每(mei)經記者｜王(wang)硯丹    每(mei)經編(bian)輯(ji)｜肖(xiao)芮冬(dong)    

證券行(xing)業融資環境正發(fa)生著巨大變化。

7月(yue)21日，中原證券(quan)發布(bu)終(zhong)止70億定(ding)增公(gong)告，此時(shi)距(ju)離新任董事長上任僅(jin)11天時(shi)間(jian)。8月(yue)7日晚(wan)間(jian)，華(hua)鑫股(gu)份又發布(bu)公(gong)告，終(zhong)止本次定(ding)增方案，而原本的40億元(yuan)定(ding)增募資是要全部用于(yu)給子公(gong)司華(hua)鑫證券(quan)補充資本金。

兩家券商、參股券商的上市(shi)公司短時間內先(xian)后終止定增，對行業而言(yan)，頗有標(biao)桿意義。

2014年(nian)9月(yue)，證(zheng)監會發文鼓勵證(zheng)券(quan)公司多渠(qu)道補充資本，進一步做(zuo)大做(zuo)強。東方財(cai)富(fu)Choice數據顯示，2014年(nian)10月(yue)（即證(zheng)監會發文后(hou)第一個自然月(yue)）至2023年(nian)8月(yue)8日，近十年(nian)時間，A股(gu)市(shi)場(chang)證(zheng)券(quan)行業(ye)發生過84筆(bi)股(gu)權融資，募資總額(e)達(da)到5126億元(yuan)（包括(kuo)首發、增發、配股(gu)），居所有行業(ye)之(zhi)首（為(wei)統計簡便，未(wei)剔除上市(shi)公司定增購買(mai)證(zheng)券(quan)公司股(gu)權項(xiang)目(mu)）。

補充凈(jing)資本(ben)(ben)壯大了行業整體實力。但與此(ci)同時(shi)，各(ge)券(quan)(quan)商之間不(bu)可避(bi)免(mian)展開(kai)了一場有關凈(jing)資本(ben)(ben)的“軍備(bei)競(jing)(jing)賽”。能趕上好時(shi)機順利(li)融(rong)資的券(quan)(quan)商在(zai)開(kai)展業務(wu)、戰略部署方面占據先機。而(er)因種種原(yuan)因錯(cuo)過融(rong)資時(shi)機的券(quan)(quan)商，在(zai)激烈(lie)競(jing)(jing)爭中更容(rong)易陷(xian)入被(bei)動，從而(er)進一步(bu)加深凈(jing)資本(ben)(ben)焦慮。

不斷(duan)內卷中(zhong)，證(zheng)券(quan)行業亦無法保(bao)證(zheng)給予投資者良好回(hui)報(bao)(bao)。上述統(tong)計期間證(zheng)券(quan)行業合計派現金額(e)僅(jin)為3227億元，募資/分紅比(bi)例僅(jin)為62.9%。對投資回(hui)報(bao)(bao)的(de)(de)悲(bei)觀預期導致(zhi)板塊估(gu)值中(zhong)樞不斷(duan)下移(yi)，即使經(jing)過當前(qian)板塊PB估(gu)值為1.54X，位居近五年38.2%的(de)(de)估(gu)值分位。

而本次中原證券、華鑫股份終止定增，是否預示(shi)著行業(ye)十年融資浪(lang)潮退潮？未來券商行業(ye)將出現哪些變化？《每日經濟新聞》展開了調查。

終止定增背后原因：中原證券因申報材料即將到期，華鑫或更改募資投向后再申報

中原證券與華(hua)鑫股份定(ding)增均(jun)曾經歷過(guo)漫長等待。

中(zhong)原(yuan)證券首(shou)次發布定增(zeng)(zeng)預案是在(zai)2022年4月30日，至2023年7月21日宣(xuan)布終(zhong)止，歷(li)時15個(ge)月。華鑫股份推(tui)出定增(zeng)(zeng)預案是在(zai)2022年12月24日，至8月7日宣(xuan)布終(zhong)止，歷(li)時7個(ge)多月。

兩家公司均(jun)經(jing)歷了(le)(le)全(quan)面注冊制平移階段重(zhong)新申報材料，并都曾被上交所問(wen)詢(xun)(xun)。其中，中原證(zheng)券被問(wen)詢(xun)(xun)三(san)次(ci)，最(zui)新一(yi)次(ci)是在(zai)7月6日；華(hua)鑫股份則被問(wen)詢(xun)(xun)了(le)(le)一(yi)次(ci)。

兩家(jia)終(zhong)止(zhi)定增的原因措(cuo)辭(ci)大同小異(yi)。中原證券(quan)是“綜(zong)合(he)考(kao)慮資(zi)本市場環境，并統籌考(kao)慮公司實際(ji)情況(kuang)和融資(zi)安(an)排等因素，經審慎分(fen)析與論證”的結果。

華鑫股(gu)份(fen)是“基于公司本次(ci)向特定對象發行股(gu)票的(de)進(jin)展情況，并綜合(he)考慮發行方案的(de)調整及公司實際(ji)情況等因素(su)，經與相關各(ge)方充分溝通及審慎分析”的(de)結果。

不過據記者了解，上述措辭(ci)并(bing)非(fei)兩家(jia)券商終止定(ding)增的全部原因。

有接近中原證券人士告訴《每日經濟新聞》記者，公司選擇終止定增，是因為其申報材料即將到期。

其表示，根據最新規定，交易所應(ying)當自受(shou)(shou)理注冊申(shen)請(qing)文件(jian)之(zhi)日起二個月(yue)內形(xing)成審核(he)意見，上市(shi)公司(si)(si)根據要求補充(chong)(chong)、修改申(shen)請(qing)文件(jian)，或(huo)者交易所按照(zhao)規定對上市(shi)公司(si)(si)實施(shi)現場檢查，要求保薦人、證(zheng)券服(fu)務(wu)機構(gou)對有(you)關事項進行專項核(he)查，并要求上市(shi)公司(si)(si)補充(chong)(chong)、修改申(shen)請(qing)文件(jian)的(de)時間不(bu)計算在內。中原(yuan)證(zheng)券的(de)申(shen)報材(cai)料3月(yue)4日就獲(huo)受(shou)(shou)理，至7月(yue)終止已(yi)四個多月(yue)時間，差不(bu)多快到期，所以主(zhu)動(dong)撤回。

而關于華鑫股份，有業內人士對記者表示，其終止定增與公司可能將修改募資投向有關：“華(hua)鑫股份將40億定(ding)增資(zi)金(jin)向華(hua)鑫證券補充資(zi)本金(jin)后，最(zui)初預(yu)期融(rong)(rong)資(zi)融(rong)(rong)券是投(tou)(tou)入(ru)(ru)重點，但由于目前(qian)‘資(zi)本節約型’的(de)(de)(de)監管(guan)導向，肯定(ding)要減少投(tou)(tou)入(ru)(ru)兩(liang)融(rong)(rong)的(de)(de)(de)比例。此外，華(hua)鑫證券剛(gang)獲(huo)得投(tou)(tou)行牌照不(bu)久，加(jia)上一直對(dui)外宣傳其(qi)金(jin)融(rong)(rong)科技(ji)方面(mian)的(de)(de)(de)優(you)勢，應該也會加(jia)大(da)對(dui)投(tou)(tou)行和(he)信息技(ji)術投(tou)(tou)入(ru)(ru)等方面(mian)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)入(ru)(ru)”。

從此前融(rong)資情況來(lai)看，華(hua)鑫證券股權融(rong)資補充資本金的(de)需求比中(zhong)原證券顯然更(geng)迫切。

中(zhong)原證券已經(jing)通過A股(gu)平臺(tai)進行過兩(liang)次股(gu)權融資(zi)——2016年12月(yue)A股(gu)上(shang)市(shi)，募資(zi)總(zong)額約為26億元；2020年8月(yue)完(wan)成增發，募資(zi)總(zong)額約為36億。兩(liang)次合計募資(zi)62億元，全部(bu)用于補充(chong)資(zi)本(ben)金(jin)。

華(hua)(hua)鑫(xin)股份也于2017年(nian)5月進行過一(yi)次定增，但該次定增為(wei)上(shang)市公(gong)司重大(da)資產(chan)(chan)重組一(yi)部分（當時華(hua)(hua)鑫(xin)股份置出房地產(chan)(chan)業務，置入(ru)華(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券業務，因此定增為(wei)重大(da)資產(chan)(chan)重組的配套融資項目(mu)，并(bing)未用于向華(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券定增）。華(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券間接上(shang)市六年(nian)來(lai)尚未通過資本市場補(bu)充(chong)資本金(jin)。

在回復(fu)交易所問詢時，華(hua)(hua)(hua)鑫(xin)股份也(ye)指(zhi)出，“華(hua)(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券(quan)(quan)資(zi)產(chan)負債(zhai)(zhai)率(lv)較(jiao)高，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)融資(zi)規(gui)(gui)模接近上限(xian)”，“近年來(lai)公司經營規(gui)(gui)模的逐步擴(kuo)大，公司的負債(zhai)(zhai)規(gui)(gui)模和財務(wu)(wu)杠桿也(ye)隨之提(ti)高。截(jie)至(zhi)2022年末，華(hua)(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券(quan)(quan)短(duan)期借(jie)款(kuan)、應付短(duan)期融資(zi)款(kuan)、一年內到期的非流(liu)動負債(zhai)(zhai)和應付債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)合(he)計已超過70億(yi)元，華(hua)(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券(quan)(quan)由此承擔的財務(wu)(wu)成(cheng)本(ben)較(jiao)高。截(jie)至(zhi)2022年末，華(hua)(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券(quan)(quan)風險(xian)覆(fu)蓋(gai)率(lv)為271.48%，符合(he)相(xiang)關監(jian)管(guan)要求，但(dan)仍存在流(liu)動性風險(xian)較(jiao)大的問題。華(hua)(hua)(hua)鑫(xin)證(zheng)券(quan)(quan)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)融資(zi)規(gui)(gui)模受(shou)限(xian)，需要通過股權融資(zi)補(bu)充資(zi)本(ben)金，優化(hua)資(zi)本(ben)結(jie)構(gou)，降低流(liu)動性風險(xian)，提(ti)高發行人風險(xian)抵御能力。”

因此，華鑫股份在撤回申請公(gong)告(gao)中“綜合考慮(lv)發行方(fang)案的調整”這(zhe)一(yi)描(miao)述(shu)，也可(ke)以(yi)看出，該公(gong)司(si)很可(ke)能(neng)修改募資(zi)方(fang)案后未來仍(reng)會擇機(ji)進行再融資(zi)。

巨額融資拖累ROE，十年來19筆定增破發

但對于普通投資者而言，最關注的還是，券商不斷向市場“要錢”，是否能切實帶來經營向好、是否能提升估值水平、是否能帶來切實的投資回報。從目前情況來(lai)看(kan)，這(zhe)三個問題，是困擾(rao)多數上(shang)市券商(shang)的“頑(wan)疾”。

以(yi)中原(yuan)證券為例。東方(fang)財富Choice數據顯示，中原(yuan)證券2017年(nian)至(zhi)2022年(nian)度連續六年(nian)分(fen)紅(hong)，合計(ji)分(fen)紅(hong)8.25億元。分(fen)紅(hong)/募資比(bi)例僅為13.31%。

公司歷年(nian)分(fen)紅(hong)也(ye)極(ji)不均(jun)衡。如2017年(nian)分(fen)紅(hong)金額達到4.22億元，但2022年(nian)僅為3250萬(wan)元。其(qi)根本原因來(lai)自業績的大幅波動。

2016年(nian)(nian)~2022年(nian)(nian)，整整七年(nian)(nian)，中原證券凈(jing)利潤(run)最高的(de)是上市當年(nian)(nian)的(de)2016年(nian)(nian)，全年(nian)(nian)凈(jing)利潤(run)達到7.18億(yi)元(yuan)。之后連續(xu)三年(nian)(nian)下降(jiang)，2019年(nian)(nian)是業(ye)績(ji)最低點，全年(nian)(nian)凈(jing)利潤(run)僅為1916萬元(yuan)。2020年(nian)(nian)、2021年(nian)(nian)有所反彈，其(qi)中2021年(nian)(nian)實現(xian)凈(jing)利潤(run)4.90億(yi)元(yuan)，同比(bi)大增392.04%，但2022年(nian)(nian)再次下滑至(zhi)9023萬元(yuan)，同比(bi)降(jiang)幅高達79.23%。

由此可見，中原證券上市當年的2016年，即其(qi)業績巔(dian)峰。2020年雖公司再次(ci)完成融資，卻(que)依(yi)然未(wei)能重新回到2016年上市前水平。

盈利未能達到(dao)預期(qi)效益，股本卻大幅擴大，導致中(zhong)原證(zheng)券ROE不(bu)斷走低。其2016年(nian)ROE為(wei)4.24%，但到(dao)2022年(nian)，ROE下降至(zhi)僅為(wei)0.78%。

經營(ying)乏善可陳(chen)直接表(biao)現在了股(gu)(gu)價(jia)(jia)上(shang)(shang)。2020年(nian)(nian)，中(zhong)原(yuan)證券(quan)(quan)定(ding)增價(jia)(jia)格(ge)為(wei)(wei)每股(gu)(gu)4.71元(yuan)(yuan)(yuan)（復權(quan)后價(jia)(jia)格(ge)為(wei)(wei)每股(gu)(gu)4.648元(yuan)(yuan)(yuan)）。但除2021年(nian)(nian)1月(yue)(yue)(yue)曾經出(chu)現一波(bo)較大(da)幅度上(shang)(shang)漲外(wai)，公司股(gu)(gu)價(jia)(jia)自(zi)2022年(nian)(nian)3月(yue)(yue)(yue)開始，至2023年(nian)(nian)6月(yue)(yue)(yue)，一直長期處于(yu)跌破定(ding)增價(jia)(jia)狀態。今年(nian)(nian)7月(yue)(yue)(yue)下旬，在政(zheng)治局(ju)表(biao)態“活(huo)躍資本市場”的提振下，中(zhong)原(yuan)證券(quan)(quan)曾經一度上(shang)(shang)攻(gong)至接近5月(yue)(yue)(yue)關口，但之后又出(chu)現回調(diao)。截至8月(yue)(yue)(yue)9日，中(zhong)原(yuan)證券(quan)(quan)A股(gu)(gu)收(shou)于(yu)每股(gu)(gu)4.50元(yuan)(yuan)(yuan)，再次跌破定(ding)增價(jia)(jia)。

中原證券跌破定增價并非證券行業個案。東方財富Choice數據顯示，2014年10月以來，有19次券商/參股券商的上市公司定增已破發。2020年以來完成定增后破發的除中原證券外，還有南京證券、天風證券、西部證券等。券商定增連續破發體現了A股市場投資者對證券行業融資潮下謹慎的態度。但毋庸置疑的(de)是，在本輪融資(zi)(zi)潮(chao)中成功募資(zi)(zi)并補充資(zi)(zi)本金(jin)的(de)券商，占據了先發優勢。

2021年(nian)，凈資(zi)產第一名(ming)中(zhong)信證(zheng)券歸(gui)屬于(yu)母公(gong)司股東(dong)的所有(you)者(zhe)權益2091.71億元(yuan)。2022年(nian)年(nian)初(chu)，中(zhong)信證(zheng)券完(wan)成了(le)A+H股配股，募資(zi)約273億元(yuan)，加之當(dang)年(nian)凈利(li)潤(run)達到213.17億元(yuan)，其歸(gui)屬于(yu)母公(gong)司股東(dong)的所有(you)者(zhe)權益飆升至2531.18億元(yuan)，第二名(ming)華泰證(zheng)券為1650.87億元(yuan)。冠亞軍之間差距(ju)增(zeng)至880.31億元(yuan)。

根據(ju)東(dong)方(fang)財富Choice數據(ju)，在中原證(zheng)券(quan)(quan)、華鑫股份終(zhong)止定增(zeng)后(hou)，目前還有南京證(zheng)券(quan)(quan)、財達證(zheng)券(quan)(quan)、中泰證(zheng)券(quan)(quan)、國聯證(zheng)券(quan)(quan)、國海證(zheng)券(quan)(quan)，天(tian)風證(zheng)券(quan)(quan)、浙(zhe)商(shang)證(zheng)券(quan)(quan)、中金公司、華泰證(zheng)券(quan)(quan)、華鑫股份、錦龍股份等10家(jia)上市(shi)券(quan)(quan)商(shang)或參股券(quan)(quan)商(shang)的上市(shi)公司提出(chu)了再融(rong)資(zi)方(fang)案，募資(zi)總額上限仍達到1072.56億元。

除中金、華泰外(wai)，其(qi)余八家(jia)(jia)券商均為中小券商。近期證券行業融(rong)資(zi)節奏放緩，勢必造(zao)成百余家(jia)(jia)券商之(zhi)間凈資(zi)本實(shi)力差(cha)距進一步增大。

對此，中(zhong)(zhong)泰(tai)證(zheng)券(quan)非(fei)銀行業(ye)(ye)(ye)分(fen)析師蔣嶠(jiao)坦言，分(fen)化(hua)一(yi)定會成為未來(lai)證(zheng)券(quan)行業(ye)(ye)(ye)競(jing)爭(zheng)的(de)(de)主旋(xuan)律。“分(fen)化(hua)一(yi)是(shi)來(lai)自券(quan)商(shang)(shang)之間(jian)資(zi)(zi)(zi)源稟賦及戰略選擇的(de)(de)差(cha)(cha)(cha)異(yi)；二(er)是(shi)由于券(quan)商(shang)(shang)行業(ye)(ye)(ye)是(shi)重資(zi)(zi)(zi)本(ben)行業(ye)(ye)(ye)，資(zi)(zi)(zi)本(ben)實力(li)的(de)(de)差(cha)(cha)(cha)異(yi)會帶來(lai)分(fen)化(hua)。另外(wai)，機構化(hua)是(shi)未來(lai)資(zi)(zi)(zi)本(ben)市場發展趨勢，機構客戶(hu)的(de)(de)融資(zi)(zi)(zi)、風險(xian)管(guan)理(li)等業(ye)(ye)(ye)務需(xu)求又是(shi)以(yi)用資(zi)(zi)(zi)類業(ye)(ye)(ye)務為主，對券(quan)商(shang)(shang)資(zi)(zi)(zi)本(ben)提出更高要(yao)求，資(zi)(zi)(zi)本(ben)實力(li)帶來(lai)的(de)(de)差(cha)(cha)(cha)距會更大。因(yin)此，未來(lai)圍繞監管(guan)引導證(zheng)券(quan)行業(ye)(ye)(ye)‘做大做強(qiang)做優(you)’的(de)(de)導向(xiang)，資(zi)(zi)(zi)本(ben)實力(li)、業(ye)(ye)(ye)務能力(li)、差(cha)(cha)(cha)異(yi)特色(se)的(de)(de)券(quan)商(shang)(shang)將會在競(jing)爭(zheng)中(zhong)(zhong)具備(bei)優(you)勢。”

此外，蔣嶠(jiao)還(huan)指出，在監管引導券(quan)商(shang)走“資(zi)本(ben)節約(yue)型(xing)”道(dao)路的導向(xiang)之下，目前及(ji)未(wei)來一(yi)段時間內，交易(yi)所(suo)對(dui)券(quan)商(shang)融資(zi)審核還(huan)將更加(jia)充分(fen)關注上市券(quan)商(shang)融資(zi)的必(bi)要(yao)性、合理性，踐行(xing)把好(hao)股票(piao)發行(xing)入(ru)口關。

中原、華鑫兩家公(gong)司先(xian)后終(zhong)止定(ding)(ding)增也引(yin)發了(le)行(xing)業強烈關(guan)注。記者向已(yi)提出定(ding)(ding)增的券(quan)商(shang)(shang)進行(xing)了(le)解，國海證券(quan)相關(guan)人士表示，目前穩步(bu)推進定(ding)(ding)增發行(xing)相關(guan)工作；另一家券(quan)商(shang)(shang)則對記者表示，目前沒有(you)進一步(bu)信息，一切以公(gong)告(gao)為準。

分化之下，分析師認為券商板塊仍具備投資價值

值(zhi)得一(yi)提的是(shi)，近期在高層有關(guan)“活(huo)躍資本(ben)市場”的表態下，券商板(ban)塊(kuai)(kuai)一(yi)度大(da)(da)熱。7月(yue)28日，中(zhong)信證券罕見漲停，成交超(chao)百(bai)億元。但8月(yue)以來，證券板(ban)塊(kuai)(kuai)行情(qing)陷入(ru)膠著、分化(hua)加大(da)(da)。

在融資放緩、政策預期出臺背景下，券商板塊未來是否還有機會？

對此，華創證券非銀研究員徐康指出，復盤歷史幾輪券商行情，通常成交量在較高點時，基本還有數個交易日的上漲空間，而后幾個交易日是券商板塊能否構成重大券商行情的關鍵。梳理當前板塊情況，從活躍資本市場的中期視角來看，券商板塊仍有配置價值。估值上看，當前板塊PB估值為1.54X，位居近五年38.2%的估值分位，近三年46.4%的估值分位，當前估值仍有一定安全性。短期估值雖有回升，但無需有過度的估值焦慮，當前持有勝率仍然較高。

蔣嶠則(ze)(ze)指出，高(gao)層會(hui)(hui)議對“活躍資本市場(chang)”定(ding)調，證監會(hui)(hui)表示將從(cong)投資端、融資端、交易端等方面(mian)綜合施(shi)策，使得對于本來(lai)就“低(di)估低(di)配缺催化”的券商(shang)(shang)(shang)(shang)股在近期(qi)上漲。未(wei)來(lai)有關證券板(ban)塊的投資邏輯(ji)有以下三(san)點：一(yi)是中(zhong)(zhong)長期(qi)來(lai)看，資本市場(chang)制度建(jian)設仍在持(chi)續推進(jin)完善之(zhi)中(zhong)(zhong)，未(wei)來(lai)對完善交易制度規則(ze)(ze)、創新金融工(gong)具等仍值得期(qi)待；二是隨(sui)著市場(chang)風險偏好在低(di)位逐步(bu)提升，券商(shang)(shang)(shang)(shang)各業(ye)務將受(shou)益。三(san)是公(gong)募基金降費靴子(zi)落地，對券商(shang)(shang)(shang)(shang)報表實質影響(xiang)較(jiao)小。因此券商(shang)(shang)(shang)(shang)板(ban)塊仍有整體性機會(hui)(hui)。

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