每經(jing)特約評論員(yuan) 尹(yin)中(zhong)立

8月15日，國(guo)家統計局公布的最新數據顯示，1~7月份(fen)，全國(guo)房(fang)地產開發投(tou)資(zi)79462億(yi)元(yuan)，同比(bi)下降6.4%；其中(zhong)，住宅投(tou)資(zi)60238億(yi)元(yuan)，下降5.8%。1~7月份(fen)，商品(pin)(pin)房(fang)銷售(shou)面(mian)積78178萬平方米(mi)，同比(bi)下降23.1%。商品(pin)(pin)房(fang)銷售(shou)額75763億(yi)元(yuan)，下降28.8%。

在當前形(xing)勢下，房地產市場(chang)急需提振信心。

從過去20年(nian)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)調(diao)控的(de)(de)歷(li)史看，刺激住(zhu)房(fang)(fang)(fang)需(xu)求(qiu)就(jiu)可(ke)以扭轉(zhuan)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)市場(chang)的(de)(de)預期。但(dan)這一(yi)次(ci)(ci)(ci)情況有所(suo)不(bu)同，自2021年(nian)底開始，各(ge)地(di)(di)因(yin)城施(shi)策(ce)出(chu)臺了很多刺激需(xu)求(qiu)的(de)(de)政策(ce)，人民(min)銀行也(ye)出(chu)臺了降息、降準的(de)(de)措施(shi)，但(dan)2022年(nian)前7個月的(de)(de)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)市場(chang)復蘇(su)信(xin)號依然(ran)十(shi)分微弱。刺激住(zhu)房(fang)(fang)(fang)需(xu)求(qiu)的(de)(de)政策(ce)之所(suo)以效果不(bu)彰(zhang)，原因(yin)在于(yu)這一(yi)次(ci)(ci)(ci)導致(zhi)市場(chang)下行的(de)(de)主要(yao)因(yin)素是(shi)供給側(ce)出(chu)現(xian)問(wen)題，是(shi)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)開發企業集中出(chu)現(xian)債務風險，7月28日召(zhao)開的(de)(de)中央政治局會議首次(ci)(ci)(ci)提(ti)到房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)市場(chang)要(yao)“保交樓”具有很強的(de)(de)針對(dui)性。

要(yao)(yao)實現“保交樓(lou)”的(de)任務(wu)，就(jiu)必須采(cai)取有針對(dui)性(xing)的(de)措施(shi)化(hua)解房(fang)地(di)產(chan)(chan)開發企業(ye)的(de)債務(wu)風(feng)險。筆(bi)者(zhe)認為，穩定(ding)房(fang)地(di)產(chan)(chan)市場，需(xu)要(yao)(yao)從供給和需(xu)求(qiu)兩個(ge)方向同時(shi)發力(li)。通過降低按揭貸款利率(lv)來適度(du)刺激住(zhu)房(fang)需(xu)求(qiu)，可以改變當前市場預期，同時(shi)需(xu)要(yao)(yao)采(cai)取有力(li)措施(shi)化(hua)解房(fang)地(di)產(chan)(chan)企業(ye)的(de)債務(wu)風(feng)險，建議設立住(zhu)房(fang)穩定(ding)基金(jin)，在住(zhu)房(fang)穩定(ding)基金(jin)基礎上(shang)逐步形成一套適合我(wo)國(guo)國(guo)情(qing)的(de)房(fang)地(di)產(chan)(chan)金(jin)融調控體系。

刺激需求著力點：減交易摩擦，降財務成本

以“穩(wen)地(di)(di)價(jia)、穩(wen)房(fang)價(jia)、穩(wen)預期”為目(mu)標，因城施策，發揮(hui)地(di)(di)方(fang)政(zheng)府在維護房(fang)地(di)(di)產市(shi)場穩(wen)定中(zhong)的積極(ji)作用，在堅持“房(fang)住(zhu)不炒”前提下，鼓勵地(di)(di)方(fang)政(zheng)府采(cai)取(qu)適度措(cuo)(cuo)施活躍市(shi)場。除北京(jing)、上海、深圳等少數(shu)住(zhu)房(fang)供求關系突出的城市(shi)之外，其他城市(shi)可(ke)以考(kao)慮取(qu)消(xiao)新房(fang)限價(jia)措(cuo)(cuo)施，可(ke)以逐步(bu)取(qu)消(xiao)限購、限貸措(cuo)(cuo)施。房(fang)地(di)(di)產調控的工具(ju)，需要根據新的形(xing)勢及時更新。

我國(guo)主要城(cheng)市的(de)(de)房(fang)價偏高(gao)，需要防(fang)范房(fang)價的(de)(de)快速下(xia)降導致(zhi)的(de)(de)各種(zhong)風險(xian)，活躍(yue)的(de)(de)二手房(fang)交易(yi)有利于(yu)穩定住(zhu)房(fang)的(de)(de)梯(ti)度消費格局，有利于(yu)房(fang)價的(de)(de)穩定。

在學術(shu)界(jie)有一(yi)(yi)種(zhong)(zhong)觀點(dian)認為，當前房(fang)價(jia)太高了(le)，應該讓(rang)(rang)房(fang)價(jia)降下(xia)來。如果住房(fang)是(shi)一(yi)(yi)般消(xiao)費品，降低產(chan)(chan)品價(jia)格(ge)(ge)(ge)可以刺激需求，從而讓(rang)(rang)市場恢復均衡。但(dan)住房(fang)不僅(jin)是(shi)消(xiao)費品，它還是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)(zhong)資(zi)(zi)產(chan)(chan)，住房(fang)價(jia)格(ge)(ge)(ge)快速下(xia)跌會(hui)引發居民、企(qi)業(ye)及金融機構的(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)出(chu)現惡化，出(chu)現“資(zi)(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)型衰退(tui)”，形成債(zhai)務緊縮循環(huan)，操作不當會(hui)導(dao)致嚴重的(de)經濟衰退(tui)，甚至一(yi)(yi)蹶(jue)不振。因此，穩定價(jia)格(ge)(ge)(ge)預(yu)期對當下(xia)的(de)房(fang)地(di)產(chan)(chan)調控來說(shuo)至關重要。

歷史經驗(yan)表(biao)明，二手房(fang)(fang)交易(yi)狀況對(dui)(dui)新房(fang)(fang)市場和土地市場都有決定性的影響，通過(guo)降低二手房(fang)(fang)交易(yi)成本(ben)可以對(dui)(dui)穩定房(fang)(fang)地產預期產生積極作(zuo)用。過(guo)去(qu)我們(men)所有政(zheng)策目(mu)標(biao)都是(shi)為了遏制(zhi)房(fang)(fang)價上(shang)漲，在限(xian)制(zhi)二手房(fang)(fang)交易(yi)方面增加了很多稅費成本(ben)，現在可以逐漸減少稅費成本(ben)。

可以將二手房稅費減免(mian)與生(sheng)育政(zheng)策(ce)掛鉤，對生(sheng)育二胎或三(san)胎的(de)(de)家庭實施針對性的(de)(de)優惠政(zheng)策(ce)，降低他(ta)們(men)的(de)(de)換房成本(ben)。

首先，我們比(bi)較(jiao)一(yi)下(xia)按揭(jie)貸(dai)款利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)和住(zhu)房(fang)(fang)租(zu)金收益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)。當前一(yi)線城市的(de)(de)住(zhu)房(fang)(fang)租(zu)金收益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)在(zai)1.5%左右，而按揭(jie)貸(dai)款利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)經過(guo)最近幾次下(xia)調后(hou)仍然(ran)(ran)高達(da)4.5%左右。從(cong)正常市場(chang)(chang)邏輯看，住(zhu)房(fang)(fang)的(de)(de)租(zu)金收益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)應(ying)該高于(yu)按揭(jie)貸(dai)款利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)，如(ru)(ru)果租(zu)金收益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)低于(yu)按揭(jie)貸(dai)款利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)，投資者會退出市場(chang)(chang)，除(chu)非(fei)房(fang)(fang)價持續上漲。如(ru)(ru)果把時(shi)間拉(la)長，住(zhu)房(fang)(fang)租(zu)金收益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)與按揭(jie)貸(dai)款利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)之(zhi)間的(de)(de)剪(jian)刀差(cha)必然(ran)(ran)收斂。在(zai)不可(ke)能(neng)大幅度提高租(zu)金收益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)情況下(xia)，降低按揭(jie)貸(dai)款利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)成為必然(ran)(ran)的(de)(de)選擇。

其次，我們把按揭貸款利率定價進行(xing)國(guo)(guo)際比較。按照(zhao)發達國(guo)(guo)家的平均水平，住(zhu)房抵押(ya)貸款利率大概要(yao)高(gao)于同期(qi)國(guo)(guo)債利率1.5%左(zuo)右。同樣是(shi)銀行(xing)為主(zhu)要(yao)的金融體系，德國(guo)(guo)和日(ri)本的住(zhu)房抵押(ya)貸款利率與同期(qi)國(guo)(guo)債收益率的利差只有1.15%左(zuo)右。

目前，中國住房(fang)抵押(ya)貸(dai)款利(li)率(lv)是(shi)按照5年(nian)的LPR利(li)率(lv)為基準，2022年(nian)二季度個人住房(fang)貸(dai)款平均利(li)率(lv)是(shi)4.45%，同期5年(nian)期國債(zhai)到期收益率(lv)均值(zhi)是(shi)2.53%（2022年(nian)7月20日），二者利(li)差1.92％。按揭(jie)貸(dai)款至少(shao)可(ke)以(yi)降低0.5%。

供給政策著力點：化解房地產企業債務風險

有人建議(yi)通過暫(zan)緩實施“三線四檔”政策來化解當(dang)前(qian)的房地產企業(ye)風險(xian)，筆者認為這不(bu)是(shi)解決問題的正確途(tu)徑。

“三(san)線四(si)檔”政(zheng)策(ce)在(zai)實施過程(cheng)中應該更加柔性化，讓企業有更多的(de)適(shi)用時(shi)間(jian)，但必須清楚認(ren)識到“三(san)線四(si)檔”政(zheng)策(ce)是(shi)為了遏制資本在(zai)房(fang)地產行業的(de)無序(xu)擴張，是(shi)完善我(wo)國宏觀審慎(shen)管理體系的(de)需要，該項政(zheng)策(ce)措(cuo)施的(de)方(fang)向(xiang)是(shi)正確的(de)。

有人建議通過市場化的途徑來化解房地產(chan)企業的債務風險，筆者認為此(ci)類方法只能對少數項目有效。

因為房地產類企業(ye)(ye)的(de)(de)債(zhai)權人(ren)（尤其(qi)是(shi)表(biao)外負債(zhai)的(de)(de)債(zhai)權人(ren)）主要是(shi)以(yi)信托機構(gou)為主的(de)(de)影子(zi)銀行，這些資金(jin)的(de)(de)成本(ben)較(jiao)高(gao)，而且有時間限(xian)制。在(zai)企業(ye)(ye)風(feng)險已經暴露的(de)(de)情(qing)況下，買房者不敢貿(mao)然購(gou)買期房，企業(ye)(ye)通過(guo)銷售回籠資金(jin)的(de)(de)困難越來越大，加(jia)上(shang)再融資渠道已經關閉，債(zhai)務風(feng)險就會越陷越深。

2021年底，央行出臺政策鼓勵房(fang)地產(chan)項目(mu)的(de)(de)兼(jian)并重組，而且(qie)兼(jian)并融(rong)資不計入(ru)監管考核范(fan)圍，該政策出臺之后對舒緩房(fang)地產(chan)市場(chang)(chang)的(de)(de)流動性發揮了積極作用(yong)，但該政策難以(yi)從根本(ben)(ben)上改變市場(chang)(chang)格(ge)局(ju)。在市場(chang)(chang)價格(ge)走低的(de)(de)背景下(xia)，房(fang)地產(chan)項目(mu)的(de)(de)資產(chan)價值在縮(suo)水，而負債成本(ben)(ben)隨著時(shi)間的(de)(de)延長而增加，這些(xie)項目(mu)就會陷入(ru)虧損狀態，通過(guo)并購方式很難化(hua)解風險(xian)。

據CRIC不完全統計，截至2022年6月底典型房企年內累計獲取1960億元(yuan)(yuan)的(de)并(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)貸款額度。除了銀行(xing)并(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)貸款，已有7家房企完成(cheng)并(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)債(zhai)券的(de)注冊(ce)(ce)。從規模(mo)(mo)(mo)來看(kan)，7家房企共8筆(bi)并(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)債(zhai)券合(he)計注冊(ce)(ce)規模(mo)(mo)(mo)約496億元(yuan)(yuan)，其(qi)中約110億元(yuan)(yuan)的(de)募集資(zi)金將(jiang)用于項目收并(bing)購(gou)(gou)(gou)(gou)，占總注冊(ce)(ce)規模(mo)(mo)(mo)的(de)22.18%。

而2022上半年房企(qi)債(zhai)券到(dao)期(qi)(qi)規(gui)模(mo)為(wei)3417億(yi)元(yuan)，同期(qi)(qi)發行(xing)規(gui)模(mo)只有(you)2068億(yi)元(yuan)，到(dao)期(qi)(qi)規(gui)模(mo)高(gao)出(chu)發行(xing)規(gui)模(mo)39%。發債(zhai)總(zong)量縮水，疊加債(zhai)券到(dao)期(qi)(qi)高(gao)峰，“借新還舊”的邏輯(ji)被打破(po)，因此房企(qi)集(ji)中出(chu)現債(zhai)務違約(yue)。

通過(guo)市場(chang)化的(de)方(fang)式(shi)出清當前房(fang)(fang)地(di)產(chan)企(qi)業的(de)債務風險需要付出高昂的(de)成(cheng)本，可以考慮(lv)國(guo)(guo)(guo)家信用適時介入，筆者建議，設立(li)住(zhu)房(fang)(fang)穩(wen)定基(ji)(ji)金(jin)(jin)，通過(guo)國(guo)(guo)(guo)家信用在市場(chang)低(di)成(cheng)本募(mu)集資金(jin)(jin)來置(zhi)換(huan)房(fang)(fang)地(di)產(chan)企(qi)業的(de)高成(cheng)本資金(jin)(jin)，從(cong)而(er)達到降(jiang)低(di)房(fang)(fang)地(di)產(chan)企(qi)業的(de)整(zheng)體(ti)債務風險的(de)目的(de)。該基(ji)(ji)金(jin)(jin)可以成(cheng)為(wei)中國(guo)(guo)(guo)住(zhu)房(fang)(fang)金(jin)(jin)融(rong)調控的(de)新工(gong)具，行使類似住(zhu)房(fang)(fang)金(jin)(jin)融(rong)領域“中央銀行”的(de)職能。而(er)擬成(cheng)立(li)的(de)住(zhu)房(fang)(fang)穩(wen)定基(ji)(ji)金(jin)(jin)，可以借鑒他國(guo)(guo)(guo)經驗，由(you)相關部門(men)牽(qian)頭出資設立(li)國(guo)(guo)(guo)家住(zhu)房(fang)(fang)穩(wen)定基(ji)(ji)金(jin)(jin)有限責任公司(si)。

住房(fang)穩定基(ji)金(jin)公司資(zi)本(ben)金(jin)暫定10000億元，住房(fang)基(ji)金(jin)分多期(qi)設立(li)，鼓勵商業(ye)銀行參與(yu)，住房(fang)基(ji)金(jin)為非營(ying)利(li)性(xing)，資(zi)金(jin)成(cheng)本(ben)控制(zhi)在3%以下。

住房(fang)(fang)(fang)穩定基(ji)金主要用于(yu)應(ying)對(dui)個別大(da)型房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)風(feng)險(xian)處置。包括支(zhi)持階段性解決問題房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)資金鏈保復(fu)工保交付；支(zhi)持優(you)質房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)并購；支(zhi)持地方(fang)重(zhong)大(da)房(fang)(fang)(fang)地產爆雷項目化解穩定市場。

基金(jin)市場化綜合運(yun)作(zuo)，與金(jin)融機(ji)構、地方性基金(jin)和重點企業等(deng)合作(zuo)運(yun)營。

同時，采用“貼息(xi)+REITs”模式盤活房(fang)地產開(kai)發企業的(de)沉淀資產，在(zai)化解房(fang)企債務風險的(de)同時增加面(mian)向中低收入群體的(de)住房(fang)供給。

“財政貼息(xi)+REITs”模式(shi)的(de)(de)(de)核心思路是借助金融(rong)市場(chang)，通過資(zi)產(chan)(chan)(chan)證券化的(de)(de)(de)方式(shi)把房(fang)地產(chan)(chan)(chan)企業的(de)(de)(de)部分資(zi)產(chan)(chan)(chan)轉化為具有準公(gong)共資(zi)產(chan)(chan)(chan)屬性的(de)(de)(de)公(gong)共住房(fang)。這樣既能夠在一定程度上緩解(jie)房(fang)地產(chan)(chan)(chan)企業面臨(lin)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)壓(ya)力，同時也能增(zeng)加地方政府的(de)(de)(de)公(gong)共住房(fang)供給(gei)。

由金融機(ji)構(gou)收購(gou)出(chu)現風(feng)險的(de)開(kai)發企業已(yi)經建成的(de)住(zhu)(zhu)房，按照市場化(hua)原(yuan)則實(shi)行項目制管(guan)理，引(yin)入職業經理人(ren)，對金融機(ji)構(gou)收購(gou)的(de)住(zhu)(zhu)房產(chan)品做資(zi)產(chan)證券化(hua)處(chu)理（REITs、ABS、MBS）。職業經理人(ren)同時負責將住(zhu)(zhu)房產(chan)品通過出(chu)租或者出(chu)售的(de)方(fang)式提供(gong)給享受住(zhu)(zhu)房政策(ce)保障的(de)個體。

另外，由財(cai)政為證(zheng)券化(hua)產(chan)(chan)品(pin)提供(gong)貼息(xi)。如果項(xiang)目(mu)提供(gong)的(de)穩(wen)定收益現金流能(neng)保持在2%，財(cai)政貼息(xi)2%可(ke)以(yi)(yi)(yi)讓該類金融(rong)產(chan)(chan)品(pin)具有市場吸(xi)引力(li)。這種情況下，財(cai)政支出對資產(chan)(chan)的(de)撬(qiao)動效(xiao)應是1：50，即1000億元(yuan)的(de)財(cai)政貼息(xi)可(ke)以(yi)(yi)(yi)撬(qiao)動5萬億元(yuan)的(de)資產(chan)(chan)，按(an)照每套房產(chan)(chan)100萬元(yuan)計算可(ke)以(yi)(yi)(yi)為500萬家庭提供(gong)政策保障性住房。

總之，穩定房地產市(shi)場(chang)，需要供給與需求同時(shi)發力。只(zhi)有(you)這樣，才能(neng)進一步提振市(shi)場(chang)信(xin)心，促進房地產市(shi)場(chang)健康良性發展。

（作者為中(zhong)國(guo)社會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)房地產(chan)金融研究中(zhong)心(xin)主任(ren)）

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