每經評論員 胥帥

3月15日，證監(jian)會出臺(tai)了《關(guan)于嚴(yan)把發行(xing)上市準入關(guan)從源頭上提高上市公司(si)質量的意見(jian)（試(shi)行(xing)）》等四個文件，提到要強(qiang)化新股(gu)發行(xing)詢價(jia)定(ding)價(jia)配售各環節(jie)監(jian)管，從嚴(yan)監(jian)管高定(ding)價(jia)超募，提升中(zhong)小投資者獲得(de)感。

新股發行(xing)“三高(gao)”（高(gao)發行(xing)價(jia)(jia)、高(gao)市盈率(lv)、高(gao)超募）問題，長期被市場(chang)所詬病。筆者認為(wei)，要(yao)遏制“三高(gao)”，重點是(shi)完(wan)善新股定價(jia)(jia)機制。

目前盡管仍存在(zai)高(gao)(gao)定(ding)(ding)價超募(mu)問題，但不等于(yu)過(guo)(guo)去那種(zhong)23倍(bei)(bei)固定(ding)(ding)市盈(ying)率(lv)限(xian)(xian)定(ding)(ding)定(ding)(ding)價的方式就是解決之道(dao)。23倍(bei)(bei)市盈(ying)率(lv)的局限(xian)(xian)性包括無風(feng)險收(shou)益的打(da)新、發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)價被(bei)強(qiang)行(xing)(xing)(xing)壓低、低定(ding)(ding)價募(mu)集資金少(shao)等。從過(guo)(guo)往(wang)案例(li)也能看到，上市企業(ye)在(zai)IPO階(jie)段募(mu)集資金不足(zu)時(shi)，往(wang)往(wang)會在(zai)一年或者兩(liang)年內通過(guo)(guo)再融資進行(xing)(xing)(xing)二次(ci)募(mu)資。把IPO募(mu)資與定(ding)(ding)增募(mu)資放在(zai)一起考量，被(bei)壓低的定(ding)(ding)價仍然會回到一個(ge)真實的價格(ge)。但取(qu)消23倍(bei)(bei)市盈(ying)率(lv)限(xian)(xian)制后，承銷(xiao)商、IPO發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)企業(ye)傾(qing)向(xiang)于(yu)高(gao)(gao)價發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)，高(gao)(gao)價發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)又會令投資者“用(yong)腳投票”，出現破發(fa)(fa)現象。

完善新(xin)股(gu)定價機(ji)制，仍然要更加(jia)充分、均衡的市場化(hua)博弈(yi)。新(xin)股(gu)詢價制度改革歷程中，擴大詢價對(dui)象范圍是一(yi)個比(bi)較(jiao)有效(xiao)的舉措(cuo)。但從主(zhu)承銷商公布(bu)的網(wang)下配售名單(dan)看，險資(zi)、公募基金(jin)、私募基金(jin)等(deng)A類(lei)(lei)機(ji)構投(tou)資(zi)者的比(bi)例要遠遠多過企(qi)業、個人投(tou)資(zi)者等(deng)B類(lei)(lei)投(tou)資(zi)者。以某進行網(wang)下配售的新(xin)股(gu)為例，B類(lei)(lei)投(tou)資(zi)者獲配比(bi)例為29.98%，而A類(lei)(lei)投(tou)資(zi)者為70.02% 。這(zhe)一(yi)比(bi)例劃(hua)分也(ye)是網(wang)下配售較(jiao)為常見(jian)的分配比(bi)例。

筆(bi)者(zhe)認為，可以納入(ru)更多(duo)具備一定條件的個人投資(zi)者(zhe)以及上下游企業，提高(gao)他們的配售比例，優化網下詢價配售投資(zi)者(zhe)結構，進而促進市場化充(chong)分博弈的定價機制(zhi)形(xing)成(cheng)。

市(shi)盈(ying)率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)核心(xin)是(shi)企業(ye)業(ye)績(ji)預期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)兌現(xian)能力。通常企業(ye)IPO參照(zhao)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)過(guo)(guo)(guo)往(wang)一(yi)年的(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)平均市(shi)盈(ying)率(lv)以及(ji)頭部企業(ye)市(shi)盈(ying)率(lv)。從行(xing)業(ye)特性、周期(qi)等因素出發(fa)，過(guo)(guo)(guo)去(qu)一(yi)年的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)盈(ying)率(lv)具有一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)偶發(fa)性。周期(qi)高點上市(shi)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)定(ding)價往(wang)往(wang)更(geng)高，但(dan)周期(qi)反轉(zhuan)后對(dui)(dui)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)“傷害也深(shen)”。周期(qi)低點企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)定(ding)價往(wang)往(wang)較低，IPO企業(ye)和承銷商(shang)又認(ren)為不能兌現(xian)其價值。成熟的(de)(de)(de)(de)(de)個人投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)或者(zhe)IPO企業(ye)產業(ye)鏈企業(ye)，經(jing)歷過(guo)(guo)(guo)完整的(de)(de)(de)(de)(de)上行(xing)或者(zhe)下行(xing)周期(qi)，他們對(dui)(dui)熟悉的(de)(de)(de)(de)(de)產業(ye)有較強的(de)(de)(de)(de)(de)直覺和經(jing)驗，對(dui)(dui)預期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)動態變化有一(yi)套自己的(de)(de)(de)(de)(de)判斷機制，這(zhe)是(shi)對(dui)(dui)IPO定(ding)價的(de)(de)(de)(de)(de)極好(hao)補充。承銷商(shang)也更(geng)應聽取這(zhe)類投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)意(yi)見，客觀準確(que)地(di)描述企業(ye)發(fa)展的(de)(de)(de)(de)(de)未來軌(gui)跡。

在(zai)完善新股定價(jia)機制(zhi)之(zhi)外，IPO定價(jia)監管處罰力度仍可加強，對于多(duo)次故意大幅(fu)推高(gao)新股發行價(jia)格的(de)投資(zi)者，應(ying)實施懲戒。另外，要重視政策的(de)“組合拳”效力，若上(shang)市后業(ye)績出現大幅(fu)下滑，公司原則(ze)上(shang)不能動用超募資(zi)金(jin)。