每經AI快訊，2024年1月12日，申萬宏源發布研報點評錦波(bo)生物（832982）。

公(gong)司(si)深耕重(zhong)(zhong)組膠原(yuan)(yuan)蛋(dan)白賽道(dao)，覆蓋全產(chan)(chan)業(ye)鏈，具備多(duo)型(xing)(xing)別/多(duo)層(ceng)次(ci)/多(duo)應(ying)用產(chan)(chan)品(pin)(pin)開發能力。公(gong)司(si)專業(ye)從事功能蛋(dan)白研(yan)發&產(chan)(chan)業(ye)化(hua)，基于五大(da)核心技術(shu)平臺(tai)，實(shi)現(xian)重(zhong)(zhong)組III型(xing)(xing)人源(yuan)化(hua)膠原(yuan)(yuan)蛋(dan)白在(zai)原(yuan)(yuan)料（醫療級(ji)/化(hua)妝品(pin)(pin)級(ji)）、醫美（械三植(zhi)入劑/械二）、私(si)密養護（械二）、護膚品(pin)(pin)及醫療（械二）領域應(ying)用。公(gong)司(si)與復旦、川大(da)、中(zhong)科院物理所、重(zhong)(zhong)醫共建功能蛋(dan)白研(yan)發體系，團隊(dui)實(shi)力雄厚，完成28種型(xing)(xing)別膠原(yuan)(yuan)的基礎研(yan)究，儲備超(chao)400個核心功能區片段，在(zai)研(yan)9條管線(xian)，為(wei)產(chan)(chan)品(pin)(pin)持續開發提供堅實(shi)保障。20~22年，產(chan)(chan)品(pin)(pin)與渠道(dao)共振，疊加產(chan)(chan)品(pin)(pin)結構升級(ji)，實(shi)現(xian)增(zeng)(zeng)收更(geng)增(zeng)(zeng)利(li)。23年前三季度，高價高毛(mao)利(li)“薇旖美”產(chan)(chan)品(pin)(pin)放量，業(ye)績增(zeng)(zeng)速(su)尤為(wei)亮眼，實(shi)現(xian)營收5.17億元，同比(bi)+105.6%，歸母凈利(li)潤1.92億元，同比(bi)大(da)增(zeng)(zeng)173.8%。

化(hua)(hua)妝品原(yuan)(yuan)料：厚積薄發，乘新原(yuan)(yuan)料之風而(er)上。多方(fang)共促(cu)，重(zhong)組(zu)膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白即將進入應用爆發期。中國(guo)重(zhong)組(zu)膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白產(chan)(chan)(chan)業(ye)化(hua)(hua)水平國(guo)際領先，出海(hai)邏(luo)輯(ji)順暢，市場空間保守估計約137億(yi)元。公(gong)司(si)23年(nian)初發布3kDa小分子產(chan)(chan)(chan)品，具備高(gao)(gao)生物學活性(xing)(xing)、高(gao)(gao)透皮(pi)吸收性(xing)(xing)和高(gao)(gao)功(gong)效性(xing)(xing)三重(zhong)競(jing)爭優(you)勢。原(yuan)(yuan)料國(guo)際化(hua)(hua)業(ye)務高(gao)(gao)點起步(bu)(bu)，供巴(ba)黎歐萊雅(ya)高(gao)(gao)端系列二代(dai)產(chan)(chan)(chan)品，可期待(dai)與歐萊雅(ya)集團的(de)進一步(bu)(bu)合作與相互賦能(neng)。公(gong)司(si)原(yuan)(yuan)料產(chan)(chan)(chan)能(neng)高(gao)(gao)標準定位，采用無標簽表達純化(hua)(hua)方(fang)法，23年(nian)新投(tou)建10噸A型人源化(hua)(hua)膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白原(yuan)(yuan)料產(chan)(chan)(chan)線(xian)，實(shi)現產(chan)(chan)(chan)能(neng)規模的(de)跨(kua)越(yue)式發展(zhan)。

醫(yi)美(mei)：新品(pin)+渠道協同(tong)，推動薇旖(yi)美(mei)為(wei)補充膠(jiao)原蛋白的“金(jin)標準(zhun)”。薇旖(yi)美(mei)定位再生類(lei)針劑，極純于23年(nian)進(jin)(jin)入(ru)放量期。24年(nian)加推薇旖(yi)美(mei)·至(zhi)真（高(gao)階版“極純”）、3+17型聯合品(pin)項（潛在受(shou)眾廣泛(fan)），提供多層次(ci)抗(kang)衰選擇。公司醫(yi)美(mei)渠道策略清(qing)晰，團(tuan)隊素質過硬，主攻大B客(ke)戶(hu)，形(xing)成渠道優勢地位。多個直接競品(pin)預計自(zi)24年(nian)起陸續獲批(pi)上市(shi)，我們認為(wei)對“薇旖(yi)美(mei)”分流影響有限(xian)：短期從(cong)獲批(pi)至(zhi)上市(shi)進(jin)(jin)度(du)看，24年(nian)仍是薇旖(yi)美(mei)市(shi)場獨占期，中長期視角，重組膠(jiao)原蛋白系對傳統填充劑的升維迭(die)代，隨著自(zi)然(ran)塑美(mei)消費(fei)觀念(nian)形(xing)成和產(chan)品(pin)供給(gei)增多，市(shi)場整體規模提升的空間較(jiao)大。

私密養護(hu)：渠(qu)道(dao)先行，核心單品(pin)(pin)預計24年(nian)上(shang)市(shi)。私密養護(hu)賽(sai)道(dao)成長性(xing)佳(jia)，目標客群覆蓋25~50歲女性(xing)。直補人(ren)源化膠原兼具(ju)安全性(xing)和有(you)效性(xing)，相較(jiao)雌激(ji)素、激(ji)光、陰(yin)道(dao)凝膠等治療方(fang)式，是私密養護(hu)的優選方(fang)案(an)。“蘭蜜”品(pin)(pin)牌22年(nian)3月發布(bu)，現有(you)兩款械二(er)產品(pin)(pin)，械三處于注冊審批階段，進(jin)度國內(nei)領(ling)先。渠(qu)道(dao)借鑒“薇旖(yi)美(mei)”成熟(shu)經驗，有(you)望縮短(duan)市(shi)場導入(ru)期(qi)。測算“蘭蜜”系(xi)列28年(nian)收(shou)入(ru)體量約14億元，24-28年(nian)CAGR為80%。

首次覆蓋(gai)，給(gei)予“買入”評(ping)級(ji)。預計公(gong)司(si)2023-2025年歸母凈利潤分別為2.90/4.60/6.60億元，EPS分別為4.26/6.76/9.69元。考慮行業(ye)處(chu)在快(kuai)速成(cheng)長階(jie)段，公(gong)司(si)作為全產業(ye)鏈平臺型(xing)企業(ye)，產品布局領先，將(jiang)充分受益于(yu)行業(ye)擴張紅利，采(cai)用PEG估值。給(gei)予24年PEG為0.96，對應PE為49倍，給(gei)予“買入”評(ping)級(ji)。

風險(xian)提示：產品競爭(zheng)趨(qu)于(yu)激烈、“薇旖美”銷(xiao)售(shou)低(di)于(yu)預(yu)期(qi)(qi)、“蘭蜜(mi)”銷(xiao)售(shou)低(di)于(yu)預(yu)期(qi)(qi)、在研管(guan)(guan)線(xian)進展低(di)于(yu)預(yu)期(qi)(qi)、行業監管(guan)(guan)政(zheng)策趨(qu)嚴等風險(xian)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)