每經記者｜楊建    每經編輯｜何劍嶺    

圖片源自：視覺中國

昨日，在北京和聚投資策略會上，和聚投資的三位基金經理——于軍、李澤剛和李志武對2018年上半年的A股市場進行了復盤。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，和聚投資認為，當前市場或是處于調整市的中后期，但此時反而是研究的旺季，投資布局要興奮起來，選好標的等待時機；下半年在政策面、估值面和資金面有一些樂觀的因素，投資機會正在不斷顯現。對此，火山君對三位基金經理進行了訪問：

調整市核心原因曝光，大事件有何影響？

火山君：對于今年上半年，市場的走勢其實是比較典型的調整市，其核心原因是什么？

李澤剛：從年初的3300點，一直到6月下旬的2800點，跌去了500個點，各個行業指數的平均跌幅基本上在10%-20%左右。今年應該說是全市場的系統性下跌，但其中也有個別的亮點板塊，比如醫藥、食品飲料等成為了上半年也是今年為數不多的避風港。上半年的整體格局是一個震蕩下行的態勢，原因很多，比如美元加息，中美貿易摩擦等等。而A股下跌的核心原因卻是源于流動性的枯竭，也就是A股場外資金的持續枯竭，疊加場內資金的持續系統性避險的驅動之下，整個A股市場的流動性環境出現了枯竭的局面，造成了估值體系的持續下行。除了包括像中美貿易摩擦，美元加息等外部因素，影響A股的內部因素在于國內的經濟環境和政策環境出現了一些變化，再疊加上半年間的新規不斷，特別是資管新規，對A股市場的確產生了直接的、系統性的、階段性的影響。

火山君：上半年不管是國內到國外、宏觀到微觀，特殊性的事件比較多，比如美聯儲加息、A股納入MSCI、資管新規落地、中美貿易摩擦、大股東爆倉、企業債違約等等，這些事件會對市場有怎樣的影響？

于軍：就我個人感覺，中美貿易摩擦從外部來說是一個根本性的影響，它可能一方面會影響是中國經濟的增長方式，尤其是原來以出口為導向的增長方式，另一方面就是影響我國技術進步的速度、進程和路徑，可能未來會長遠地影響中國的經濟和市場。

至于國內，我覺得根本性的影響可能是去杠桿，包括資管新規。從2008年金融危機以來，基本上我國維持經濟增長的主要手段是財政加杠桿或者貨幣加杠桿，而現在要把這個杠桿給卸掉，對市場、對經濟的沖擊是比較大的。所謂美元加息、人民幣階段性的放松，以及很多股票的爆倉，可能都是在這個大環境影響之下產生的。這一內一外這兩個根本性的影響因素，可能會長期地對中國經濟增長和A股上市公司的盈利模式帶來巨大的影響，這個可能是我們接下來需要密切關注的。

行業為何明顯分化？A股的變化該如何應對？

火山君：雖然看到上半年事件沖擊比較多，但還是有少數的行業，像食品飲料、醫藥還是走出來了，那么這些分化的原因和分化的背景是什么呢？

于軍：就分化來說，去年是大股票和小股票的分化，今年是所謂的避險。市場明顯感覺到，從今年年初開始進入調整，所以避險的情緒不斷地上升。而主要是公募基金倉位逐漸進入消費、醫藥這些領域里邊來，造成了今年分化。此外今年還有一個分化：小股票快速的下跌，大量的爆倉。這個可能是受外部環境所產生的變化影響，由財政和貨幣政策出現“急剎車”，使很多上市公司尤其是民營上市公司感覺到不適應。這些公司來不及轉變自己的經營模式和經營方式，所以就在這一輪“急剎車”中造成了巨大的損失，這也是分化的重要原因。

火山君：應該說“踩雷”在過去兩年之中，是A股投資者非常關注的話題。從市場的角度來講，投資者對于標的確定性的要求是越來越高的。那么對這個確定性，我們是怎么來理解的呢？對于以后的行業、個股選擇有什么借鑒意義？

李澤剛：2017年的關鍵詞是市場焦點呈現出系統性的點狀分布，也就是說系統性地分布在中小盤股。原來估值過高的系統性下跌，部分細分行業、大量的小盤股基本上呈現著單邊下行的局面。但是進入2018年上半年以來，應該說整個“地雷陣”的特征又發生了新的一些變化，也就是說上半年的“雷區”不在上游，也就是國有企業分布比較多的領域。這一輪去杠桿應該說上游周期股的“雷區”是比較少的，那么下游消費品也沒有太多的“雷”，實際上今年的“雷”呈現著另外一些特征：

首先就是民營企業，也就是說這一輪的信用收縮背景下，受影響最大的是這樣一些民營企業，他們缺少一些融資渠道，有的是業務良好，但短期債務出現了償還上的困難，債務很難續期；

其次就是高杠桿，也就是說對于之前一些戰略或者投資上非常進取的這樣一些民營企業，那么這一輪受傷可能更嚴重；

第三個原因就是政策性因素，很多政策今年出的比較突然，包括一些產業政策，那么相關的一批上市公司可能都會受影響。比如說像最近的光伏，對很多上市公司的盈利模式產生了非常大的沖擊，呈現著板塊性的下跌。

火山君：從生態來看，我們會發現A股正在向美股和港股靠攏。而隨著新的監管政策的不斷地出臺，A股投資人結構的變化、交易行為的變化以及交易品種的變化，我們如何來應對呢？

李澤剛：我首先是關注或者聚焦于企業的基本面，或者聚焦于產業的趨勢或者周期。其次就是調整市重質，在市場環境下行或者是處于調整中后期的時候，可能會有一部分板塊或者個股會提前起來，提前反轉。這些一定是基本面足夠扎實、超跌的品種。所以從這點來看的話，現在反而是我們研究的旺季，所以當下我們鼓勵我們的團隊成員要興奮起來。因為在調整市里面的時候，我們去企業調研，效率和效果都是會加倍的。這是一個事半功倍的歷史時期，也是容易出研究成果、挖掘好品種的一個歷史時期。