉的券(quan)商(shang)人士(shi)向記者表示，上述T+0策(ce)略與(yu)量(liang)化(hua)并無必然相關，也可以是一種(zhong)“手(shou)動(dong)T+0”策(ce)略，這種(zhong)策(ce)略在量(liang)化(hua)流行之(zhi)前(qian)就已存在。

“以(yi)前就一(yi)(yi)直有這(zhe)個模式，自從有融(rong)券之后(hou)就一(yi)(yi)直有這(zhe)種業務，通常都是由交易(yi)員在那里手工操作。”該券商人士表(biao)示(shi)。

在他看來，此類(lei)純手工的T+0交易的策(ce)略容量(liang)非常有限，而且(qie)收(shou)(shou)益率其實不高，只是(shi)收(shou)(shou)益穩定，都是(shi)交易員(yuan)手工在那里做。另外，這類(lei)小(xiao)盤股(gu)的券源是(shi)很難借得到的。券主(zhu)要來自于公(gong)(gong)募(mu)基金、上(shang)市公(gong)(gong)司股(gu)東(dong)，但上(shang)市公(gong)(gong)司股(gu)東(dong)很少出借。

他(ta)表(biao)示(shi)，主流的量(liang)化(hua)(hua)策略，如高頻(pin)策略不(bu)是這么操(cao)作，主流的量(liang)化(hua)(hua)機構(gou)是裸多的，因為它們盤(pan)子足夠(gou)大，只能(neng)用股(gu)指(zhi)期貨做對沖。那(nei)么用股(gu)指(zhi)期貨做對沖就(jiu)不(bu)存在對個股(gu)T+0的手(shou)法，就(jiu)算有，量(liang)也很小。

事實上，最近(jin)(jin)也并非所有(you)的短(duan)線異動背(bei)后都有(you)T+0融(rong)券參與。例如，據Choice數據（金融(rong)數據服務商）統(tong)計，雖(sui)然最近(jin)(jin)股(gu)價大(da)幅(fu)波動的海昌新材(cai)是兩融(rong)標(biao)的，但今年來(lai)該股(gu)始(shi)終(zhong)沒(mei)有(you)融(rong)券余額(e)、融(rong)券賣出(chu)量的記錄。

近期，市場上不少投資(zi)者已經對T+0融(rong)券交易產生了警(jing)覺。據記(ji)者觀察，最近，一些(xie)關于兩融(rong)標的容易產生“爛(lan)板”的風險提示信息開始在投資(zi)者群體(ti)內傳播。

“現在(zai)對(dui)量化一(yi)個(ge)詬病的(de)點(dian)在(zai)于量化投(tou)資(zi)高(gao)(gao)拋低吸(xi)的(de)頻率太高(gao)(gao)了，容易做到很多波段性(xing)(xing)的(de)操作，甚(shen)至(zhi)可能有(you)一(yi)部分(fen)會操縱(zong)市場。另(ling)外，量化有(you)一(yi)定(ding)助(zhu)漲助(zhu)跌的(de)效應，比(bi)如今天(tian)大盤跌了，那(nei)量化可能會砸(za)(za)盤砸(za)(za)得更厲害(hai)一(yi)點(dian)。第二天(tian)它敢接回來。”上(shang)述券商人士坦言，“但是對(dui)于非理(li)性(xing)(xing)的(de)普通(tong)投(tou)資(zi)者來說，他今天(tian)割完了肉(rou)，第二天(tian)是沒有(you)勇氣再(zai)買回來的(de)。砸(za)(za)盤過(guo)程中，跟隨拋售(shou)的(de)籌碼(ma)很多都是散戶的(de)籌碼(ma)。”該券商人士表示。

解構：供給分布不均的融券券源

而(er)在最近的這場“量化(hua)論戰”中有(you)一個(ge)(ge)焦點(dian)是，量化(hua)可(ke)以利(li)用(yong)資金和(he)交易(yi)量的優(you)(you)勢，拉攏券商謀取融(rong)券的壟(long)斷性優(you)(you)勢做(zuo)T+0。在國內個(ge)(ge)股做(zuo)空機制(zhi)不完善情況下，量化(hua)就是利(li)用(yong)制(zhi)度(du)漏洞“割(ge)全市(shi)場韭(jiu)菜”。

然而，部分量化(hua)私(si)募否認(ren)了(le)這(zhe)一指責，認(ren)為沒有任何一種投資邏輯會天(tian)然對立(li)或“收割”誰，因為它(ta)們有各自的優缺(que)點。此外，融券業務也不存(cun)在不公平交易，因為融券是(shi)有公共池(chi)的，大(da)家(jia)可以提(ti)前借。

然而事(shi)實上，融券券源作為(wei)“稀缺資源”，其需(xu)求和供給并不(bu)平衡(heng)。

從記者獲(huo)得的頭(tou)部券(quan)商A今年３月下(xia)旬的場(chang)內融券(quan)券(quan)池(chi)(chi)清單來看，融券(quan)券(quan)池(chi)(chi)可(ke)分(fen)為自營(ying)券(quan)池(chi)(chi)、庫存(cun)券(quan)池(chi)(chi)、ETF (交易型(xing)開放式指(zhi)數基金)券(quan)池(chi)(chi)、跟投券(quan)池(chi)(chi)、公募券(quan)池(chi)(chi)、籃子券(quan)池(chi)(chi)等(deng)幾類。其(qi)中自營(ying)券(quan)池(chi)(chi)、ETF券(quan)池(chi)(chi)都需要預(yu)約。

券(quan)(quan)(quan)商自備(bei)的自營券(quan)(quan)(quan)池(chi)雖(sui)然(ran)品種(zhong)(zhong)多，但不少(shao)個券(quan)(quan)(quan)可詢(xun)數量十分有限(xian)，跟投(tou)券(quan)(quan)(quan)池(chi)雖(sui)然(ran)每只個券(quan)(quan)(quan)可詢(xun)數量充足，但個券(quan)(quan)(quan)品種(zhong)(zhong)較少(shao)，而公募券(quan)(quan)(quan)池(chi)雖(sui)然(ran)品種(zhong)(zhong)多、規模(mo)大，但能否(fou)借(jie)到(dao)有不確定性。費(fei)率方面，ETF券(quan)(quan)(quan)源(yuan)費(fei)率相對較低(di)，個股券(quan)(quan)(quan)源(yuan)的費(fei)率差距較大，一些(xie)熱門個券(quan)(quan)(quan)的費(fei)率可以(yi)高達10%以(yi)上。

此(ci)外(wai)，券(quan)(quan)商(shang)還可以(yi)通(tong)過(guo)轉(zhuan)融(rong)通(tong)的(de)(de)渠道解決券(quan)(quan)源不足的(de)(de)問題。在轉(zhuan)融(rong)通(tong)政策刺激下，2020年(nian)融(rong)券(quan)(quan)業(ye)務打破沉寂，出現爆發式增長。據(ju)Choice數據(ju)統計，2020年(nian)末(mo)(mo)融(rong)券(quan)(quan)余(yu)額規模同(tong)比大增900%至(zhi)1370億(yi)元，并在2021年(nian)8月末(mo)(mo)達到(dao)峰(feng)值1649億(yi)元，隨后有所回落。去年(nian)11月以(yi)來各月的(de)(de)融(rong)券(quan)(quan)余(yu)額都(dou)在900億(yi)~1000億(yi)元的(de)(de)區間。融(rong)資(zi)余(yu)額/融(rong)券(quan)(quan)余(yu)額的(de)(de)比例(li)也從2019年(nian)末(mo)(mo)的(de)(de)73：1大幅下降至(zhi)2020年(nian)末(mo)(mo)的(de)(de)11：1，截至(zhi)今(jin)年(nian)8月末(mo)(mo)的(de)(de)這一比例(li)為16：1。

由(you)于轉融通證券出(chu)借(jie)的出(chu)借(jie)費率相(xiang)對較低，而(er)上市公司大股東更有意愿借(jie)券的情(qing)況會發(fa)生(sheng)在定(ding)增、大宗(zong)交易等場景。

而面對需求較為(wei)旺(wang)盛的(de)(de)T+0策略需求，不少個股(gu)的(de)(de)融(rong)券(quan)(quan)(quan)券(quan)(quan)(quan)源依然不足(zu)。據Choice數據統(tong)計，截至目前，滬深(shen)兩(liang)市(shi)有3000多只兩(liang)融(rong)標(biao)的(de)(de)，但(dan)今年來有457只兩(liang)融(rong)標(biao)的(de)(de)的(de)(de)融(rong)券(quan)(quan)(quan)賣出量為(wei)0，有676只兩(liang)融(rong)標(biao)的(de)(de)的(de)(de)融(rong)券(quan)(quan)(quan)賣出量不足(zu)10萬股(gu)，而這些(xie)“乏券(quan)(quan)(quan)可(ke)融(rong)”的(de)(de)標(biao)的(de)(de)多為(wei)一些(xie)小(xiao)盤股(gu)。

此外，目(mu)前市(shi)場融券(quan)券(quan)源的(de)(de)分布情(qing)況也呈現出不平衡的(de)(de)特點，少數頭部(bu)券(quan)商的(de)(de)融券(quan)業務市(shi)占(zhan)率明(ming)顯高于其他券(quan)商。

據招商證券(quan)(quan)此(ci)前發布的研報顯示，2021年(nian)41家上(shang)市券(quan)(quan)商機(ji)構融資(zi)業(ye)務CR5（前五名(ming)市場占(zhan)有(you)率）為50%，同(tong)比下降2個百(bai)分(fen)點，共有(you)8家券(quan)(quan)商機(ji)構客戶融資(zi)規模(mo)超百(bai)億(yi)；與此(ci)同(tong)時，41家上(shang)市券(quan)(quan)商融券(quan)(quan)業(ye)務CR5為70%，同(tong)比提(ti)升7個百(bai)分(fen)點。

剖析：T+0背后融券業務鏈條

那么，在券源上有明顯優(you)勢的頭部券商會優(you)先(xian)把資源供給量化機(ji)構嗎？

據記者獲得的一份近(jin)期(qi)對(dui)(dui)頭部券商B融(rong)(rong)券業務(wu)的調研(yan)報告顯示，近(jin)年來(lai)，很(hen)多(duo)頭部量化私募著手(shou)針對(dui)(dui)公(gong)募出(chu)借進行創新投資(zi)策(ce)略研(yan)發(fa)，根據公(gong)募未來(lai)可能合(he)作模式(shi)開發(fa)多(duo)套策(ce)略，從投資(zi)策(ce)略和工(gong)具使(shi)用上均走在(zai)了(le)市場(chang)前面，2021年中融(rong)(rong)券余額達到(dao)1700億元，滿足了(le)T+0策(ce)略、ETF套利策(ce)略等各類(lei)投資(zi)策(ce)略。

這份報告中，披露了(le)上述頭(tou)部券商B的融券相關交(jiao)易策略匯總，其中就(jiu)包括目前爭議較(jiao)大的鎖定日內收益策略（T+0策略）。

雖然目前還無(wu)法確定(ding)券(quan)商(shang)的融券(quan)券(quan)源究竟有多少流(liu)向(xiang)了T+0策略，但從上(shang)述報告來看，T+0客戶是券(quan)商(shang)融券(quan)業(ye)務的主(zhu)要服務對象之一(yi)。

據(ju)上述(shu)報告(gao)，頭部券(quan)(quan)(quan)商B的券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)結(jie)構包括(kuo)公募(mu)券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、保(bao)險券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、法人(ren)券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、戰(zhan)略跟投券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)、自營(ying)券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)，這些券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)大(da)多適用于交易T+0策略的客(ke)群(qun)。例如，在公募(mu)券(quan)(quan)(quan)池(chi)(chi)方面(mian)，該券(quan)(quan)(quan)商與兩家參股基(ji)金(jin)公司深度(du)合作，其中某(mou)基(ji)金(jin)公司擁有全市場(chang)規模居前(qian)的500ETF及(ji)1000ETF，該券(quan)(quan)(quan)商把所(suo)獲得(de)的500ETF及(ji)1000ETF的籃子券(quan)(quan)(quan)，以及(ji)自營(ying)配置的500ETF、1000ETF的籃子券(quan)(quan)(quan)，基(ji)本(ben)融(rong)給了T+0客(ke)戶(hu)、量化對沖客(ke)戶(hu)。

此外，在券(quan)源(yuan)(yuan)銷售(shou)上，頭部券(quan)商C的(de)一位(wei)客戶(hu)(hu)經理向記者表示，現在300萬以上資產規模(mo)的(de)客戶(hu)(hu)可以做(zuo)約(yue)定融(rong)券(quan)，通過(guo)約(yue)定融(rong)券(quan)客戶(hu)(hu)更有機會拿到(dao)一些熱門的(de)券(quan)種(zhong)。而普通兩融(rong)客戶(hu)(hu)只能從(cong)融(rong)券(quan)的(de)“大池子”里找(zhao)券(quan)源(yuan)(yuan)，品種(zhong)相對有限。

而量化機(ji)構在交易(yi)T+0策(ce)略時也(ye)會“看菜吃(chi)飯”。據上述券商人士介紹，量化機(ji)構的T+0策(ce)略是先在籃子券里面去找(zhao)(zhao)標的，找(zhao)(zhao)到(dao)標的、拿(na)到(dao)券源之(zhi)后再(zai)去執行交易(yi)策(ce)略。

監管：明確程序化交易管理職責

量化交易引發的巨大(da)爭議(yi)，也很(hen)快引起了監管的注意(yi)和(he)回應。

9月1日(ri)晚間，證(zheng)監會指導(dao)上海、深圳(zhen)、北京證(zheng)券交(jiao)易所出臺了(le)加強程序(xu)化交(jiao)易監管系列舉措，股票(piao)市場正式建立起(qi)程序(xu)化交(jiao)易報告制度和相應的監管安(an)排。

“這(zhe)是(shi)好事，是(shi)對(dui)量(liang)化，尤其是(shi)量(liang)化私募這(zhe)種(zhong)投資方式(shi)的(de)認可(ke)，某種(zhong)程度上可(ke)以理解為這(zhe)是(shi)一種(zhong)保護，而且從(cong)設(she)置的(de)門檻（來看），也是(shi)很友好的(de)。”一位(wei)量(liang)化私募基金資深營銷人(ren)士在電話中向《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)表示。

值得注意(yi)的(de)是，上(shang)述監管(guan)政策還(huan)明確了證(zheng)券公司(si)(si)程序(xu)化(hua)交(jiao)易(yi)的(de)管(guan)理職責，要求(qiu)證(zheng)券公司(si)(si)加強自身及(ji)其(qi)客(ke)(ke)戶(hu)程序(xu)化(hua)交(jiao)易(yi)行為管(guan)理。下一(yi)步(bu)，證(zheng)監會將進(jin)一(yi)步(bu)壓實證(zheng)券公司(si)(si)的(de)客(ke)(ke)戶(hu)管(guan)理職責，強化(hua)對高頻交(jiao)易(yi)的(de)差異化(hua)監管(guan)安(an)排。

某券(quan)(quan)商金融科技部門人士向《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者表示，監管此(ci)舉在(zai)制定業務規范、客(ke)戶準入審(shen)核、交(jiao)易監控等方面壓實了券(quan)(quan)商的責任和(he)義務。未(wei)來客(ke)戶如(ru)果在(zai)程序化交(jiao)易上(shang)有不恰當行為，券(quan)(quan)商將難咎其責。

在(zai)他看來，在(zai)上述(shu)政策(ce)之下，量(liang)化高(gao)頻(pin)自營(ying)及(ji)特殊小(xiao)眾策(ce)略，可(ke)能受到比較明顯限制。雖(sui)然面向渠道的(de)(de)產品(pin)換手已經降了(le)，但是(shi)不少(shao)量(liang)化的(de)(de)自營(ying)仍然是(shi)高(gao)頻(pin)，保持300~400倍(bei)甚至更高(gao)的(de)(de)換手率。此次監管(guan)新政對這部分(fen)策(ce)略是(shi)有影響的(de)(de)。還有一些比較小(xiao)眾的(de)(de)策(ce)略，可(ke)能由于其(qi)策(ce)略的(de)(de)特殊性(xing)，可(ke)能會突破300筆每秒(miao)報單的(de)(de)閾(yu)值。

另外，規模(mo)巨大(da)的(de)交易層產品戶，嵌套(tao)自研/外購的(de)拆單或T0服務，DMA產品（是在ab款收益互換被叫(jiao)停后,被券商等(deng)自營(ying)機構包攬的(de)一(yi)種新(xin)型量化策略融資方式）加杠桿(gan)后客觀上擴大(da)了(le)規模(mo)等(deng)情形，也可能會突(tu)破20000筆的(de)上限(xian)。

不過總體看，每秒300筆，每日申報20000筆的上限，對于當前(qian)絕(jue)大部分(fen)量化產品(pin)而(er)言已完全足夠。

此(ci)外，今后(hou)一些沒(mei)有牌(pai)照的(de)(de)民間(jian)量(liang)(liang)化(hua)的(de)(de)生(sheng)存空間(jian)可能被壓縮，“這個規則(ze)落(luo)地后(hou)，做(zuo)量(liang)(liang)化(hua)必報備(bei)，否則(ze)就(jiu)是違規。而(er)且監管(guan)壓實(shi)了券商(shang)一級的(de)(de)報備(bei)的(de)(de)責任和(he)(he)義(yi)務，實(shi)際上也將對(dui)客戶(hu)資質的(de)(de)審核和(he)(he)準入把握的(de)(de)責任落(luo)給了券商(shang)。券商(shang)在接民間(jian)沒(mei)牌(pai)照的(de)(de)量(liang)(liang)化(hua)團隊客戶(hu)的(de)(de)時候，自(zi)己就(jiu)要(yao)掂量(liang)(liang)下了。”上述人(ren)士向《每日經濟新聞》記(ji)者表示。

經過(guo)這(zhe)(zhe)段時間的(de)(de)(de)持續發(fa)酵(jiao)，目前(qian)市場對量(liang)(liang)(liang)化交(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)種種爭議還在繼續。毫無疑問的(de)(de)(de)是(shi)，量(liang)(liang)(liang)化交(jiao)易(yi)是(shi)個舶來(lai)(lai)品(pin)，多年(nian)發(fa)展已(yi)成為一類成熟的(de)(de)(de)策略。即使如此，在國外，量(liang)(liang)(liang)化的(de)(de)(de)發(fa)展也(ye)同樣要(yao)接受(shou)監督。幸(xing)運(yun)的(de)(de)(de)是(shi)，國內開(kai)啟了對程序化交(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)監管(guan)制度安(an)排，這(zhe)(zhe)是(shi)一個好(hao)的(de)(de)(de)開(kai)始。研究(jiu)量(liang)(liang)(liang)化，然后(hou)結(jie)合中國市場特(te)點制定(ding)一系(xi)列(lie)政(zheng)策來(lai)(lai)加強(qiang)引導，合理規范發(fa)展，也(ye)是(shi)眾(zhong)多量(liang)(liang)(liang)化基(ji)金人士的(de)(de)(de)期盼(pan)。