每經記(ji)者｜王硯丹    每經編輯｜葉 峰(feng)    

金帝股份融(rong)券交易引發(fa)(fa)了市(shi)場熱議。9月19日(ri)，證(zheng)監會在官網上(shang)發(fa)(fa)布(bu)了有關部門(men)負責人(ren)就(jiu)金帝股份上(shang)市(shi)首(shou)日(ri)戰(zhan)略投資(zi)者(zhe)出(chu)借證(zheng)券有關事宜答記者(zhe)問，再(zai)次引起關注。

在答(da)記者問中，證監(jian)會明確表態“上述(shu)融券(quan)業(ye)務符合(he)當前監(jian)管規定，未(wei)發現相(xiang)關主體繞道減(jian)持(chi)、合(he)謀進行利(li)益輸送等問題(ti)”，可謂(wei)是通過調查，向(xiang)投資者就金(jin)帝(di)股份融券(quan)本身(shen)的合(he)法合(he)規性給出了(le)答(da)案。

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但證(zheng)監會同時表示，“針對(dui)市場反映的(de)上市公司高管(guan)與核心員工參(can)與戰(zhan)略配售后階段性出借股(gu)票的(de)規則(ze)，我會將(jiang)充分聽取各方(fang)意見，進一步論證(zheng)評估。”這又引發了(le)市場對(dui)未來轉融通是否會更(geng)改的(de)討論。

科創板試點注冊制引入

2010年3月(yue)，滬(hu)深兩市(shi)融(rong)資(zi)融(rong)券(quan)正式開閘。在(zai)很長(chang)(chang)一段時間，融(rong)資(zi)與融(rong)券(quan)均存(cun)在(zai)明(ming)顯“長(chang)(chang)短腳”現象。在(zai)2015年6月(yue)18日，滬(hu)深兩市(shi)融(rong)資(zi)余額(e)創下2.266萬億天量當(dang)天，融(rong)券(quan)余額(e)僅有(you)63.7億元。

出現此種情況的(de)原因，與當時(shi)(shi)的(de)融券制度設計有關。即使2012年轉融通(tong)已經上線，但(dan)券源不足問題長期未解；尤其是新股上市初(chu)期，個股往往在較長一段(duan)時(shi)(shi)間處(chu)于“無券可融”的(de)狀態(tai)。

正是基(ji)于上述狀(zhuang)況，2019年(nian)，借(jie)助科(ke)創(chuang)板試點注(zhu)冊制東風，融券(quan)業務制度設計迎來優化。

2019年(nian)4月，《科(ke)創板轉融通證(zheng)券出(chu)借和轉融券業(ye)(ye)務實施細(xi)則》發布(bu)。在(zai)當時的(de)(de)(de)新聞稿中，上交所明確(que)指出(chu)，該細(xi)則出(chu)臺的(de)(de)(de)目(mu)的(de)(de)(de)是為“為完善(shan)科(ke)創板多空平衡機制，促進科(ke)創板轉融通證(zheng)券出(chu)借和轉融券業(ye)(ye)務發展”。因此做(zuo)出(chu)了擴(kuo)大(da)券源的(de)(de)(de)安排：一方(fang)面(mian)推動(dong)落(luo)(luo)實公募基金、社保(bao)基金等機構作為出(chu)借人(ren)參與(yu)科(ke)創板證(zheng)券出(chu)借業(ye)(ye)務；另一方(fang)面(mian)落(luo)(luo)實《科(ke)創板首(shou)次(ci)公開發行股(gu)票(piao)注冊管理辦法（試(shi)行）》的(de)(de)(de)相關規定，戰略投資者配售獲得的(de)(de)(de)在(zai)承諾(nuo)的(de)(de)(de)持有(you)期限內的(de)(de)(de)股(gu)票(piao)可參與(yu)科(ke)創板證(zheng)券出(chu)借。

由(you)此(ci)可(ke)見，戰(zhan)略投(tou)資者所(suo)持(chi)的限(xian)售股(gu)票在上市之初能通(tong)過轉融通(tong)機制(zhi)出借已實施了四年，并非新鮮事物。

2020年(nian)8月(yue)，注(zhu)冊制(zhi)改革(ge)擴大(da)至創(chuang)業(ye)板(ban)，在借鑒科創(chuang)板(ban)經(jing)驗的基(ji)礎上繼(ji)續沿用了(le)上述轉融券制(zhi)度。2023年(nian)2月(yue)全面注(zhu)冊制(zhi)實施，該(gai)項(xiang)安排進一步擴展至主板(ban)市場。

根(gen)據交(jiao)易(yi)所規(gui)定，目前轉融通(tong)制(zhi)度下，出(chu)借(jie)證(zheng)券可(ke)分為兩種方(fang)(fang)式，一是(shi)通(tong)過(guo)約定申(shen)報方(fang)(fang)式；二是(shi)通(tong)過(guo)非約定申(shen)報方(fang)(fang)式參與證(zheng)券出(chu)借(jie)。

通過約定申報方式(shi)參與證券出借的，證券出借期(qi)限可(ke)在1天(tian)至(zhi)182天(tian)的區間內協商(shang)確(que)定。通過非約定申報方式(shi)參與證券出借的，實行固定期(qi)限，分為3天(tian)、7天(tian)、14天(tian)、28天(tian)和(he)182天(tian)共5個(ge)檔次。

費率(lv)方面(mian)，證(zheng)券(quan)出(chu)(chu)(chu)借可以實行(xing)定(ding)(ding)價(jia)(jia)交(jiao)易(yi)、議(yi)價(jia)(jia)交(jiao)易(yi)和競價(jia)(jia)交(jiao)易(yi)。通(tong)過約(yue)定(ding)(ding)申(shen)報方式(shi)參與證(zheng)券(quan)出(chu)(chu)(chu)借的(de)(de)，可以協(xie)商(shang)確定(ding)(ding)出(chu)(chu)(chu)借費率(lv)。證(zheng)券(quan)出(chu)(chu)(chu)借合約(yue)展期(qi)或(huo)提前了結的(de)(de)，可以協(xie)商(shang)調整出(chu)(chu)(chu)借費率(lv)。通(tong)過非約(yue)定(ding)(ding)申(shen)報方式(shi)參與證(zheng)券(quan)出(chu)(chu)(chu)借的(de)(de)，借入(ru)人應(ying)當于(yu)每一交(jiao)易(yi)日開市前，向市場(chang)公布其當日有借入(ru)意向的(de)(de)標(biao)的(de)(de)證(zheng)券(quan)對應(ying)的(de)(de)各期(qi)限(xian)的(de)(de)證(zheng)券(quan)借入(ru)費率(lv)。當日公布的(de)(de)費率(lv)當日不得變更(geng)。

同時，交易(yi)所對變(bian)相(xiang)減持(chi)、利益輸送(song)等行(xing)為(wei)，也進行(xing)了(le)嚴格的監管要求并在每一次修(xiu)訂相(xiang)關實施細則(ze)時均進行(xing)了(le)特(te)別安排。

如《上(shang)(shang)(shang)海證券交(jiao)(jiao)易所轉(zhuan)融(rong)通證券出(chu)借交(jiao)(jiao)易實施(shi)(shi)(shi)辦法（試行(xing)）》第(di)20條規定：“戰略投(tou)資(zi)(zi)(zi)者在承諾(nuo)的(de)持有期(qi)限內(nei)，不(bu)(bu)得(de)通過與轉(zhuan)融(rong)券借入人(ren)、與其(qi)他主體合謀等方式，鎖定配(pei)售股票(piao)收(shou)益(yi)、實施(shi)(shi)(shi)利益(yi)輸(shu)送或者謀取其(qi)他不(bu)(bu)當利益(yi)”。《上(shang)(shang)(shang)海證券交(jiao)(jiao)易所融(rong)資(zi)(zi)(zi)融(rong)券交(jiao)(jiao)易實施(shi)(shi)(shi)細則(ze)》第(di)63條規定：“參(can)與注冊制(zhi)下首次公開發行(xing)股票(piao)戰略配(pei)售的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者及(ji)其(qi)關聯方，在參(can)與戰略配(pei)售的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者承諾(nuo)持有期(qi)限內(nei)，不(bu)(bu)得(de)融(rong)券賣出(chu)該上(shang)(shang)(shang)市公司股票(piao)”。

機制有效緩解新股炒作？

從主(zhu)板歷史情(qing)(qing)況看(kan)，上市(shi)(shi)(shi)公司股(gu)票首次(ci)公開發行后，二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)上的流通股(gu)較少，上市(shi)(shi)(shi)初(chu)(chu)期(qi)供需嚴(yan)重不平衡，容易發生非理(li)性炒(chao)作，新(xin)股(gu)上市(shi)(shi)(shi)初(chu)(chu)期(qi)往(wang)(wang)(wang)往(wang)(wang)(wang)連(lian)續漲(zhang)停(ting)，形成“單(dan)邊市(shi)(shi)(shi)”行情(qing)(qing)。而新(xin)股(gu)的高溢價(jia)往(wang)(wang)(wang)往(wang)(wang)(wang)需要較長(chang)(chang)時間去消化，不利(li)于股(gu)市(shi)(shi)(shi)的長(chang)(chang)遠發展。

專業人士指出，在(zai)允許(xu)戰略投資者出借后，多空(kong)平衡機制進一(yi)步優化，有(you)效緩解了新(xin)股炒(chao)作問題，對股市健(jian)康發展起到了積極作用。

具體而言，主要表(biao)現(xian)在兩方面：一是(shi)新(xin)股(gu)定價(jia)效率(lv)提高、價(jia)格波動降低(di)。截至(zhi)(zhi)2023年(nian)7月底，科(ke)創板(ban)新(xin)股(gu)上(shang)市首日(ri)平(ping)均振幅(fu)為(wei)27.74%，次日(ri)已(yi)快速降至(zhi)(zhi)14.80%，第五日(ri)已(yi)降至(zhi)(zhi)8.77%，與(yu)成熟市場表(biao)現(xian)基本一致。對比新(xin)股(gu)上(shang)市首日(ri)有(you)融(rong)券(quan)賣出和沒有(you)融(rong)券(quan)賣出的股(gu)票，發(fa)現(xian)有(you)融(rong)券(quan)的股(gu)票波動率(lv)顯著(zhu)低(di)于無(wu)融(rong)券(quan)的股(gu)票。二(er)是(shi)促進了(le)多(duo)空(kong)平(ping)衡。2023年(nian)7月底，科(ke)創板(ban)融(rong)券(quan)余(yu)額(e)為(wei)232.26億(yi)元(yuan)，融(rong)資(zi)余(yu)額(e)為(wei)840.82億(yi)元(yuan)，融(rong)券(quan)占融(rong)資(zi)比例為(wei)27.62%，顯著(zhu)高于滬(hu)市主板(ban)。

《每日經濟新聞》記(ji)者注意到，從其他數據也可(ke)以看出，融(rong)券在促進新股定(ding)價回(hui)歸(gui)理性方面，具(ju)有積極作(zuo)用。

以金帝股份為(wei)例，其發(fa)行(xing)價(jia)格為(wei)每(mei)(mei)股21.77元，對應(ying)(ying)發(fa)行(xing)市(shi)盈(ying)率（靜態(tai)）為(wei)41.68倍(bei)。上市(shi)首日，金帝股份上沖至(zhi)每(mei)(mei)股61元，對應(ying)(ying)市(shi)盈(ying)率已超過百倍(bei)，估值較行(xing)業平(ping)均(jun)明顯溢價(jia)。

而根(gen)據東方(fang)財富數據，近期(qi)金(jin)帝股(gu)份(fen)股(gu)價(jia)已(yi)明顯(xian)回落，其估值(zhi)也接近合理水平。目前金(jin)帝股(gu)份(fen)的(de)動態市(shi)盈率(lv)為54.12倍，市(shi)凈率(lv)為4.67倍，估值(zhi)已(yi)經與行業平均的(de)50.58倍、4.29倍相(xiang)近。

因此(ci)，有業內人士明確指(zhi)出，實際(ji)上融(rong)券(quan)機(ji)制對防止金帝股份(fen)更大波動起到了(le)積極作用。

金(jin)(jin)帝股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)首(shou)(shou)日(ri)兩個戰(zhan)(zhan)投獲配股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)合(he)計470.09萬股(gu)(gu)(gu)(gu)，占(zhan)流通股(gu)(gu)(gu)(gu)比例(li)約為9.59%。470萬股(gu)(gu)(gu)(gu)戰(zhan)(zhan)投按規定在首(shou)(shou)日(ri)是可依(yi)規出借(jie)的(de)(de)，金(jin)(jin)帝首(shou)(shou)日(ri)最高(gao)漲(zhang)幅180%后其市盈率已(yi)經接近(jin)100倍，首(shou)(shou)日(ri)融券賣出行為是合(he)理(li)的(de)(de)。按照9月15日(ri)金(jin)(jin)帝股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)的(de)(de)低點32.82元計算，金(jin)(jin)帝股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)上市后最大跌(die)幅不足(zu)50%。而對(dui)比近(jin)期某只新股(gu)(gu)(gu)(gu)沒(mei)有戰(zhan)(zhan)投首(shou)(shou)日(ri)可以出借(jie)股(gu)(gu)(gu)(gu)票可以發現，該只股(gu)(gu)(gu)(gu)票首(shou)(shou)日(ri)漲(zhang)幅達到17倍，但其后一(yi)個月內股(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)較首(shou)(shou)日(ri)最高(gao)價(jia)跌(die)超了70%。

由此可知，股(gu)票價(jia)格上漲太高而不允許別人融(rong)券(quan)(quan)賣(mai)出也是(shi)(shi)不合(he)理的(de)(de)，融(rong)券(quan)(quan)機(ji)制的(de)(de)目的(de)(de)就是(shi)(shi)平抑新股(gu)上市(shi)初期暴漲暴跌，提(ti)高市(shi)場定價(jia)的(de)(de)有效性。限制融(rong)券(quan)(quan)反而會使機(ji)構頭(tou)寸(cun)失(shi)去保護(hu)，從(cong)而被(bei)迫賣(mai)出股(gu)票，進一步打(da)壓(ya)指數，不可取。

值得(de)一提的是(shi)，戰略(lve)配售股(gu)份可(ke)(ke)出(chu)(chu)借(jie)數量可(ke)(ke)在交易所(suo)網(wang)站查詢。每個交易日，交易所(suo)均會在當日開(kai)盤前官網(wang)公布該數據(ju)，其中(zhong)，戰略(lve)投資者在承諾的持有(you)期(qi)限內，通過轉融券業務(wu)出(chu)(chu)借(jie)的獲配股(gu)份計(ji)入非限售流通股(gu)，上述股(gu)份歸還后重(zhong)新計(ji)入限售流通股(gu)。如9月20日盤前，金帝(di)股(gu)份戰略(lve)配售者出(chu)(chu)借(jie)余量為470.00萬股(gu)，目(mu)前可(ke)(ke)出(chu)(chu)借(jie)股(gu)份僅(jin)僅(jin)剩下0.09萬股(gu)。

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