每經記者｜王(wang)硯丹(dan)    每經編輯｜葉峰     

金帝(di)股份融(rong)券交易引發(fa)了(le)市場熱議。9月19日，證(zheng)監會在(zai)官(guan)網上發(fa)布了(le)有關(guan)部門負責人就金帝(di)股份上市首日戰略投(tou)資者出借證(zheng)券有關(guan)事宜答記者問，再次(ci)引起(qi)關(guan)注。

在答(da)(da)記者問中，證監會明確表態“上(shang)述(shu)融券(quan)(quan)業務符合(he)當前(qian)監管規定(ding)，未發現相關主體繞道減持、合(he)謀進行利益輸送(song)等問題(ti)”，可謂(wei)是(shi)通過調查，向投(tou)資(zi)者就金帝股份融券(quan)(quan)本身的(de)合(he)法合(he)規性給(gei)出了答(da)(da)案。

但證監(jian)會同(tong)時表示，“針對(dui)市場反映的上市公司(si)高管與(yu)核心員工(gong)參(can)與(yu)戰略配售后階段性出借股票的規則，我會將充分聽取各(ge)方(fang)意見，進一(yi)步論證評估。”這又引發了市場對(dui)未(wei)來轉融(rong)通是否會更(geng)改的討論。

自科創板試點注冊制便已引入戰略配售股可出借機制

2010年3月，滬深兩市(shi)融(rong)(rong)資(zi)融(rong)(rong)券(quan)正式開(kai)閘。在(zai)(zai)很長(chang)一段時間，融(rong)(rong)資(zi)與融(rong)(rong)券(quan)均存在(zai)(zai)明(ming)顯“長(chang)短腳”現象。在(zai)(zai)2015年6月18日，滬深兩市(shi)融(rong)(rong)資(zi)余額(e)創下(xia)2.266萬億(yi)天(tian)量當天(tian)，融(rong)(rong)券(quan)余額(e)僅有63.7億(yi)元。

出現此種(zhong)情況的(de)原因(yin)，與當時的(de)融券制度設計有關。即使2012年轉(zhuan)融通已經上線，但券源(yuan)不足問(wen)題(ti)長期(qi)未解；尤其是新股上市(shi)初期(qi)，個(ge)股往往在較長一(yi)段時間(jian)處(chu)于“無券可融”的(de)狀態。

正是基于上述狀況，2019年，借助(zhu)科創板試點注冊(ce)制東風，融券(quan)業務制度設計迎來(lai)優化。

2019年4月，《科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)轉(zhuan)融(rong)通證(zheng)券出借和轉(zhuan)融(rong)券業(ye)(ye)務(wu)實施細(xi)則(ze)》發(fa)(fa)布。在當時的(de)新聞稿中，上交所明確指出，該細(xi)則(ze)出臺的(de)目的(de)是為(wei)(wei)“為(wei)(wei)完善(shan)科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)多空平衡機(ji)制，促進(jin)科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)轉(zhuan)融(rong)通證(zheng)券出借和轉(zhuan)融(rong)券業(ye)(ye)務(wu)發(fa)(fa)展(zhan)”。因此(ci)做出了擴大券源的(de)安(an)排：一(yi)方面推動落實公募基(ji)金、社(she)保基(ji)金等機(ji)構作為(wei)(wei)出借人參與科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)證(zheng)券出借業(ye)(ye)務(wu)；另一(yi)方面落實《科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)首次公開發(fa)(fa)行(xing)股票注冊(ce)管理辦法（試行(xing)）》的(de)相(xiang)關規定，戰略(lve)投資者配(pei)售獲得(de)的(de)在承諾(nuo)的(de)持有期限內的(de)股票可參與科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)(ban)證(zheng)券出借。

由(you)此可(ke)見，戰略投資者(zhe)所持的限(xian)售股票在上市(shi)之初能通過轉(zhuan)融通機(ji)制出(chu)借(jie)已實施了四年，并非新鮮事(shi)物。

2020年8月，注冊制(zhi)改(gai)革擴(kuo)大(da)至創業板，在借鑒科創板經驗(yan)的(de)基礎上繼續沿用了上述(shu)轉融券制(zhi)度。2023年2月全面注冊制(zhi)實施，該(gai)項安排(pai)進一步(bu)擴(kuo)展(zhan)至主板市(shi)場。

根據交易所規定(ding)，目前轉融通制(zhi)度下(xia)，出借證券(quan)可分為兩種方式，一是(shi)通過約定(ding)申報(bao)方式；二是(shi)通過非約定(ding)申報(bao)方式參與證券(quan)出借。

通過約定(ding)申報方式參與證(zheng)券出(chu)(chu)借的(de)，證(zheng)券出(chu)(chu)借期限可在(zai)1天(tian)(tian)至182天(tian)(tian)的(de)區間內協(xie)商確定(ding)。通過非約定(ding)申報方式參與證(zheng)券出(chu)(chu)借的(de)，實行固定(ding)期限，分為3天(tian)(tian)、7天(tian)(tian)、14天(tian)(tian)、28天(tian)(tian)和(he)182天(tian)(tian)共5個檔次。

費(fei)(fei)(fei)率方(fang)(fang)面，證(zheng)券(quan)(quan)出(chu)(chu)借(jie)(jie)可以(yi)實行定(ding)價(jia)(jia)交易、議(yi)價(jia)(jia)交易和競(jing)價(jia)(jia)交易。通過約(yue)定(ding)申(shen)報(bao)方(fang)(fang)式參與(yu)證(zheng)券(quan)(quan)出(chu)(chu)借(jie)(jie)的(de)(de)(de)，可以(yi)協商確定(ding)出(chu)(chu)借(jie)(jie)費(fei)(fei)(fei)率。證(zheng)券(quan)(quan)出(chu)(chu)借(jie)(jie)合約(yue)展(zhan)期或提前了結的(de)(de)(de)，可以(yi)協商調(diao)整(zheng)出(chu)(chu)借(jie)(jie)費(fei)(fei)(fei)率。通過非約(yue)定(ding)申(shen)報(bao)方(fang)(fang)式參與(yu)證(zheng)券(quan)(quan)出(chu)(chu)借(jie)(jie)的(de)(de)(de)，借(jie)(jie)入(ru)人應(ying)當于(yu)每一交易日(ri)開(kai)市前，向(xiang)市場公布其當日(ri)有借(jie)(jie)入(ru)意向(xiang)的(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)證(zheng)券(quan)(quan)對應(ying)的(de)(de)(de)各期限的(de)(de)(de)證(zheng)券(quan)(quan)借(jie)(jie)入(ru)費(fei)(fei)(fei)率。當日(ri)公布的(de)(de)(de)費(fei)(fei)(fei)率當日(ri)不得變更。

同時，交易所對(dui)變相(xiang)減持、利益輸送等行(xing)為，也進(jin)行(xing)了嚴(yan)格的監管要求并在(zai)每一次修(xiu)訂(ding)相(xiang)關實施細則時均進(jin)行(xing)了特(te)別(bie)安排(pai)。

如(ru)《上海證(zheng)券交易(yi)所(suo)轉融(rong)通(tong)證(zheng)券出借(jie)交易(yi)實(shi)施(shi)辦法（試行(xing)(xing)）》第(di)20條規定：“戰略(lve)投資(zi)者(zhe)在(zai)承諾(nuo)(nuo)的(de)持(chi)(chi)有(you)期(qi)限內，不得通(tong)過與(yu)轉融(rong)券借(jie)入人、與(yu)其(qi)他主體合謀(mou)等方式，鎖(suo)定配售(shou)股(gu)票收益(yi)、實(shi)施(shi)利(li)益(yi)輸送或者(zhe)謀(mou)取其(qi)他不當利(li)益(yi)”。《上海證(zheng)券交易(yi)所(suo)融(rong)資(zi)融(rong)券交易(yi)實(shi)施(shi)細則》第(di)63條規定：“參與(yu)注冊制下首(shou)次公(gong)開發行(xing)(xing)股(gu)票戰略(lve)配售(shou)的(de)投資(zi)者(zhe)及其(qi)關聯(lian)方，在(zai)參與(yu)戰略(lve)配售(shou)的(de)投資(zi)者(zhe)承諾(nuo)(nuo)持(chi)(chi)有(you)期(qi)限內，不得融(rong)券賣出該(gai)上市公(gong)司股(gu)票”。

融券機制有效緩解新股爆炒，降低股票波動

從(cong)主(zhu)板歷史情(qing)況看，上市(shi)(shi)(shi)公(gong)司股(gu)票首次公(gong)開發(fa)行(xing)后，二(er)級市(shi)(shi)(shi)場上的流通(tong)股(gu)較少，上市(shi)(shi)(shi)初(chu)期供需嚴重(zhong)不平衡，容易發(fa)生非(fei)理性(xing)炒(chao)作，新股(gu)上市(shi)(shi)(shi)初(chu)期往(wang)往(wang)連續漲(zhang)停，形成“單邊市(shi)(shi)(shi)”行(xing)情(qing)。而新股(gu)的高溢價往(wang)往(wang)需要較長(chang)時間去消(xiao)化，不利于(yu)股(gu)市(shi)(shi)(shi)的長(chang)遠發(fa)展(zhan)。

專業人士(shi)指出，在允許戰(zhan)略投資(zi)者出借后，多空平衡機制進一步優化，有效緩解了新股(gu)炒作問題，對股(gu)市(shi)健(jian)康(kang)發(fa)展(zhan)起到了積極作用。

具體(ti)而言，主要表(biao)現在(zai)兩方面：一是(shi)新(xin)股(gu)定價效率提高、價格波(bo)動降(jiang)(jiang)低。截至(zhi)2023年7月底(di)，科創(chuang)板(ban)(ban)新(xin)股(gu)上(shang)市(shi)首日(ri)(ri)平(ping)均(jun)振幅為(wei)27.74%，次(ci)日(ri)(ri)已快速降(jiang)(jiang)至(zhi)14.80%，第(di)五日(ri)(ri)已降(jiang)(jiang)至(zhi)8.77%，與成熟(shu)市(shi)場表(biao)現基本一致(zhi)。對比新(xin)股(gu)上(shang)市(shi)首日(ri)(ri)有融(rong)(rong)(rong)券(quan)賣(mai)出和沒有融(rong)(rong)(rong)券(quan)賣(mai)出的股(gu)票，發(fa)現有融(rong)(rong)(rong)券(quan)的股(gu)票波(bo)動率顯(xian)著低于無(wu)融(rong)(rong)(rong)券(quan)的股(gu)票。二是(shi)促進了多空平(ping)衡。2023年7月底(di)，科創(chuang)板(ban)(ban)融(rong)(rong)(rong)券(quan)余額為(wei)232.26億元，融(rong)(rong)(rong)資余額為(wei)840.82億元，融(rong)(rong)(rong)券(quan)占融(rong)(rong)(rong)資比例為(wei)27.62%，顯(xian)著高于滬(hu)市(shi)主板(ban)(ban)。

《每(mei)日經(jing)濟新聞(wen)》記者注意到，從其他(ta)數據也可以看出，融券在促進新股定價回歸理性方面，具有積極(ji)作用。

以金帝股份(fen)為(wei)例，其發(fa)行價格(ge)為(wei)每股21.77元(yuan)，對應(ying)發(fa)行市(shi)盈率（靜態）為(wei)41.68倍。上市(shi)首日，金帝股份(fen)上沖至每股61元(yuan)，對應(ying)市(shi)盈率已(yi)超過百倍，估(gu)值較行業(ye)平(ping)均(jun)明顯(xian)溢價。

而根據東(dong)方財(cai)富數據，近期金帝(di)股份股價(jia)已明顯回落，其估值也接近合理水平。目前金帝(di)股份的動態市(shi)盈率(lv)為54.12倍(bei)(bei)，市(shi)凈率(lv)為4.67倍(bei)(bei)，估值已經與行業(ye)平均的50.58倍(bei)(bei)、4.29倍(bei)(bei)相近。

因此，有業內人(ren)士明(ming)確指出，實際(ji)上融(rong)券(quan)機制對防止金帝股份更大波動起到(dao)了積極作用。

金(jin)帝(di)股(gu)(gu)份(fen)首(shou)(shou)日(ri)(ri)兩個戰投獲配股(gu)(gu)份(fen)合計470.09萬(wan)股(gu)(gu)，占流通股(gu)(gu)比例(li)約為9.59%。470萬(wan)股(gu)(gu)戰投按(an)規(gui)定在首(shou)(shou)日(ri)(ri)是(shi)可(ke)(ke)依規(gui)出(chu)借(jie)的，金(jin)帝(di)首(shou)(shou)日(ri)(ri)最(zui)高漲幅(fu)180%后其市盈(ying)率(lv)已經接近100倍，首(shou)(shou)日(ri)(ri)融券賣出(chu)行為是(shi)合理的。按(an)照9月(yue)15日(ri)(ri)金(jin)帝(di)股(gu)(gu)份(fen)的低點32.82元計算(suan)，金(jin)帝(di)股(gu)(gu)份(fen)上市后最(zui)大跌幅(fu)不足(zu)50%。而對比近期某只(zhi)新股(gu)(gu)沒有戰投首(shou)(shou)日(ri)(ri)可(ke)(ke)以出(chu)借(jie)股(gu)(gu)票(piao)可(ke)(ke)以發(fa)現，該只(zhi)股(gu)(gu)票(piao)首(shou)(shou)日(ri)(ri)漲幅(fu)達到17倍，但其后一個月(yue)內股(gu)(gu)價(jia)較首(shou)(shou)日(ri)(ri)最(zui)高價(jia)跌超了70%。

由此可(ke)知(zhi)，股(gu)票價格上漲太(tai)高而(er)不允許別人融(rong)券賣出也是不合理的，融(rong)券機制的目的就是平抑新股(gu)上市初(chu)期暴(bao)漲暴(bao)跌，提高市場定價的有效(xiao)性。限制融(rong)券反(fan)而(er)會使機構頭寸失去保護，從而(er)被迫賣出股(gu)票，進一步打壓指(zhi)數，不可(ke)取(qu)。

值得(de)一提的(de)是，戰(zhan)略配(pei)售股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)可出(chu)借(jie)(jie)數量可在交(jiao)易所網站(zhan)查詢(xun)。每(mei)個(ge)交(jiao)易日，交(jiao)易所均會在當日開盤前(qian)官網公布(bu)該(gai)數據，其中(zhong)，戰(zhan)略投資者(zhe)在承諾的(de)持有期限內，通(tong)過轉融券(quan)業務出(chu)借(jie)(jie)的(de)獲(huo)配(pei)股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)計入非(fei)限售流(liu)通(tong)股(gu)(gu)(gu)(gu)，上述(shu)股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)歸(gui)還(huan)后重(zhong)新計入限售流(liu)通(tong)股(gu)(gu)(gu)(gu)。如(ru)9月20日盤前(qian)，金帝股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)戰(zhan)略配(pei)售者(zhe)出(chu)借(jie)(jie)余(yu)量為(wei)470.00萬股(gu)(gu)(gu)(gu)，目(mu)前(qian)可出(chu)借(jie)(jie)股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)剩下0.09萬股(gu)(gu)(gu)(gu)。

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