每(mei)經編輯｜王丹、李昭函(han)     

◎王丹、李昭函

天威2011年度(du)第(di)二期中期票據（11天威MTN2）違約事件，如果推究起(qi)來，應該說禍起(qi)新能源，系行業(ye)價格倒掛引發公司(si)業(ye)績下滑所致。

保定天威集(ji)團是一家(jia)經營歷(li)史久遠(yuan)的(de)國有電氣企業(ye)(ye)，屬于央企兵裝集(ji)團的(de)全資子公司。公司于2001年進入光伏領域，開始大力投資發展新(xin)能源(yuan)產(chan)業(ye)(ye)。

但(dan)近(jin)年來(lai)，由于新能(neng)源(yuan)行業不(bu)景氣，出現(xian)(xian)產能(neng)過(guo)剩、價(jia)格倒掛的情況，公司(si)在新能(neng)源(yuan)這塊的業務不(bu)斷萎縮，業績持續(xu)下滑，出現(xian)(xian)大量(liang)虧損(sun)。與(yu)此同時，公司(si)的主要收入來(lai)源(yuan)板(ban)塊——輸變電市場表(biao)現(xian)(xian)低(di)迷，收入空(kong)間和利潤空(kong)間持續(xu)壓縮。

2014年，輸變電市場雖然稍(shao)稍(shao)好轉，但新能源業(ye)績依然繼續(xu)下滑。當年天威(wei)集團大(da)量計提資(zi)(zi)產減值損(sun)失，對公(gong)(gong)司(si)(si)利潤沖(chong)擊嚴重。截(jie)至2014年報，公(gong)(gong)司(si)(si)連(lian)續(xu)4年虧損(sun)，且虧損(sun)規模逐年擴大(da)。由于(yu)公(gong)(gong)司(si)(si)凈(jing)資(zi)(zi)產不斷縮減，2014年凈(jing)利潤虧損(sun)101.47億，凈(jing)資(zi)(zi)產出現負值，達(da)到-80億元，嚴重資(zi)(zi)不抵(di)債。

在2013年(nian)，當天威(wei)集(ji)團(tuan)(tuan)核心子公司保(bao)變(bian)(bian)電(dian)氣(qi)新(xin)能源(yuan)產(chan)業(ye)出(chu)現(xian)巨額虧(kui)損，凈資(zi)產(chan)大幅下滑之時，兵(bing)裝集(ji)團(tuan)(tuan)選擇了將虧(kui)損的新(xin)能源(yuan)業(ye)務通過(guo)資(zi)產(chan)置換(huan)轉給(gei)天威(wei)集(ji)團(tuan)(tuan)，而天威(wei)集(ji)團(tuan)(tuan)置換(huan)出(chu)的資(zi)產(chan)則為資(zi)質(zhi)較(jiao)好的變(bian)(bian)壓器業(ye)務。2015年(nian)1月，保(bao)變(bian)(bian)電(dian)氣(qi)向兵(bing)裝集(ji)團(tuan)(tuan)增發股票1.62億股，稀釋(shi)天威(wei)對(dui)保(bao)變(bian)(bian)電(dian)氣(qi)的持股比例。一系列舉(ju)動似乎顯示出(chu)兵(bing)裝集(ji)團(tuan)(tuan)棄(qi)集(ji)團(tuan)(tuan)保(bao)上(shang)市(shi)公司的意圖(tu)。

或許正是(shi)因為這一(yi)原因，天(tian)威集團失去(qu)了償債(zhai)來源中最強大的(de)一(yi)道(dao)屏障(zhang)。截至目前，在(zai)公司陷(xian)入中票兌付危(wei)機后，兵(bing)裝集團并沒有提供債(zhai)務支持的(de)表(biao)示。

目前，天(tian)威(wei)集團(tuan)多筆債(zhai)務逾(yu)期(qi)甚(shen)至涉(she)及訴訟和財(cai)(cai)產(chan)保(bao)全問題，可動用(yong)的(de)(de)資產(chan)極為有(you)(you)限。自(zi)2014年(nian)以來(lai)，除了上述提到的(de)(de)債(zhai)券債(zhai)權(quan)人以外，兵(bing)裝集團(tuan)、兵(bing)裝財(cai)(cai)務公(gong)(gong)司以及多家銀行都對公(gong)(gong)司進行持續債(zhai)務追(zhui)索。2014年(nian)5月29日，法院判(pan)(pan)決(jue)天(tian)威(wei)集團(tuan)償還兵(bing)裝財(cai)(cai)務公(gong)(gong)司借款本金合計11.5億(yi)元，并承擔相應的(de)(de)利息(xi)、利息(xi)罰息(xi)和手(shou)續費，兵(bing)裝財(cai)(cai)務公(gong)(gong)司有(you)(you)權(quan)以天(tian)威(wei)集團(tuan)質(zhi)押的(de)(de)保(bao)定天(tian)威(wei)保(bao)變(bian)(bian)電氣股份有(you)(you)限公(gong)(gong)司28200萬股股權(quan)折(zhe)價(jia)或者拍(pai)賣、變(bian)(bian)賣股權(quan)所得(de)價(jia)款在判(pan)(pan)決(jue)確定的(de)(de)債(zhai)權(quan)范圍內優先受償。

從銀(yin)(yin)行(xing)(xing)借款來看，截至(zhi)2014年(nian)3月，保(bao)定天威集(ji)團銀(yin)(yin)行(xing)(xing)授(shou)信額(e)度為202.03億元，未(wei)使(shi)用(yong)額(e)度為102.26億元，但近幾年(nian)來天威集(ji)團的銀(yin)(yin)行(xing)(xing)授(shou)信額(e)度一(yi)直在不斷縮減(jian)。2015年(nian)由于公司(si)經營狀(zhuang)況持續(xu)惡化(hua)，多筆銀(yin)(yin)行(xing)(xing)借款逾(yu)期，公司(si)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)授(shou)信額(e)度和未(wei)使(shi)用(yong)額(e)度應該會進一(yi)步壓(ya)縮。此次違(wei)約事件發生后，預計銀(yin)(yin)行(xing)(xing)授(shou)信額(e)度將會大(da)幅度縮水，嚴重影響企業的外部融資能力。

本次11天(tian)威(wei)MTN2利息難以兌(dui)付(fu)的導火索就是由于(yu)債務人在(zai)公司(si)不(bu)知情的情況下支(zhi)付(fu)到了天(tian)威(wei)集團(tuan)的農(nong)行(xing)賬(zhang)戶，農(nong)行(xing)保定分行(xing)直接進行(xing)了扣劃以抵消部分債務，從而打亂(luan)了天(tian)威(wei)資(zi)金使(shi)用(yong)計(ji)劃，加劇資(zi)金周轉惡(e)化。

自2012年8月起，聯合資(zi)信連續6次調低保定天威信用評級(ji)，主要原因(yin)是經營虧損，償債能力和流(liu)動性惡化。假(jia)如增信措施缺失(shi)的話，違約恐怕才只是剛(gang)(gang)剛(gang)(gang)開始。

保定天威集(ji)團現有存(cun)續債(zhai)券4只，發行規模共為(wei)45億元，剩余期(qi)限基本在一(yi)年以內(nei)，即公(gong)司(si)一(yi)年內(nei)還(huan)(huan)將面臨45億元的本金兌付壓力。4只債(zhai)券均沒有擔(dan)保方和(he)其他增信措施，最新主體評級和(he)債(zhai)項評級均為(wei)BB。另(ling)外(wai)，公(gong)司(si)還(huan)(huan)為(wei)ST天威債(zhai)提供不可撤銷(xiao)連帶責任擔(dan)保，但就目前來(lai)看，公(gong)司(si)似(si)乎已(yi)是自身(shen)難(nan)保。

對于(yu)首單(dan)國企債(zhai)券違約事件，將導致市(shi)場的(de)信(xin)用(yong)分化加(jia)大。

“11天威MTN2”違(wei)約開(kai)創(chuang)了國企(qi)(qi)違(wei)約的(de)先河，打破了市場對國企(qi)(qi)剛性兌付的(de)認知，相對于湘鄂情以及中(zhong)小(xiao)企(qi)(qi)業私(si)募債違(wei)約來說，天威集團的(de)違(wei)約對投(tou)資者心(xin)理的(de)沖(chong)擊無(wu)疑更大，畢竟其實(shi)際控制人為國資委下屬的(de)大型央企(qi)(qi)。

我們認為“11天威MTN2”的違約(yue)事件(jian)將(jiang)使得(de)信(xin)用債投(tou)資(zi)由“選主體”時(shi)代(dai)步入“選資(zi)質”時(shi)代(dai)，今后精細化研(yan)究將(jiang)成為大勢所趨，信(xin)用債等級間的分化也(ye)將(jiang)加(jia)劇，而低等級信(xin)用債則(ze)會(hui)承壓。

此前，鋼(gang)鐵行業連續多年虧(kui)損，但(dan)是鑒于其多為國企(qi)，因此違約風(feng)(feng)險并(bing)未(wei)爆(bao)發。在本次國企(qi)剛性兌(dui)付(fu)打破之后，投資(zi)者或需關注(zhu)鋼(gang)鐵行業個券的(de)估值(zhi)波動風(feng)(feng)險和(he)違約風(feng)(feng)險。 （作者為民生證券債券研究員）