每(mei)經記者｜宋(song)欽章    每(mei)經編輯｜張(zhang)益銘

“實施更(geng)加(jia)積(ji)極的財政政策和(he)適度寬松的貨幣政策”“加(jia)強(qiang)超常規逆周期調節”“要大力提振消(xiao)費、提高投(tou)資效益，全(quan)方位擴大國(guo)內(nei)需求”??12月9日舉行的中(zhong)央政治局會議傳(chuan)遞穩增(zeng)長信號，對債市形(xing)成了利好支撐。

從(cong)債市(shi)的(de)反應來看(kan)，國債收益率連續兩日陡峭下(xia)行(xing)，下(xia)行(xing)幅(fu)度超(chao)10個BP。市(shi)場認為，現(xian)階(jie)段債市(shi)更(geng)傾向于定價(jia)“適度寬松”的(de)貨幣(bi)政(zheng)策，后續關注財政(zheng)政(zheng)策方面更(geng)清晰的(de)部署。

短期內債市更多定價“適度寬松”的貨幣政策

昨天下午(wu)，債(zhai)市已經(jing)出現明顯反應。10年期國債(zhai)“24附息(xi)國債(zhai)11”到期收益率一度從(cong)接近(jin)1.95%的位置下行(xing)至1.905%位置收盤。

近2日10年期國債“24附息國債11”到(dao)期收益率走勢

今(jin)天(tian)，債(zhai)市延續(xu)昨日(ri)走(zou)勢，“24附息(xi)國(guo)(guo)債(zhai)11”到(dao)(dao)期(qi)收(shou)益率(lv)開盤(pan)立即(ji)擊破(po)1.9%，來到(dao)(dao)1.85%左右位置(zhi)，盤(pan)中一度逼近(jin)(jin)1.82%，創歷史(shi)新低(di)。30年期(qi)國(guo)(guo)債(zhai)“24特別國(guo)(guo)債(zhai)06”到(dao)(dao)期(qi)收(shou)益率(lv)今(jin)日(ri)也出現逼近(jin)(jin)2%的(de)走(zou)勢。

近(jin)2日(ri)30年期國債“24特別國債06”到期收益率(lv)走勢

回(hui)顧整個交易(yi)日(ri)行情(qing)，10年期(qi)國債到期(qi)收(shou)(shou)益(yi)率整體呈下行態(tai)勢，但下午(wu)15:00左右，債市(shi)情(qing)緒迎來一定反轉，導致收(shou)(shou)益(yi)率在(zai)(zai)抵達1.82%前(qian)止步，出現小幅上行后，穩(wen)定在(zai)(zai)1.84%左右位置。

針對債市(shi)走勢，市(shi)場普遍認為是受政(zheng)策信號的(de)刺激。其中(zhong)，“適度寬松的(de)貨幣政(zheng)策”的(de)表述超出此前(qian)預期，短期內更受債市(shi)關(guan)注。

東吳固收(shou)首席分析師李勇(yong)在(zai)接受記者(zhe)采訪時表示，“更加積極的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策”與“適度(du)(du)寬(kuan)松的(de)貨幣政(zheng)(zheng)策”分別指向(xiang)赤字率(lv)和降息幅度(du)(du)的(de)提(ti)升。財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策和貨幣政(zheng)(zheng)策能(neng)夠(gou)協同作用的(de)重要一(yi)(yi)點在(zai)于維(wei)持(chi)相(xiang)對(dui)低的(de)利率(lv)，一(yi)(yi)方面可(ke)以熨平債券發行時資金(jin)面的(de)波動，另一(yi)(yi)方面低利率(lv)令政(zheng)(zheng)府(fu)的(de)舉債成(cheng)本(ben)相(xiang)對(dui)較(jiao)低，這(zhe)有(you)利于債務(wu)的(de)可(ke)持(chi)續性。

在他看來(lai)，目前階段，“適(shi)度(du)(du)(du)寬松(song)的(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)”給市(shi)場帶來(lai)的(de)(de)想象(xiang)空間更大。“回顧(gu)過去(qu)十幾年的(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)表述(shu)，我們可以發現，大多數年份仍秉持(chi)穩健的(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)，‘適(shi)度(du)(du)(du)寬松(song)’這(zhe)一(yi)措(cuo)辭并不(bu)常見，上一(yi)次(ci)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)出現‘適(shi)度(du)(du)(du)寬松(song)’的(de)(de)表述(shu)，還要追溯到2008年和2010年。以2008年為例，為了(le)應對金融危機帶來(lai)的(de)(de)沖(chong)擊，政(zheng)策(ce)層面采取了(le)大幅(fu)降息的(de)(de)舉(ju)措(cuo)，1年期存款(kuan)基準利(li)率從高點3.87%一(yi)路降至2.25%，降幅(fu)高達40%。此次(ci)‘適(shi)度(du)(du)(du)寬松(song)’的(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)表述(shu)再次(ci)出現，傳遞出了(le)非常積極(ji)的(de)(de)信號。”

德邦(bang)固收首席(xi)分(fen)析師呂(lv)品在(zai)受訪(fang)時表(biao)示(shi)，市場對明年寬(kuan)松的貨幣(bi)政(zheng)策有(you)較(jiao)強的預期(qi)，并(bing)且從(cong)過(guo)去一段時間的實踐上，貨幣(bi)政(zheng)策一直(zhi)也是相(xiang)對寬(kuan)松的；財政(zheng)政(zheng)策上，市場對明年能出哪些具(ju)體有(you)效的財政(zheng)政(zheng)策相(xiang)對預期(qi)不足，本輪表(biao)達相(xiang)對超過(guo)市場的預期(qi)。

在這種財政政策(ce)尚沒有(you)具(ju)體措施落地的(de)(de)情況(kuang)下，他認為，現階段債(zhai)市(shi)更(geng)多沿著(zhu)前期的(de)(de)慣性，定(ding)價相對更(geng)加(jia)清晰的(de)(de)貨幣政策(ce)，可(ke)能暫(zan)時(shi)忽(hu)視后續財政政策(ce)中(zhong)的(de)(de)超(chao)常規逆周期調節。

后續關注財政具體部署以及實體經濟回升情況

展望2025年的(de)(de)債市走向，呂品告訴記者，關(guan)鍵看貨幣政策(ce)和(he)(he)財政政策(ce)節奏(zou)的(de)(de)時間差(cha)，以(yi)及(ji)房價(jia)、通脹是否能產(chan)生底部回升(sheng)的(de)(de)循(xun)環，以(yi)及(ji)出口和(he)(he)對外貿易的(de)(de)變化(hua)。

李(li)勇對記(ji)者分析(xi)，首先，財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策和貨幣政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)空(kong)間和力度會影(ying)響債市走向(xiang)(xiang)，但(dan)低利率(lv)是這兩項政(zheng)(zheng)策實施(shi)的(de)(de)(de)方向(xiang)(xiang)，因此無需擔心債券收益(yi)率(lv)明顯向(xiang)(xiang)上(shang)。其次，債市受金(jin)融(rong)周期和庫(ku)存周期兩方面的(de)(de)(de)影(ying)響。一(yi)方面，這取(qu)決于(yu)在一(yi)攬子增量政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)刺激下，實體經濟的(de)(de)(de)融(rong)資需求能否回穩，從(cong)而(er)切換到“寬信(xin)用”階(jie)段；另(ling)一(yi)方面，還要看工業(ye)企(qi)業(ye)能否從(cong)主動(dong)去(qu)(qu)庫(ku)存的(de)(de)(de)經濟蕭(xiao)條階(jie)段轉向(xiang)(xiang)被動(dong)去(qu)(qu)庫(ku)存的(de)(de)(de)經濟復蘇階(jie)段。

他認為，一旦進(jin)入(ru)到“寬信用”或(huo)者“被動補庫存(cun)”階(jie)段，會存(cun)在(zai)“股(gu)債蹺(qiao)蹺(qiao)板”的風險。而在(zai)階(jie)段切(qie)換的過程中(zhong)，“股(gu)牛(niu)”和“債熊”并不會同步(bu)出現，而是會存(cun)在(zai)一定的時滯，股(gu)票偏左側布(bu)局(ju)先進(jin)入(ru)牛(niu)市，而后債券再轉熊。

天風固(gu)收孫(sun)彬彬團(tuan)隊認(ren)為，對(dui)于債市，后續(xu)即使(shi)有超常規(gui)(gui)的(de)逆周(zhou)期調節，但只要降息在途，債市就可以保持(chi)樂觀，無(wu)非是曲線形態可能存在平與陡的(de)階(jie)段性變化。超常規(gui)(gui)的(de)逆周(zhou)期調節工具落地后，逐步(bu)關注(zhu)“政策底”到“金融(rong)底”的(de)變化。

在(zai)(zai)國(guo)盛固收楊業偉(wei)團隊(dui)看來，在(zai)(zai)實體經濟企穩(wen)以(yi)及(ji)融資(zi)回升之(zhi)前，預計貨(huo)幣政策寬松的(de)基調不會發生明(ming)顯變化。因(yin)而在(zai)(zai)當(dang)前情況下，該團隊(dui)認為后續(xu)利率依然有較大的(de)下行空間，建議(yi)保(bao)持長久(jiu)期策略。

華創固收周冠南團隊則認為，除了宏觀(guan)調控(kong)政(zheng)(zheng)策(ce)基調外(wai)，本次政(zheng)(zheng)治局會議對(dui)地(di)產(chan)、消(xiao)費、外(wai)需等領(ling)域的政(zheng)(zheng)策(ce)態度也更加積(ji)極。后續關注即將召(zhao)開的中央經濟工作會議，在“加強(qiang)超常規逆周期調節”方(fang)面更清晰的部署。

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