江(jiang)蘇神(shen)通:訂單拐點如期兌(dui)現,將(jiang)持續增長

江蘇神通(tong) 002438 機械行業

研究(jiu)機(ji)構(gou)：招商證券 分析師：劉榮,喬敏(min) 撰寫日期：2015-01-16

事件:

昨日,高層領導強調(diao)了我國核工業(ye)發展(zhan)重(zhong)要性,定位(wei)核電強國,重(zhong)提核電技(ji)術和設(she)備的出(chu)口。我們近期調(diao)研(yan)了核電設(she)備類相(xiang)關上(shang)市公(gong)司(si),跟蹤行業(ye)動態及業(ye)務開展(zhan)情(qing)況(kuang)。

評論:

1、訂(ding)單拐點(dian)如期兌現。

我(wo)們(men)年(nian)(nian)初強烈推薦公司(si)的(de)主(zhu)要邏(luo)輯是今年(nian)(nian)訂(ding)(ding)單(dan)(dan)將出(chu)現(xian)拐(guai)點,從全(quan)(quan)年(nian)(nian)情況來看(kan),訂(ding)(ding)單(dan)(dan)增幅(fu)超出(chu)預期(qi),2013 年(nian)(nian)全(quan)(quan)年(nian)(nian)新增核電訂(ding)(ding)單(dan)(dan)量為(wei)1.63 億(yi),今年(nian)(nian)2014H1 新增核電訂(ding)(ding)單(dan)(dan)為(wei)1.84 億(yi),下(xia)半(ban)年(nian)(nian)訂(ding)(ding)單(dan)(dan)好于上半(ban)年(nian)(nian),預計(ji)全(quan)(quan)年(nian)(nian)訂(ding)(ding)單(dan)(dan)超過4 億(yi),2014 年(nian)(nian)核電重啟進(jin)(jin)度雖然低于預期(qi),但重啟趨勢不變,下(xia)游業主(zhu)也(ye)加緊招標(biao)進(jin)(jin)程(cheng),所以(yi)短周(zhou)期(qi)類設(she)備招標(biao)有“搶跑”之勢,公司(si)主(zhu)打產品(pin)蝶球(qiu)閥訂(ding)(ding)單(dan)(dan)最先體(ti)現(xian)。

2、核電訂單仍(reng)將持(chi)續增(zeng)長。

公(gong)司(si)今年(nian)跟進的(de)主(zhu)要(yao)項目有(you)(you)徐大(da)堡 1、2 號機組、陸豐1、2 號機組、海(hai)陽3、4號機組、福清5、6 號機組以及紅沿河二期工程,這(zhe)些項目尚(shang)沒有(you)(you)招標(biao)完(wan)畢,部分訂(ding)單(dan)將落在明年(nian)。從(cong)公(gong)司(si)歷史接單(dan)情況來看,最(zui)高峰曾拿(na)到(dao)接近5 億核(he)電(dian)訂(ding)單(dan),當(dang)時新(xin)產(chan)品(pin)(pin)(pin)安全殼地(di)坑過濾器(單(dan)堆(dui)價值1500 萬)、貝類采(cai)集器、流量指示(shi)儀等新(xin)產(chan)品(pin)(pin)(pin)并未投放市場。預計(ji)明年(nian)核(he)電(dian)訂(ding)單(dan)將持續增長(chang),高峰會超(chao)過5 億,除新(xin)產(chan)品(pin)(pin)(pin)會貢獻增量外,商運核(he)電(dian)站的(de)運行(xing)維修對(dui)應的(de)備品(pin)(pin)(pin)備件也會隨(sui)著裝機容量而增長(chang)。

3、資(zi)質(zhi)擴證完畢,能夠生(sheng)產AP1000 全系列蝶球閥。

公司(si)這兩年(nian)在擴(kuo)展(zhan)核電閥(fa)門(men)(men)生產資(zi)質(zhi)(zhi),使資(zi)質(zhi)(zhi)參(can)數(shu)能夠覆蓋 AP1000 設(she)備要(yao)(yao)求,進入AP1000 合格供應商體(ti)系。AP1000 閥(fa)門(men)(men)較(jiao)原有二代(dai)加(jia)堆型設(she)備要(yao)(yao)求高(gao),對應參(can)數(shu)有不同程度(du)(du)升(sheng)級,例如閥(fa)門(men)(men)適用溫度(du)(du)從(cong)(cong)160 度(du)(du)提(ti)高(gao)到(dao)250,抗震級別(bie)要(yao)(yao)求從(cong)(cong)5G 提(ti)高(gao)到(dao)6G,壓力(li)從(cong)(cong)2500 磅提(ti)高(gao)到(dao)4300 磅,這些參(can)數(shu)的提(ti)高(gao)多數(shu)超過了(le)二代(dai)加(jia)設(she)備供應商申請資(zi)質(zhi)(zhi)的覆蓋范(fan)圍,從(cong)(cong)而(er)需要(yao)(yao)擴(kuo)證(zheng)。擴(kuo)證(zheng)需要(yao)(yao)的試(shi)驗(yan)時間(jian)很(hen)長(chang),部分試(shi)驗(yan)國內不具備試(shi)驗(yan)能力(li),需要(yao)(yao)國外驗(yan)證(zheng),擴(kuo)證(zheng)難(nan)度(du)(du)增(zeng)加(jia)。公司(si)目前是蝶(die)球閥(fa)領(ling)域唯一(yi)(yi)一(yi)(yi)個完成全系列擴(kuo)證(zheng)的企業,市場壟斷地(di)位得(de)到(dao)進一(yi)(yi)步鞏固。

4、核(he)(he)電閥門(men)國(guo)產化仍有空間,可(ke)以憑(ping)借核(he)(he)電資(zi)質圍繞核(he)(he)電閥門(men)進一步開發(fa)新產品。

核電(dian)(dian)所用閥(fa)門主(zhu)(zhu)要分開關閥(fa)和調節閥(fa)兩大(da)類,開關閥(fa)相對工藝簡單(dan),國(guo)產(chan)化率做到70-80%,國(guo)內(nei)企(qi)業進行國(guo)產(chan)化替代多(duo)數為此類;調節閥(fa)對加工工藝要求(qiu)更為嚴格,國(guo)產(chan)化率較低。公司目(mu)前發展思路較為清晰(xi),圍繞核電(dian)(dian)利潤比較豐厚的下游(you),憑借資質(zhi)與(yu)供貨經驗,開發新產(chan)品,完成(cheng)進口替代,如安全(quan)殼(ke)地坑過濾器、貝類采集(ji)器等。公司與(yu)紐威、中核、大(da)連大(da)高等主(zhu)(zhu)要閥(fa)門供應商形成(cheng)錯位競爭,各自有(you)擅(shan)長的閥(fa)門品類,國(guo)內(nei)同(tong)行間競爭并不激烈,主(zhu)(zhu)要也是因為國(guo)產(chan)化空(kong)間仍然很大(da)。

5、冶金產品空(kong)間有限。

今年訂單(dan)基本持(chi)平(ping),價格也持(chi)平(ping),預計毛(mao)利(li)率仍維持(chi)在 30-35%。能源閥(fa)門(men)是公司(si)重點(dian)布局的新產品(pin),主要LNG 低(di)溫閥(fa)、煤化(hua)工(gong)以及超超臨界火電機組等惡劣工(gong)況下的特種閥(fa)門(men),目(mu)前(qian)工(gong)程已完工(gong),建成(cheng)了(le)LNG 低(di)溫閥(fa)所(suo)需的低(di)溫試(shi)驗平(ping)臺,拿(na)到了(le)上海(hai)如東LNG接收站訂單(dan)。據測(ce)算,目(mu)前(qian)12 個沿海(hai)LNG 接收站每(mei)年備品(pin)備件(jian)市場高(gao)達3000 萬(wan)美(mei)金,目(mu)前(qian)主要由國外廠商(shang)供貨,國內(nei)企業逐(zhu)漸(jian)開始(shi)替(ti)代。相比公司(si)以前(qian)產品(pin)品(pin)種來說,新產品(pin)更容易(yi)量產,實現(xian)批量化(hua)生產,但附加值不高(gao),目(mu)標毛(mao)利(li)率能夠(gou)做(zuo)到30%左(zuo)右。

6、業績(ji)處于青(qing)黃不(bu)接期。

公(gong)司今(jin)(jin)年核電(dian)收入主要靠前(qian)期訂單支撐,體(ti)量(liang)已經有限(xian)。而(er)去年下半年至今(jin)(jin)的新增訂單,需(xu)要等到(dao)項目開(kai)(kai)工(gong)后才能開(kai)(kai)始(shi)確認(ren)收入,按(an)照明年項目重啟來(lai)計算,預(yu)計將從(cong)15 年開(kai)(kai)始(shi)部分體(ti)現。所以(yi)正(zheng)處(chu)于新老訂單青黃不接的時期。今(jin)(jin)年核電(dian)閥門研發(fa)費用(yong)較高,擴證試驗等導致研發(fa)費用(yong)增加。

7、業(ye)績(ji)預測(ce)與投資建(jian)議公司今年(nian)股價(jia)表(biao)現主(zhu)要受益(yi)于核(he)電(dian)(dian)重啟(qi)預期帶來(lai)的板(ban)(ban)塊(kuai)整體(ti)估(gu)值拉升(sheng)。我們認為,明年(nian)核(he)電(dian)(dian)板(ban)(ban)塊(kuai)估(gu)值拉升(sheng)仍有空間:一(yi)方(fang)面,重啟(qi)落地將帶來(lai)的板(ban)(ban)塊(kuai)效應,今年(nian)核(he)電(dian)(dian)待(dai)重啟(qi)項目(mu)已經上報國(guo)務院,三個項目(mu)六臺機(ji)組(zu),明年(nian)上半年(nian)審(shen)批下來(lai)是大概率事(shi)件;另一(yi)方(fang)面,審(shen)批速度可能會加(jia)快,按照(zhao)2020 年(nian)裝機(ji)規劃5800 萬千瓦,2016 年(nian)之前仍需再(zai)批10臺機(ji)組(zu)才能滿足規劃要求;此外,內陸核(he)電(dian)(dian)、核(he)電(dian)(dian)出(chu)口等(deng)行(xing)業(ye)加(jia)速發展的舉措(cuo)也(ye)會刺激(ji)行(xing)業(ye)估(gu)值。

受到核(he)(he)電重啟晚(wan)于預期影響,公司(si)今(jin)年(nian)業(ye)績無法體現新(xin)增訂單(dan)的貢獻。我們調整公司(si)2014-2016 年(nian)預測EPS 為(wei)0.28、0.51 和0.85 元,部(bu)分核(he)(he)電業(ye)績順延導致今(jin)明兩年(nian)業(ye)績下(xia)調而2016 年(nian)業(ye)績相應上調。公司(si)明年(nian)訂單(dan)將持續增長(chang),且核(he)(he)電業(ye)務(wu)占比(bi)較高(gao),未來核(he)(he)電業(ye)務(wu)彈性較好,可趁(chen)市(shi)場風格轉換板塊估值調整時機布局,維持“強烈推薦(jian)-A”評級(ji)。

8、核電行業動(dong)態跟蹤:長(chang)期發展趨勢向(xiang)好(hao),重啟關鍵問(wen)題得以解決(jue)。

核(he)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)長期發(fa)(fa)展邏輯:核(he)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)經濟、清潔(jie)(jie)、可控、穩(wen)(wen)定(ding)(ding)能(neng)源(yuan)(yuan),是取代火(huo)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)成(cheng)為基(ji)荷能(neng)源(yuan)(yuan)的(de)最佳(jia)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)源(yuan)(yuan)品(pin)質(zhi)(zhi)。核(he)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)發(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)成(cheng)本(ben)相較于大多(duo)數其他電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)源(yuan)(yuan)品(pin)質(zhi)(zhi)都更(geng)為低廉,且相對于光伏風電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)等(deng)新能(neng)源(yuan)(yuan),核(he)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)出力穩(wen)(wen)定(ding)(ding),全年能(neng)夠穩(wen)(wen)定(ding)(ding)發(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)超過8000 小時,電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)網接納度高;核(he)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)是清潔(jie)(jie)能(neng)源(yuan)(yuan)中,是唯(wei)一(yi)一(yi)個(ge)具備取代火(huo)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)成(cheng)為基(ji)荷能(neng)源(yuan)(yuan)的(de)資源(yuan)(yuan)稟(bing)賦的(de)能(neng)源(yuan)(yuan)。

核(he)電是(shi)(shi)發展(zhan)中(zhong)國(guo)家不能(neng)放棄(qi)的(de)(de)(de)選擇(ze),中(zhong)國(guo)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)發展(zhan)仍處于工業化時期,高耗(hao)能(neng)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)發展(zhan)結(jie)構不可能(neng)在短(duan)時間之內改變,電力需求在與(yu)日(ri)俱增(zeng)。電力是(shi)(shi)國(guo)民經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)最(zui)前端輸入,電價的(de)(de)(de)攀升會加大(da)實(shi)體經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)轉型難度,也會降低國(guo)際貿易中(zhong)中(zhong)國(guo)企(qi)業的(de)(de)(de)價格優勢,是(shi)(shi)發展(zhan)中(zhong)的(de)(de)(de)中(zhong)國(guo)不能(neng)承受之重。大(da)力發展(zhan)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)性更高的(de)(de)(de)替(ti)代電源的(de)(de)(de)是(shi)(shi)中(zhong)國(guo)能(neng)源戰略的(de)(de)(de)大(da)勢所趨。