每經AI快訊(xun)，2023年12月26日，招(zhao)商證券發布研報點(dian)評(ping)中國中免（601888）。

12月(yue)26日，中(zhong)國中(zhong)免(mian)公(gong)告與上海機(ji)場(chang)、首都(dou)機(ji)場(chang)簽(qian)訂補(bu)充協議，約定了2023年12月(yue)1日（首都(dou)機(ji)場(chang)為(wei)2024年1月(yue)1日起）起機(ji)場(chang)免(mian)稅店(dian)的租金計算方(fang)式(shi)，其中(zhong)：

上海機場(chang)約定(ding)：1）月(yue)(yue)實(shi)際客(ke)流(liu)量>23Q3月(yue)(yue)均客(ke)流(liu)的80%，則浦東(dong)機場(chang)月(yue)(yue)保底(di)提(ti)成(cheng)為5245萬元(yuan)，虹橋機場(chang)647萬元(yuan)；如果月(yue)(yue)實(shi)際客(ke)流(liu)量≤23Q3月(yue)(yue)均客(ke)流(liu)的80%，則保底(di)提(ti)成(cheng)=5245萬元(yuan)(647萬元(yuan))月(yue)(yue)實(shi)際客(ke)流(liu)/23Q3月(yue)(yue)均客(ke)流(liu)的80%調節系(xi)數

2）月實際提(ti)成(cheng)額=月品類凈銷售(shou)額×品類提(ti)成(cheng)比例(li)(li)，香化(hua)、煙、酒、百(bai)貨、食品品類提(ti)成(cheng)比例(li)(li)18-36%

3）2023年12月1日起(qi)，月實收(shou)費用為(wei)月保底銷售(shou)提成和月實際銷售(shou)提成兩者取高(gao)

首都機場(chang)約(yue)定(ding)：1）年(nian)實(shi)際(ji)客(ke)(ke)流(liu)(liu)量(liang)>960萬人(ren)次(ci)，則年(nian)保底提成(cheng)為(wei)5.58億元(yuan)(yuan)（每(mei)月為(wei)4652萬元(yuan)(yuan)）；如果年(nian)實(shi)際(ji)客(ke)(ke)流(liu)(liu)量(liang)≤960萬人(ren)次(ci)，則年(nian)保底提成(cheng)=5.58億元(yuan)(yuan)（年(nian)實(shi)際(ji)客(ke)(ke)流(liu)(liu)量(liang)÷960萬人(ren)次(ci)）×調節系數

2）年實際提(ti)成(cheng)額=品類(lei)銷售額×品類(lei)提(ti)成(cheng)比例，香化、煙、酒、百貨、食品品類(lei)提(ti)成(cheng)比例18-36%

3）2024年1月1日(ri)起(qi)，年實收費用為年保底銷售(shou)提成(cheng)(cheng)和年實際銷售(shou)提成(cheng)(cheng)兩者取(qu)高。

點評：

1、保(bao)(bao)底(di)租(zu)金(jin)大幅下降，正常情(qing)況(kuang)下不觸(chu)發(fa)(fa)保(bao)(bao)底(di)。新協議(yi)下，上海(hai)(hai)機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)（浦東+虹(hong)橋）年(nian)(nian)(nian)保(bao)(bao)底(di)金(jin)額(e)為7.07億(yi)元(yuan)，首(shou)(shou)都機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)年(nian)(nian)(nian)保(bao)(bao)底(di)金(jin)額(e)5.58億(yi)元(yuan)，遠(yuan)低(di)(di)于疫情(qing)前（上海(hai)(hai)機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)約60億(yi)，首(shou)(shou)都機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)約30億(yi)），也低(di)(di)于疫情(qing)期間新協議(yi)（上海(hai)(hai)機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)按(an)每(mei)個國(guo)際(ji)(ji)客流135元(yuan)收費，23Q3月(yue)均客流80%的(de)(de)(de)月(yue)租(zu)金(jin)約2億(yi)元(yuan)）。目(mu)前國(guo)際(ji)(ji)客流處于恢(hui)復期，旅游團客恢(hui)復較(jiao)少，導致機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)客流轉化率和客單價還在爬坡期，較(jiao)低(di)(di)的(de)(de)(de)保(bao)(bao)底(di)租(zu)金(jin)符合(he)實(shi)際(ji)(ji)情(qing)況(kuang)，并且新扣點（18%-36%）下，上海(hai)(hai)機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)每(mei)年(nian)(nian)(nian)免稅(shui)銷(xiao)售額(e)低(di)(di)于25-35億(yi)元(yuan)，首(shou)(shou)都機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)每(mei)年(nian)(nian)(nian)免稅(shui)銷(xiao)售額(e)低(di)(di)于19-28億(yi)元(yuan)時才會觸(chu)發(fa)(fa)保(bao)(bao)底(di)，但今年(nian)(nian)(nian)在國(guo)際(ji)(ji)客流只恢(hui)復至2019年(nian)(nian)(nian)40%的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下，上海(hai)(hai)和首(shou)(shou)都機(ji)(ji)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)銷(xiao)售額(e)已超30億(yi)，預計明年(nian)(nian)(nian)觸(chu)發(fa)(fa)保(bao)(bao)底(di)的(de)(de)(de)概(gai)率較(jiao)低(di)(di)。

2、免稅商品(pin)毛利(li)率(lv)下降，分品(pin)類(lei)扣點(dian)(dian)符合(he)預(yu)期。實際租金按照(zhao)香(xiang)化、煙、酒、百貨、食品(pin)5個品(pin)類(lei)分別計算，品(pin)類(lei)銷售(shou)額提成比例在18%-36%，遠低于(yu)疫情前（上海機場42.5%，首(shou)都(dou)T3為(wei)(wei)43.5%，T2為(wei)(wei)47.5%），主要是日(ri)上線下毛利(li)率(lv)由2019年同期的50%+下降至40%（線下），由于(yu)煙的毛利(li)率(lv)較(jiao)高，預(yu)計煙的扣點(dian)(dian)為(wei)(wei)36%，精品(pin)毛利(li)率(lv)較(jiao)低，預(yu)計扣點(dian)(dian)比例為(wei)(wei)18%，香(xiang)化扣點(dian)(dian)水平(ping)居(ju)中，按照(zhao)機場商品(pin)結(jie)構測算，預(yu)計機場綜(zong)合(he)扣點(dian)(dian)率(lv)在28%-32%。

風險(xian)提示：疫情反復，國內(nei)外(wai)客流持續(xu)低迷；宏觀經濟增(zeng)速下滑；海南(nan)免(mian)稅市場(chang)競爭加劇風險(xian)；政(zheng)策釋放不(bu)及預(yu)期風險(xian)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)