每經評論員 杜恒峰

近期(qi)，關(guan)于新股融券導致(zhi)股價下跌的(de)討(tao)論(lun)十分(fen)熱(re)烈，尤其新股上市(shi)首日戰略(lve)配售投資者即可(ke)融出仍處(chu)于限售期(qi)的(de)股票是否合(he)法合(he)規合(he)理被議論(lun)最多(duo)。目前(qian)A股仍在(zai)(zai)(zai)艱難筑底(di)，持續的(de)下跌讓投資者倍(bei)感疲憊和焦慮(lv)。無論(lun)現在(zai)(zai)(zai)融券受到(dao)的(de)審(shen)視，還是稍(shao)早之(zhi)(zhi)前(qian)IPO（首次公開募股）/再融資抽血、股東套(tao)現、印(yin)花稅、T+0、基(ji)金費率等一系列(lie)討(tao)論(lun)和調整，都摻(chan)雜了太多(duo)的(de)市(shi)場情緒。在(zai)(zai)(zai)一系列(lie)活躍(yue)資本市(shi)場的(de)“組合(he)拳”打出來后，A股的(de)面貌有(you)所改善(shan)，但改善(shan)程度尚(shang)不及投資者預(yu)期(qi)。在(zai)(zai)(zai)市(shi)場真正(zheng)結束(shu)磨底(di)之(zhi)(zhi)前(qian)，為低迷行情找原因的(de)情況(kuang)還會出現。

為了平衡上(shang)(shang)市(shi)首(shou)日(ri)(ri)的(de)(de)(de)博弈(yi)格局、減少股(gu)價波動，自科(ke)創板引(yin)入注冊制以(yi)(yi)來，注冊制新股(gu)上(shang)(shang)市(shi)首(shou)日(ri)(ri)，戰略配售投資者(zhe)的(de)(de)(de)股(gu)票即可融(rong)(rong)券(quan)(quan)賣出，對(dui)(dui)于長(chang)期只能依靠(kao)股(gu)價上(shang)(shang)漲(zhang)獲利、缺(que)乏(fa)風(feng)險(xian)對(dui)(dui)沖手(shou)段(duan)的(de)(de)(de)A股(gu)來說，融(rong)(rong)券(quan)(quan)有(you)其(qi)存(cun)在的(de)(de)(de)積(ji)極意(yi)義。但在實(shi)踐中，上(shang)(shang)市(shi)首(shou)日(ri)(ri)巨(ju)大(da)(da)(da)的(de)(de)(de)成交(jiao)量，意(yi)味著融(rong)(rong)券(quan)(quan)賣出平抑炒作(zuo)的(de)(de)(de)作(zuo)用有(you)限(xian)；同時(shi)，“首(shou)日(ri)(ri)大(da)(da)(da)漲(zhang)、之(zhi)后(hou)連續大(da)(da)(da)幅回落(luo)”成為大(da)(da)(da)部分(fen)新股(gu)固定的(de)(de)(de)走勢，這種(zhong)高度確定的(de)(de)(de)模式也讓(rang)首(shou)日(ri)(ri)融(rong)(rong)券(quan)(quan)成為一(yi)種(zhong)隱性福利，誰(shui)能融(rong)(rong)到券(quan)(quan)就意(yi)味著未來幾日(ri)(ri)有(you)望獲得巨(ju)大(da)(da)(da)收(shou)益。筆(bi)者(zhe)統計(ji)了滬深(shen)兩(liang)市(shi)2023年4月10日(ri)(ri)（全面注冊制落(luo)地）以(yi)(yi)來上(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)(de)141只新股(gu)，以(yi)(yi)收(shou)盤(pan)價為基準，首(shou)日(ri)(ri)融(rong)(rong)券(quan)(quan)賣出之(zhi)后(hou)，第1個(ge)、第5個(ge)、第10個(ge)交(jiao)易日(ri)(ri)，獲得回報的(de)(de)(de)概率(lv)(lv)分(fen)別為62.4%，74.5%、75.2%，若再基于首(shou)日(ri)(ri)漲(zhang)幅大(da)(da)(da)小、市(shi)盈率(lv)(lv)、換(huan)手(shou)率(lv)(lv)等因素加以(yi)(yi)篩選，獲勝(sheng)的(de)(de)(de)概率(lv)(lv)會更大(da)(da)(da)。

正是由于首日(ri)融(rong)券(quan)賣(mai)出(chu)(chu)策(ce)略(lve)的(de)(de)有(you)(you)效性，推動(dong)融(rong)券(quan)成本走高，比(bi)如(ru)金帝(di)股份融(rong)券(quan)融(rong)出(chu)(chu)費(fei)率(lv)（年化）最高達28.1%，中巨(ju)芯上(shang)市首日(ri)3筆融(rong)券(quan)出(chu)(chu)借(jie)費(fei)率(lv)都在38.6%，德福(fu)科技、碧興物(wu)聯、民爆光電(dian)最低(di)融(rong)出(chu)(chu)費(fei)率(lv)超過20%，恒達新材有(you)(you)一筆轉(zhuan)融(rong)券(quan)融(rong)出(chu)(chu)費(fei)率(lv)更(geng)是高達62.6%。由此，高管、核心員(yuan)工(gong)在享受公司上(shang)市帶來財富增值的(de)(de)同時，還能通過轉(zhuan)融(rong)通額外賺取不菲的(de)(de)收(shou)益；而融(rong)券(quan)賣(mai)出(chu)(chu)者(zhe)則憑借(jie)自身在信息、渠道、資(zi)(zi)金等方面的(de)(de)優勢，掌握了(le)有(you)(you)限的(de)(de)券(quan)源，也能獲得(de)遠超大部(bu)分普通投資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)收(shou)益。但這種(zhong)少數人的(de)(de)“雙贏”具有(you)(you)排他性，對(dui)更(geng)多合格投資(zi)(zi)者(zhe)來說(shuo)缺(que)乏公平(ping)性，這也正是戰略(lve)配(pei)售(shou)首日(ri)融(rong)券(quan)最核心的(de)(de)爭(zheng)議點。

作為(wei)(wei)A股市場的(de)(de)基礎(chu)制度，融(rong)資融(rong)券(quan)長期以來存在發展不平衡的(de)(de)問題(ti)，即融(rong)資余額遠高于(yu)融(rong)券(quan)余額（1.52萬(wan)億對880.77億，截至9月(yue)20日），這種(zhong)不平衡也(ye)限(xian)制了融(rong)券(quan)作為(wei)(wei)一種(zhong)套利(li)工(gong)具或風險對沖(chong)工(gong)具的(de)(de)價(jia)值發揮(hui)。要改善這種(zhong)跛腳發展的(de)(de)狀況，融(rong)券(quan)的(de)(de)公平性和可及性建設是(shi)繞不開(kai)的(de)(de)話題(ti)，以戰略(lve)配售融(rong)券(quan)為(wei)(wei)例，就應當(dang)包括至少兩個層面的(de)(de)改進。

一(yi)是信息披露(lu)(lu)的透明性(xing)，在(zai)轉融(rong)(rong)(rong)通環節，券(quan)源來自何處，又(you)如何分(fen)配給了(le)幾家(jia)或十幾家(jia)券(quan)商(shang)(shang)，應(ying)當(dang)予以(yi)公開；在(zai)券(quan)商(shang)(shang)與客戶的零售(shou)環節，券(quan)源在(zai)分(fen)配前應(ying)當(dang)有足(zu)夠(gou)時間進行公示，對合(he)格(ge)投資者(zhe)的融(rong)(rong)(rong)券(quan)需求，券(quan)商(shang)(shang)應(ying)一(yi)視同仁予以(yi)對待(dai)，而(er)不(bu)能(neng)只重點照顧(gu)私募、大戶等(deng)重點客戶；在(zai)上市公司環節，哪些高管、員工持(chi)股計劃參與了(le)轉融(rong)(rong)(rong)通業務，所獲費率是多(duo)少，也應(ying)當(dang)披露(lu)(lu)，讓投資者(zhe)掌(zhang)握市場(chang)上實(shi)際流通的股份(fen)數量，作出(chu)更合(he)理的投資決(jue)策。

二是(shi)公(gong)平性應先于(yu)(yu)效率，由(you)于(yu)(yu)融(rong)券(quan)(quan)仍是(shi)小眾“非標(biao)”業(ye)務，定(ding)(ding)價不連(lian)續也不統一(yi)，戰略配售(shou)對象等券(quan)(quan)源所有者(zhe)自然更(geng)偏向價高(gao)者(zhe)得。融(rong)券(quan)(quan)是(shi)一(yi)個賣方市場(chang)(chang)，以供(gong)需定(ding)(ding)價帶(dai)來的必(bi)然結果是(shi)費率會節節走(zou)高(gao)，這與融(rong)券(quan)(quan)作為一(yi)種風險(xian)管理(li)工具(ju)的目標(biao)相悖，不利于(yu)(yu)融(rong)券(quan)(quan)市場(chang)(chang)的擴大。在供(gong)需嚴(yan)重失衡、戰略配售(shou)者(zhe)已(yi)是(shi)企(qi)業(ye)上市的直接(jie)受益(yi)者(zhe)的情況下，對費率予(yu)以適當(dang)管制在當(dang)下有其必(bi)要(yao)性，比如設定(ding)(ding)一(yi)個最(zui)高(gao)費率，既給(gei)融(rong)出方留出了可觀的利潤空間，確保其積極(ji)性，也能減少券(quan)(quan)商(shang)與券(quan)(quan)源持有者(zhe)、投資者(zhe)溝通的巨大成(cheng)本，交(jiao)易成(cheng)本降低(di)后，融(rong)券(quan)(quan)市場(chang)(chang)的活力會隨之(zhi)提升(sheng)。

投資(zi)者(zhe)的(de)訴求理應得到(dao)關切，但投資(zi)者(zhe)同樣也(ye)需要理性對待首日(ri)(ri)融(rong)券(quan)賣出(chu)與股價(jia)之(zhi)(zhi)間的(de)關系。以今年8月以來上(shang)市(shi)的(de)34只(zhi)新(xin)(xin)股為例，其中12只(zhi)首日(ri)(ri)被(bei)融(rong)券(quan)賣出(chu)，另(ling)外22只(zhi)沒有(you)(you)。被(bei)融(rong)券(quan)賣出(chu)的(de)新(xin)(xin)股，融(rong)券(quan)量最(zui)(zui)多的(de)是(shi)(shi)上(shang)市(shi)首日(ri)(ri)，影響的(de)是(shi)(shi)當日(ri)(ri)股價(jia)，不會是(shi)(shi)之(zhi)(zhi)后股價(jia)下跌(die)(die)的(de)原因(yin)，融(rong)券(quan)者(zhe)后續還要買入股票(piao)還券(quan)，反倒對股價(jia)有(you)(you)支撐作用。據筆者(zhe)統計，截至9月19日(ri)(ri)收盤，被(bei)融(rong)券(quan)賣出(chu)的(de)12只(zhi)股票(piao)相比(bi)首日(ri)(ri)最(zui)(zui)高(gao)價(jia)均(jun)有(you)(you)較大幅度下跌(die)(die)，平均(jun)跌(die)(die)幅為34%，其中碧興物(wu)聯(lian)(lian)跌(die)(die)幅72.71%排第一；另(ling)外22只(zhi)股票(piao)平均(jun)跌(die)(die)幅37.97%，還高(gao)于前(qian)者(zhe)，盟固利72.33%的(de)跌(die)(die)幅則和(he)碧興物(wu)聯(lian)(lian)相當。因(yin)此，無論(lun)是(shi)(shi)從(cong)邏輯上(shang)看，還是(shi)(shi)數據上(shang)看，都不支持融(rong)券(quan)等于做空股票(piao)的(de)結論(lun)。

戰略配售股票首日可(ke)融出(chu)，這(zhe)樣的交易(yi)制(zhi)度是A股市場(chang)化改革的重要(yao)(yao)進展(zhan)，可(ke)以(yi)對其優化調整，但不可(ke)往后退。要(yao)(yao)讓制(zhi)度發(fa)揮更大(da)的價值，最(zui)簡單的做(zuo)法就是讓更多合格投資者(zhe)能(neng)夠參(can)與其中。市場(chang)管(guan)理(li)者(zhe)以(yi)公開、公平為(wei)準繩，投資者(zhe)以(yi)理(li)性(xing)為(wei)指導，融券市場(chang)仍有巨大(da)發(fa)展(zhan)潛力。