每經記者(zhe)｜陳 植(zhi)   ; 每經編(bian)輯｜張益銘    ;

“我們發行(xing)的(de)理(li)(li)財(cai)產品(pin)(pin)(pin)基本遠離了破凈(jing)風險。”一位(wei)銀行(xing)理(li)(li)財(cai)子公司人士向記者(zhe)感(gan)慨(kai)地說(shuo)，過去一周(zhou)，他(ta)(ta)承(cheng)受著嚴(yan)峻的(de)產品(pin)(pin)(pin)贖回(hui)壓(ya)力。受節后信用債價格一度(du)持(chi)續回(hui)調影響，他(ta)(ta)管理(li)(li)投(tou)資(zi)的(de)多(duo)只(zhi)新發理(li)(li)財(cai)產品(pin)(pin)(pin)凈(jing)值(zhi)應(ying)聲回(hui)落，已(yi)逼近1元凈(jing)值(zhi)臨(lin)界點(dian)，令投(tou)資(zi)者(zhe)贖回(hui)意愿上升；更令他(ta)(ta)揪心的(de)是(shi)，近期股市大(da)(da)漲吸(xi)引大(da)(da)量資(zi)金(jin)重返(fan)股市，導致理(li)(li)財(cai)產品(pin)(pin)(pin)贖回(hui)壓(ya)力進一步加(jia)大(da)(da)。

開(kai)源證券分析師劉(liu)呈(cheng)祥發布(bu)最新(xin)報告指出，近期債(zhai)市波動令部(bu)分理財(cai)產品凈值承壓，形成零(ling)售客戶贖回理財(cai)→理財(cai)贖回基金→基金賣出信用債(zhai)的(de)傳導鏈(lian)條。

視覺中國

“本周(zhou)前，我們(men)已多次減(jian)倉已盈利的債券頭(tou)寸，對(dui)(dui)部分現(xian)金(jin)管理(li)類日開(kai)型理(li)財(cai)(cai)產品快(kuai)(kuai)速贖回(hui)采(cai)取限(xian)額(e)措施，努力確(que)保(bao)產品凈值波(bo)(bo)動趨穩與對(dui)(dui)沖(chong)資(zi)(zi)金(jin)贖回(hui)壓(ya)力。”這位銀行理(li)財(cai)(cai)子公(gong)司人士告(gao)訴(su)記者(zhe)，如今，隨(sui)著(zhu)財(cai)(cai)政部出臺大力度(du)化債新舉措令(ling)信用債價(jia)格快(kuai)(kuai)速企穩回(hui)升，疊(die)加(jia)股市(shi)波(bo)(bo)動令(ling)資(zi)(zi)金(jin)不(bu)再大舉涌入權(quan)益類資(zi)(zi)產，本周(zhou)以來他們(men)明(ming)顯感到贖回(hui)壓(ya)力已明(ming)顯減(jian)弱。他表示，經歷8月底(di)與9月底(di)兩輪贖回(hui)壓(ya)力，目前銀行理(li)財(cai)(cai)子公(gong)司在資(zi)(zi)產配置方(fang)面(mian)顯得更加(jia)謹慎。

“艱難”守住產品不破凈

在上(shang)述銀行理財子公司人士看(kan)來，10月8日是他近期運營壓(ya)力(li)最大的一天。

當天市場一度(du)傳聞由于投資(zi)者熱衷(zhong)股票投資(zi)導致理財(cai)(cai)產(chan)品贖回金(jin)額達到5000億元，眾多(duo)銀行理財(cai)(cai)子公(gong)司不(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)贖回基(ji)金(jin)份額籌資(zi)，導致基(ji)金(jin)公(gong)司不(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)拋售大量信用債應對贖回壓力。

“當天理財(cai)產品的實際贖回(hui)額度未必達到5000億元，但這個(ge)傳聞的確把(ba)我們嚇了一跳，緊急(ji)賣出已盈利的部分債券頭(tou)寸應對(dui)潛在的贖回(hui)壓力(li)。”他回(hui)憶說(shuo)。

在(zai)他(ta)看來，9月24日(ri)國家出(chu)臺一(yi)系列超預(yu)期(qi)的金(jin)融扶持舉措(cuo)引發股市(shi)大(da)漲，他(ta)們每天(tian)都承受(shou)著類似的運營壓(ya)力(li)。具體而言，是股市(shi)大(da)漲導致(zhi)市(shi)場投資風險偏好顯(xian)著回升，令債券(quan)價格應聲下跌，導致(zhi)重倉債券(quan)的銀行理財產品凈值紛紛下跌，部分產品甚至遭(zao)遇破(po)凈壓(ya)力(li)，引發潛在(zai)的贖(shu)回壓(ya)力(li)驟增。

因此他們迅(xun)速減倉(cang)了相當比例短期國債(zhai)與信用債(zhai)，緩解產品凈值跌勢加(jia)大。

記者(zhe)注意到，銀行理財子公司的迅(xun)速補救舉措，令理財產品(pin)破凈率在9月底至10月上旬期間維持在相對較低水準(zhun)。

開源證券分析師劉呈(cheng)祥指(zhi)出，由于理(li)財產(chan)品(pin)底層(ceng)的(de)低波動性資(zi)產(chan)占(zhan)比(bi)較大(da)，凈(jing)值(zhi)管理(li)能力明顯(xian)提高。他測(ce)算9月(yue)24日(ri)至(zhi)10月(yue)8日(ri)期間，樣(yang)本(ben)理(li)財產(chan)品(pin)的(de)最大(da)回撤為0.13%、破(po)凈(jing)率約為5%，均(jun)遠(yuan)低于2022年底（最大(da)回撤1.08%，破(po)凈(jing)率28%），這與理(li)財產(chan)品(pin)增(zeng)加存款等低波動性資(zi)產(chan)占(zhan)比(bi)有著密(mi)切關系，導(dao)致(zhi)銀行理(li)財產(chan)品(pin)應對(dui)本(ben)輪債(zhai)市(shi)回調的(de)安全墊較厚。

但是，由股市上漲所帶來的(de)(de)理財產品資金(jin)“搬(ban)家”（流向股市），卻成為引發理財產品贖回壓力激增的(de)(de)更大推手。

劉(liu)呈祥認為(wei)，本輪理(li)財(cai)(cai)贖回壓力增加，主(zhu)要是資(zi)金主(zhu)動(dong)流向(xiang)股(gu)(gu)(gu)市導致。截至(zhi)9月(yue)29日，理(li)財(cai)(cai)產品存續規模(mo)約28.9萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，較前一周(zhou)下降約1萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，反(fan)映(ying)9月(yue)24日股(gu)(gu)(gu)市上漲以來，資(zi)金正從(cong)理(li)財(cai)(cai)產品轉向(xiang)股(gu)(gu)(gu)市。到了10月(yue)6日，理(li)財(cai)(cai)產品存續規模(mo)進一步(bu)降至(zhi)28.8萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，不符合(he)“季(ji)末(mo)回表、季(ji)初(chu)恢復”的(de)歷(li)史(shi)規律，因此他初(chu)步(bu)判斷，節假期(qi)間理(li)財(cai)(cai)產品規模(mo)縮水1萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，主(zhu)要是受(shou)到資(zi)金流入股(gu)(gu)(gu)市，而非季(ji)末(mo)回表的(de)影響。

另一個印證大量資(zi)(zi)金從理(li)財(cai)轉向股市的證據，是(shi)(shi)10月14日央行發布的數據顯示，截至9月末(mo)，M2增(zeng)速為6.8%，環比(bi)反彈0.5個百分(fen)點。M2增(zeng)速趨穩回升是(shi)(shi)多(duo)種(zhong)因素共同作用的結果，其中包括理(li)財(cai)資(zi)(zi)金向存款回流，支撐貨幣總量環比(bi)增(zeng)長。根據相關規定，證券市場的客(ke)戶(hu)保證金將計入M2范(fan)疇。

中國銀(yin)行(xing)研究院研究員梁斯表示，9月M2環比增速上行(xing)與當月信貸投(tou)放(fang)少增形成背離，一個原因(yin)是9月下旬股市投(tou)資情緒(xu)高漲(zhang)，大量資金紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)從理財(cai)產品回撤(che)進(jin)入證券賬(zhang)戶，對M2帶來一定支撐。

贖回壓力暫時“退潮”

記者多方了解到(dao)，面對資金涌入股(gu)市所(suo)帶來的理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)(pin)贖(shu)回新壓力(li)，眾多銀行理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)子(zi)公司紛(fen)紛(fen)行動(dong)，比如(ru)平安理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)曾在10月(yue)8日(ri)對現金管理(li)(li)(li)(li)類日(ri)開型(xing)（投(tou)資者任何時間可以(yi)申購(gou)贖(shu)回）理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)(pin)快速(su)贖(shu)回采取限額舉措，進一(yi)步緩解贖(shu)回壓力(li)，也有部(bu)分理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)子(zi)公司選(xuan)擇買入國債力(li)爭(zheng)令國債價格(ge)率(lv)先(xian)企(qi)穩，由于國債投(tou)資在理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)(pin)投(tou)資組合(he)占據較大比重，若(ruo)國債價格(ge)率(lv)先(xian)企(qi)穩，將(jiang)能有效緩解理(li)(li)(li)(li)財(cai)(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)(pin)凈值跌(die)勢，扭轉產(chan)(chan)品(pin)(pin)破凈率(lv)上升趨勢，最終防止兩重贖(shu)回壓力(li)“共振沖擊”。

上(shang)述銀行理財子公司人士告訴(su)記者(zhe)，這些舉(ju)措也令他們抵住了這輪產品贖回壓力。

在他看來，真正令理財(cai)產(chan)品度過這輪(lun)產(chan)品贖回壓力的(de)最(zui)大(da)因素，是過去一周股(gu)市波動加大(da)令權益類投資(zi)市場(chang)情緒趨于平緩(huan)，令資(zi)金從理財(cai)向股(gu)市“搬(ban)家(jia)”的(de)壓力持續回落。

在前述(shu)銀(yin)行理財子公司人士看來(lai)，隨著本(ben)周以來(lai)信(xin)用債(zhai)與(yu)國債(zhai)等固收類資(zi)產價(jia)格(ge)紛紛企穩回升(sheng)，疊加股市(shi)波動令資(zi)金投資(zi)風險(xian)偏好回落，本(ben)周以來(lai)銀(yin)行理財產品贖(shu)回壓力已基本(ben)退潮(chao)。

“本周以來(lai)，負債端部門(men)反饋每天贖(shu)回(hui)的(de)(de)資金(jin)量不到(dao)9月下(xia)旬與節后首周的(de)(de)50%。”他告訴記者。按照理(li)財產品預留(liu)的(de)(de)現金(jin)儲(chu)備，足以應對當前的(de)(de)資金(jin)贖(shu)回(hui)壓力，這預示著(zhu)銀(yin)行理(li)財產品的(de)(de)贖(shu)回(hui)壓力已暫時(shi)“平息”。

開源證券固(gu)收分析師陳曦向(xiang)媒體表(biao)示，隨著(zhu)10月10日以來(lai)的(de)債(zhai)市(shi)集(ji)體轉暖，銀(yin)行理財(cai)等固(gu)收類資管產(chan)品贖(shu)回的(de)負反饋機制告一(yi)段(duan)落。這背后，是隨著(zhu)節后首周股(gu)票市(shi)場(chang)熱(re)度(du)降(jiang)溫，居民的(de)賣債(zhai)買股(gu)沖(chong)動降(jiang)低，理財(cai)、債(zhai)基(ji)、貨基(ji)的(de)贖(shu)回沖(chong)擊大概率階段(duan)性結束。

這位銀行理財(cai)子公(gong)司人士告訴記者(zhe)，本周以(yi)來部(bu)分資金(jin)已回流重返(fan)理財(cai)產品(pin)(pin)。他(ta)注意到，部(bu)分投資者(zhe)在股票市場(chang)選擇“見好(hao)就收(shou)”，將資金(jin)開始重新投向理財(cai)產品(pin)(pin)以(yi)尋(xun)求更(geng)穩健安(an)全的回報。

劉呈祥指出，這(zhe)(zhe)輪理(li)財(cai)產品(pin)(pin)贖回壓力增(zeng)加，主要(yao)集中(zhong)在現(xian)金(jin)管理(li)類(lei)等日開型理(li)財(cai)產品(pin)(pin)。從9月(yue)最(zui)(zui)后一(yi)周的數據分(fen)析，理(li)財(cai)產品(pin)(pin)規模下降最(zui)(zui)多的，是(shi)現(xian)金(jin)管理(li)類(lei)等日開型產品(pin)(pin)，原因(yin)是(shi)大量投資(zi)(zi)(zi)者將資(zi)(zi)(zi)金(jin)從這(zhe)(zhe)類(lei)理(li)財(cai)產品(pin)(pin)轉移至股市(shi)。但是(shi)，這(zhe)(zhe)類(lei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)并非股市(shi)的長期投資(zi)(zi)(zi)者，一(yi)旦(dan)股市(shi)快速(su)大幅上漲行(xing)情難以持續，這(zhe)(zhe)些資(zi)(zi)(zi)金(jin)仍有較大可能回流理(li)財(cai)。

資產配置的新取舍

值得注意(yi)的是，隨著(zhu)理財(cai)(cai)產品(pin)贖回壓力“退潮”，部(bu)分銀行理財(cai)(cai)子公司開(kai)始加大引導投(tou)資(zi)者長期持有理財(cai)(cai)產品(pin)的宣傳力度。

招銀(yin)理(li)財在其官微發文(wen)稱，從產品管(guan)理(li)人(ren)的(de)角度(du)，建議投資(zi)者保持(chi)良好心(xin)(xin)態(tai)，耐心(xin)(xin)等待凈值(zhi)修復(fu)。債券(quan)資(zi)產作(zuo)為生息資(zi)產，隨著時(shi)間推(tui)移，票(piao)息有望(wang)逐步修復(fu)短(duan)期資(zi)本利得(de)的(de)損(sun)失。

隨著理財(cai)產品贖回壓力“退潮(chao)”，目(mu)前令前述銀行理財(cai)子(zi)公司人士(shi)頗傷腦筋(jin)的(de)，是如(ru)何將原先應對贖回壓力的(de)“剩余”資金重新投向(xiang)頗具配置價值的(de)品種。

“周一我開(kai)始詢價(jia)買入高(gao)票息(xi)的(de)高(gao)評級(ji)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)，但由于財政部出臺大力度的(de)化債(zhai)新舉措令城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)價(jia)格普(pu)遍企穩大漲，現在賣家惜售情緒較高(gao)。”他(ta)告訴記者。這導致他(ta)將資金投(tou)(tou)向高(gao)票息(xi)高(gao)評級(ji)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)的(de)想(xiang)法落(luo)空。

目前，他又(you)將目光瞄(miao)向同業存單，原因是同業存單收益(yi)率(lv)相對較高(gao)(gao)，可以產生高(gao)(gao)流(liu)動性(xing)、高(gao)(gao)安全性(xing)與相對高(gao)(gao)收益(yi)的多重資產配(pei)置效果(guo)。

這位銀(yin)行理財子公(gong)司(si)人士透露，除了同(tong)(tong)業存單，他(ta)還計劃(hua)配置(zhi)高評級(ji)的(de)銀(yin)行二級(ji)資(zi)(zi)本(ben)永續債，因為信用債價格整體企穩回升令這類債券同(tong)(tong)樣(yang)具備買入持(chi)有(you)待(dai)漲而沽的(de)獲利空(kong)間。同(tong)(tong)時，該人士告訴記者，在新一輪(lun)資(zi)(zi)產(chan)配置(zhi)過(guo)程(cheng)，他(ta)們還特別(bie)重視增強資(zi)(zi)產(chan)流動性(xing)管理。比如(ru)在多資(zi)(zi)產(chan)策略研發(fa)實(shi)施過(guo)程(cheng)，他(ta)們會(hui)重點關注不同(tong)(tong)資(zi)(zi)產(chan)之間價格波動低相關性(xing)，以及(ji)資(zi)(zi)產(chan)套現能力(li)。這也是(shi)銀(yin)行理財子公(gong)司(si)汲取了8月(yue)底(di)與(yu)9月(yue)底(di)兩輪(lun)贖回壓力(li)的(de)經驗教訓，對資(zi)(zi)產(chan)配置(zhi)策略做出新調整。

在他看(kan)來，這無(wu)形間導致銀行理財(cai)產品的收益(yi)前景相比以往有所下降(jiang)，為了彌補收益(yi)缺口，目前他們也在研究增加權益(yi)類資產配置，包括(kuo)增加股(gu)票指(zhi)數(shu)類產品的配置力度(du)。

“歷經前兩個(ge)月的(de)(de)兩輪產(chan)(chan)品(pin)贖回潮，疊(die)加(jia)未來金融(rong)市(shi)場波動(dong)性(xing)仍然較大，確保產(chan)(chan)品(pin)凈值(zhi)平穩波動(dong)并降低破凈風險的(de)(de)同時，增加(jia)產(chan)(chan)品(pin)流動(dong)性(xing)管理(li)，仍是我(wo)們未來一段時間的(de)(de)資產(chan)(chan)配(pei)置主要目標。”這(zhe)位(wei)銀行理(li)財子公(gong)司人士直言。

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