每(mei)經(jing)(jing)記者｜蔡鼎    每(mei)經(jing)(jing)編輯(ji)｜蘭素英    

作為“最后的武士”，在美聯儲等發達經(jing)濟體央行已經(jing)步入(ru)本輪貨(huo)幣緊縮周期尾聲時，日本央行依然維持著全球(qiu)僅剩的負利率政策(ce)，這一政策(ce)迄(qi)今已有近8年(nian)之久。

近期(qi)日本央行(xing)(xing)一、二把手(shou)陸續(xu)“放鷹(ying)”，發出貨(huo)幣政策正(zheng)常(chang)化的(de)(de)(de)(de)信號(hao)后，市場預期(qi)該行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)堅持(chi)已經有(you)了松(song)動(dong)的(de)(de)(de)(de)跡象(xiang)，甚至預期(qi)日本央行(xing)(xing)12月結束負(fu)利率(lv)的(de)(de)(de)(de)概率(lv)從2%飆(biao)升至45%。然而，在(zai)12月19日舉行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)年度最后一次貨(huo)幣政策會(hui)議上，日本央行(xing)(xing)仍然選擇(ze)唱響“鴿聲”，維持(chi)超寬(kuan)松(song)貨(huo)幣政策。同(tong)時，該行(xing)(xing)行(xing)(xing)長植田和男(nan)表示，明年1月加息(xi)的(de)(de)(de)(de)可能性比較低，具體取決于屆時獲得的(de)(de)(de)(de)信息(xi)。

那么，在即將到(dao)來的(de)2024年，市場是否將見(jian)證(zheng)“最后(hou)的(de)負利率”的(de)終結？若日本央行(xing)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策正常化，會對(dui)市場產生哪些影響(xiang)？

在接受《每日(ri)(ri)經濟(ji)新聞》記者(zhe)采訪的(de)市場人士看來，雖(sui)然日(ri)(ri)本(ben)(ben)央(yang)行逐漸退出(chu)超寬(kuan)松貨幣(bi)政策(ce)(ce)(ce)已只是時(shi)間問(wen)題，但他們對于政策(ce)(ce)(ce)轉向的(de)具體時(shi)間卻(que)出(chu)現了明顯的(de)分歧。三菱日(ri)(ri)聯金融(rong)集團(tuan)首席日(ri)(ri)本(ben)(ben)策(ce)(ce)(ce)略師(shi)、日(ri)(ri)本(ben)(ben)央(yang)行前(qian)官員(yuan)Takahiro Sekido認(ren)為，日(ri)(ri)本(ben)(ben)央(yang)行可能會在2024年7月就開(kai)始退出(chu)負利率政策(ce)(ce)(ce)。法國農業信(xin)貸證券（亞洲）日(ri)(ri)本(ben)(ben)市場經濟(ji)學家、宏觀(guan)策(ce)(ce)(ce)略師(shi)Arata Oto則認(ren)為需要(yao)等到2025年。

釋放“鷹派”信號后，日本央行又選擇了“按兵不動”

自上世紀90年(nian)(nian)代以來，由于經(jing)濟增(zeng)長低迷、市場需求不足，日本(ben)陷入了長期通貨緊縮(suo)。在此背景下，2016年(nian)(nian)年(nian)(nian)初，日本(ben)央行推出負利率(lv)(lv)政策，同(tong)年(nian)(nian)9月，又推出收(shou)益率(lv)(lv)曲線控(kong)制(zhi)（以下簡稱YCC）政策，旨(zhi)在通過購債(zhai)將特(te)定期限日本(ben)國債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)壓低至目(mu)標(biao)水平，進(jin)而推動信貸利率(lv)(lv)下行，刺(ci)激經(jing)濟增(zeng)長。

如今，8年時間過去，超寬松貨幣政策似乎對日本經濟的刺激有限。今年以來，歐美等西方發達經濟體大幅加息的同時，日本通脹和名義工資的逐漸上行，加大了市場對日本央行退出寬松政策的預期。

據媒體(ti)報道，12月7日，日本央行行長植田(tian)和男在國會發(fa)言(yan)稱(cheng)，從年底到明年在貨幣政策的處理問題上將變(bian)得(de)更(geng)具有(you)難度，如果加息的話有(you)多種選項可以用于(yu)(yu)調(diao)整政策利率(lv)。此番言(yan)論(lun)加劇了(le)市場對于(yu)(yu)其政策轉(zhuan)向在即的猜測。

而在前一天，日(ri)本(ben)(ben)央(yang)行副行長冰見野良三(san)暗(an)示，日(ri)本(ben)(ben)央(yang)行可能很(hen)快就(jiu)會(hui)結束世界上最后一個負(fu)利率政策，該言(yan)論(lun)是迄今為止日(ri)本(ben)(ben)央(yang)行領導(dao)層發出的最明確的信號。

這些觀點表明當局正在考慮結束負利率，市場甚至預計日本央行本月結束負利率的概率從2%飆升至45%。然而，在本年度的最后一次貨幣政策會議上，日本央行依舊“鴿聲嘹亮”，將基準利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標維持在0%附近。日本央行行長植田和男表示，明年加薪前景樂觀，實現2%通脹率目標的可能性正在上升，但目前數據還不夠充分。他同時稱，1月加息的可能性比較低，具體取決于屆時獲得的信息。

目前市場人士和日本央行均在等待和關注2024年春季日本（勞工）聯合會和工會開會討論并確定工資水平，屆時工資的增長將為日本央行提供更進一步的數據。植田和(he)男也(ye)表示，明年春季的薪資談判將是決定日(ri)本最(zui)終能否實現(xian)可(ke)持(chi)續的2%通脹目標(biao)的關(guan)鍵。

12月(yue)(yue)13日(ri)公布(bu)的(de)日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)季度短觀調查(cha)顯示，12月(yue)(yue)份(fen)大型(xing)制(zhi)造企業(ye)(ye)信(xin)心指(zhi)數從(cong)(cong)三個月(yue)(yue)前(qian)的(de)9升至12，為連續(xu)第三個月(yue)(yue)上升；也(ye)高于經濟學(xue)家預(yu)(yu)期(qi)(qi)的(de)10。大型(xing)非制(zhi)造企業(ye)(ye)信(xin)心指(zhi)數也(ye)從(cong)(cong)27升至30，超出經濟學(xue)家預(yu)(yu)期(qi)(qi)，同(tong)時創出了(le)32年新高。對于日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)來(lai)說(shuo)，企業(ye)(ye)信(xin)心強勁的(de)證據(ju)是一(yi)個良好(hao)跡象，因為這提升了(le)企業(ye)(ye)可以(yi)繼續(xu)大幅加(jia)薪(xin)以(yi)助力央(yang)行(xing)推(tui)動(dong)薪(xin)資-價格良性周期(qi)(qi)的(de)可能性，從(cong)(cong)而為貨(huo)幣政策正常化奠定基礎。

轉向時間點存分歧，工資-通脹良性循環成核心

盡管(guan)日本央行再度(du)維持了寬松政策(ce)，但不難發現，該(gai)行的“鴿聲”背后也隱含了微妙的轉“鷹”信號。植田和男表示，如果通脹較長時(shi)間(jian)持續保持高位，可能需要采(cai)取(qu)額(e)外的政策(ce)行動，預計到2025財年(nian)，潛在通脹率逐漸上升(sheng)并接近目標(biao)的可能性正(zheng)在上升(sheng)。

然而對于具體(ti)的政策轉(zhuan)向時間(jian)點，業(ye)界專家各說不一。

三菱日聯金融集團首席日本策略師、日本央行前宏觀壓力測試主管Takahiro Sekido也對《每日經濟新聞》記者表示，他認為在2024年春季的年度工資談判實現增長之后，日本央行可能會在2024年7月將其政策利率從-0.1%上調至零，但這取決于屆時日元對美元的匯率和日本屆時的國內政治環境。

日本央行前副行長若田部昌澄此前在接受記者采訪時也援引明年春季的日本工資談判稱，日本央行政策轉向至少需等到明年春季，但不排除進行政策調整或改變YCC的可能性。

與(yu)之相呼應，野村(cun)也(ye)預計，日本央行(xing)將在明年(nian)4月取消YCC，并在明年(nian)第三季度結(jie)束負(fu)利率。

與他們相比，法國農業信貸證券（亞洲）日本市場經濟學家、宏觀策略師Arata Oto則比較保守。他在回復《每日經濟新聞》的置評郵件中指出，日本央行的貨幣政策正常化進程或要等到2025年。“日本央行很可能堅持其目前的立場，即對YCC的多次調整是為了加強當前寬松政策的長期性，而不是為退出當前的寬松貨幣框架作準備。”

“為了維持(chi)(chi)10年期日本國債收益率(lv)在其目標上限(xian)下方，日本央(yang)(yang)行可能(neng)需(xu)要繼續(xu)維持(chi)(chi)負利率(lv)政(zheng)策和YCC框架。因此，日本央(yang)(yang)行貨幣政(zheng)策正常化的(de)障(zhang)礙可能(neng)會增(zeng)加。”Arata Oto進一步指出。

截至(zhi)今年三季度末，日(ri)本的(de)私(si)營(ying)部門需求仍比(bi)新冠肺炎(yan)疫情(qing)（2019年）前的(de)水平低(di)1.9%。對此，Arata Oto認(ren)為，由(you)于(yu)私(si)人消費和資(zi)(zi)本支出都仍低(di)于(yu)疫情(qing)前的(de)水平，實(shi)現實(shi)際工資(zi)(zi)到通(tong)脹的(de)良性循環的(de)可能性仍然很(hen)低(di)。

自2022年4月(yue)以來(lai)，日本(ben)通脹(zhang)率一(yi)直(zhi)處于(yu)2%上方 圖片來(lai)源(yuan)：每經編輯蘭素英制(zhi)圖

日本(ben)(ben)核心通脹率(lv)已連續19個月(yue)超過(guo)日本(ben)(ben)央(yang)行的目標 圖片來源：每經編輯蘭素英制(zhi)圖

值得注意的(de)是(shi)，在最新的(de)經濟(ji)刺激(ji)計劃(hua)中，日(ri)本(ben)政府也表示(shi)，其仍預計日(ri)本(ben)央行(xing)將(jiang)維持(chi)目(mu)前的(de)寬(kuan)松政策框架，以便與(yu)政府協調工(gong)作，支(zhi)持(chi)日(ri)本(ben)經濟(ji)。

Arata Oto對《每日經濟新聞》記者解釋道，“考慮到政府的預期，日本央行的立場已經轉變，如今強調在政策轉向前，需要實現工資增長和通脹的良性循環，這是實現2%通脹目標的必要條件。這一轉變很可能是為了限制市場的猜測，即一旦在明年（春季）的年度工資談判中看到（實際）工資的增長，日本央行就會啟動貨幣政策正常化的進程。”

他同時補充道，“日本央行（10月底對YCC的再次調整）很可能是在向市場發出信號，表示其還需要一段時間才能開始正常化的進程。我們認為要等到全球經濟的下一輪周期性上行時才能實現，這可能會發生在2025年。屆時，一旦日本央行可以預見2026年和2027年的通脹能達到或超過2%，那么就會退出YCC。而到2026年，一旦日本央行確認其國內通脹穩定在2%，就可能會退出負利率政策。”

一旦轉向，股債匯三市影響幾何？

匯市：建議做多日元，做空歐元兌日元

日本央(yang)行宣(xuan)布貨幣政策(ce)決定使市場(chang)預期落空后，日元(yuan)12月19日大幅走(zou)低(di)，美元(yuan)兌日元(yuan)一度(du)大漲逾1.5%，升(sheng)至145關口(kou)附近。

整體而言，今年以來，日元(yuan)(yuan)持續疲軟(ruan)，仍處于弱勢，截至(zhi)12月20日，日元(yuan)(yuan)兌美(mei)元(yuan)(yuan)貶值幅度(du)近(jin)9%。三菱(ling)日聯金融(rong)集團外匯分析師(shi)Lee Hardman在發給《每日經濟新聞》記者的郵件中指(zhi)出，實際(ji)上，在日本此次政策會議(yi)之(zhi)前，受美(mei)元(yuan)(yuan)廣泛拋售(shou)和美(mei)債收益率大幅走低的影(ying)響，12月以來日元(yuan)(yuan)對美(mei)元(yuan)(yuan)匯率有所回升(sheng)。

2023年年初至12月(yue)20日，日元(yuan)對美元(yuan)匯率走(zou)勢 圖片來(lai)源：谷歌財經

隨著(zhu)美(mei)(mei)聯(lian)儲在(zai)12月14日的(de)議息會議上宣布連續第三次(ci)決定維持關鍵利率不變，日元對美(mei)(mei)元匯(hui)率升(sheng)至(zhi)1美(mei)(mei)元兌141.6日元，創8月初(chu)以來(lai)最高(gao)水平。有分析認(ren)為，除日本央行的(de)貨(huo)幣政策(ce)外，如果(guo)美(mei)(mei)聯(lian)儲匯(hui)率政策(ce)到頂，則日元可能還有一定反彈空間。

Hardman告訴每經記者，“我們預計日本央行其他主要央行之間的政策分歧將在未來一年內縮小，我們繼續傾向于做多日元，目前我們尤其建議做空歐元兌日元。”但他同時提到，日元本身還面臨著一個新的不確定因素，即日本國內政治風險的上升。“日本首相岸田文雄將改組內閣，以遏制‘黑金政治’丑聞。日本媒體發布的民意調查顯示，岸田文雄內閣的支持率已降至17.1%，這是2009年9月以來歷屆內閣中最低的。”

12月14日(ri)，岸田(tian)文雄對(dui)其內閣成員(yuan)進行(xing)人(ren)事調整，撤換以內閣官(guan)房長官(guan)松(song)野博一為首的4名來自“安倍派”的內閣成員(yuan)，希望以此挽回國民信賴(lai)、避免明年預(yu)算案審(shen)議等重(zhong)要決(jue)策受(shou)到影響。

與(yu)Hardman一(yi)樣(yang)看漲日(ri)元(yuan)的(de)還(huan)有荷蘭(lan)合作銀行高級外匯策略師Jane Foley。在Foley看來(lai)，鑒于日(ri)本(ben)央行明(ming)年進一(yi)步貨幣政策正常化的(de)可能性以及其他G10央行降息(xi)的(de)風險(xian)，2024年日(ri)元(yuan)似乎有望迎來(lai)更好(hao)的(de)一(yi)年，預(yu)計(ji)未來(lai)12個月美(mei)元(yuan)兌(dui)日(ri)元(yuan)將升至135，而此(ci)前的(de)預(yu)測(ce)為140。

野村東(dong)方(fang)國際也下調(diao)了2023年(nian)12月底和(he)2024年(nian)3月底的美元(yuan)兌日元(yuan)匯率預測，認為美元(yuan)兌日元(yuan)可能會在2024年(nian)中期下降至140。

債市：結束負利率將刺激資金回流日本，推高10年期國債收益率

日本匯市19日劇烈波動(dong)的同(tong)時，日本基準10年期國債收益率一度從盤中(zhong)高(gao)點(dian)跌5.5個基點(dian)至0.63%。

對于日本央行而言，如何平穩管理市場預期是關鍵。Arata Oto對《每日經濟新聞》記者稱，“一旦日本央行啟動貨幣政策的正常化進程，我們估計目前10年期日本國債收益率40個基點的下行壓力可能會消失。屆時，市場參與者的焦點可能會轉到日本央行將把政策利率提高到多高的水平。一旦2%的通脹目標實現，日本央行很可能無法維持市場對其政策力度的預期，即一旦退出負利率政策，該行將不會把政策利率提高到0%以上。”

同時，根據彭(peng)博社MLIV Pulse調查(cha)受(shou)訪者(zhe)的觀點，負(fu)利率政(zheng)策若終(zhong)止，日本國債(zhai)收益率將(jiang)全(quan)線(xian)上(shang)升，將(jiang)鼓勵(li)日本投資者(zhe)賣出美債(zhai)、買入日債(zhai)，美債(zhai)市場也將(jiang)因此(ci)出現更多(duo)波(bo)動。

作為過(guo)去近兩年(nian)時間里唯(wei)一(yi)沒(mei)有加(jia)息的(de)(de)發達市(shi)場(chang)，廉價、流通性(xing)好的(de)(de)日元是套息交(jiao)易的(de)(de)核心。據彭博社(she)報道(dao)，自(zi)日本央行(xing)2016年(nian)1月實行(xing)負利率以來(lai)，國內投資者已(yi)積累了價值66萬億日元（約4410億美元）的(de)(de)外國債券，其中(zhong)包括美國、法國和澳(ao)大利亞的(de)(de)債券。

一旦日本央行轉向，日本投資者的資金會大批回流本土，這也將推高多達60萬億美元的全球債市收益率。

調查同時(shi)顯示，約43%的(de)受訪(fang)(fang)者認(ren)為，日本10年期(qi)國債收益率(lv)將在(zai)2024年上半年觸及(ji)日本央(yang)行所能容忍的(de)1%的(de)有(you)效上限；約16%的(de)受訪(fang)(fang)者認(ren)為會更晚觸及(ji)1%這一水平。

而在公司債方面，投資者當前對日本公司債的(de)需求正在減弱。由于市場(chang)的(de)波(bo)動，企業(ye)的(de)一些低利率融資已(yi)被(bei)取消，借款人開始探(tan)索(suo)新的(de)籌(chou)資渠道。

彭博社(she)匯編的(de)數(shu)據顯(xian)示，年初至(zhi)(zhi)今，以日元(yuan)(yuan)計價的(de)公(gong)司債的(de)發(fa)行(xing)量同(tong)比增長(chang)了30%，達到創紀錄的(de)17.7萬(wan)億(yi)日元(yuan)(yuan)，但截(jie)至(zhi)(zhi)11月末，日本(ben)和外國借款人購入的(de)日元(yuan)(yuan)計價公(gong)司債數(shu)量已經連續兩個月下降。

圖片來源：彭博社

如果(guo)日本央行(xing)時隔17年再(zai)次上調利率(lv)，對(dui)于因超低利率(lv)而債務膨脹的(de)企(qi)(qi)業(ye)來說是一(yi)個考驗。根據東京(jing)商(shang)工調查公司的(de)數據，日本10月破產企(qi)(qi)業(ye)數量同比增(zeng)加(jia)33%，達到793家。新冠疫情期(qi)間，利用(yong)無(wu)利息(xi)和無(wu)擔保(bao)貸款的(de)企(qi)(qi)業(ye)越來越多地倒(dao)閉(bi)，因此貸款利率(lv)有可能加(jia)速上升。

對此，Takahiro Sekido對《每(mei)日經濟新聞》記者指出，“負(fu)債累累的日本(ben)(ben)企業(ye)通常不會(hui)喜歡(huan)借貸成本(ben)(ben)的上升。而(er)且(qie)，當(dang)前(qian)的弱日元(yuan)會(hui)損害日本(ben)(ben)消費(fei)者的消費(fei)能(neng)力(li)。”

股市：投行一致唱多，偏好科技、醫療保健和通信服務

與(yu)此同時(shi)，因受到日(ri)本(ben)央行維持(chi)超(chao)寬(kuan)松政(zheng)策刺激，日(ri)本(ben)股市(shi)19日(ri)午(wu)后迅速拉升，當(dang)日(ri)收盤上漲1.41%。今年(nian)以來，日(ri)本(ben)股市(shi)“鐵樹(shu)開花(hua)”，吸引全球資(zi)金涌(yong)入。截(jie)至12月20日(ri)，日(ri)經225指數已累計上漲超(chao)30%，達33729.91點。

圖片來源：谷歌財經

美銀認為，日本(ben)央行一(yi)旦開啟(qi)緊縮政策，大量海外(wai)資金(jin)將回(hui)流日本(ben)。這將對股(gu)市形成利(li)好(hao)。

富達國際多元資產投資管理全球主管Matthew Quaife在發給《每日經濟新聞》記者的郵件中指出，“隨著日本經濟過渡到溫和通脹的狀態，我們也看到了日本股市的機會。日本家庭正(zheng)開始(shi)表現(xian)出(chu)從儲蓄到消費的心態轉(zhuan)變(bian)，這將產生(sheng)廣泛而(er)持久的影響(xiang)。”

多家華爾街和(he)日(ri)(ri)本本土投行對(dui)日(ri)(ri)本股(gu)市(shi)也頗為看(kan)好。野村認為，日(ri)(ri)本股(gu)市(shi)明年將(jiang)延續上漲勢頭，日(ri)(ri)經225指數(shu)預計(ji)將(jiang)在(zai)2024年年底站上38000點，也就是未來一年有大約16%的上漲空(kong)間。在(zai)該行看(kan)來，盡管隨著明年美(mei)國利率回落，日(ri)(ri)元走(zou)強可能會給(gei)日(ri)(ri)本帶來不利因素，但(dan)通(tong)脹帶來的利潤率提高，將(jiang)促使日(ri)(ri)本企業在(zai)2024~2025財年利潤繼續增長。

摩根士丹利(li)也表示，持續(xu)的通貨膨(peng)脹、不斷提(ti)高(gao)的生產(chan)率和(he)改善(shan)的公司治(zhi)理將繼續(xu)推高(gao)日(ri)本(ben)股(gu)市(shi)。

圖片來源：每經編(bian)輯蘭素英制圖

日本大和(he)證券最(zui)為樂(le)觀，稱“美國利率下(xia)降將(jiang)(jiang)推高日本股市(shi)的整體估(gu)值”。該券商預(yu)測到2024年度末，日經225指數將(jiang)(jiang)達到39600點。

高盛在最新的(de)研報中則(ze)保持(chi)對日本東證指數2024年年底(di)2650點預測不變，這一數據較當前的(de)水平還有12%的(de)上漲空(kong)間。

就具體板塊而言，Matthew Quaife告訴每經記者，“從行業角度來看，日本科技行業目前提供了最具吸引力的盈利預測，整體將面臨周期性和結構性的利好，其次是醫療保健和通信服務。”

瑞銀在11月的(de)一份報告中(zhong)預測稱日股(gu)優異(yi)表現或將(jiang)延續至明年，看好日本國企（銀行、人(ren)壽保險(xian)公司(si)、保險(xian)、鐵路）和正在進行企業變革(ge)的(de)公司(si)（任命外(wai)部董(dong)(dong)事(shi)或董(dong)(dong)事(shi)會年輕化的(de)公司(si)）。

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