東源電器：動(dong)力電池(chi)標桿，協(xie)同(tong)優勢凸(tu)顯

類別：公(gong)司 研究機構：國金(jin)證券股份有限公(gong)司 研究員：張(zhang)帥，姚罡，蘇廣寧 日(ri)期：2015-01-08

投資邏輯

動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)業(ye)(ye)務整合即將完(wan)成，以區域領先為起點(dian)，憑扎實基礎拓全國，鞏固行業(ye)(ye)龍(long)(long)頭(tou)地(di)位(wei)(wei)：公(gong)司(si)將完(wan)成對(dui)國內(nei)汽車動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)龍(long)(long)頭(tou)企(qi)業(ye)(ye)——國軒高科的(de)整合，實際控制人將變更(geng)(geng)(geng)；國軒高科依(yi)托優勢地(di)區，先生存(cun)后(hou)發展，2014年動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)出貨量位(wei)(wei)居(ju)獨立動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)供(gong)應商之首，且(qie)擁有(you)磷酸鐵鋰正極材料核心(xin)技(ji)術，產(chan)品在材料、電(dian)(dian)(dian)芯及(ji)電(dian)(dian)(dian)池(chi)系(xi)統能量密度方面業(ye)(ye)內(nei)領先，有(you)望在更(geng)(geng)(geng)加精(jing)細化(hua)的(de)補貼政策驅動下(xia)，轉化(hua)為產(chan)品溢價和更(geng)(geng)(geng)大份額(e)；公(gong)司(si)基本完(wan)成動力(li)(li)三元電(dian)(dian)(dian)池(chi)量產(chan)技(ji)術準備(bei)，亦(yi)儲(chu)備(bei)了后(hou)續更(geng)(geng)(geng)高性能動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)的(de)相(xiang)關技(ji)術；公(gong)司(si)的(de)經營(ying)狀況(kuang)在過去3年中持續改善，體(ti)現(xian)了公(gong)司(si)的(de)競爭力(li)(li)提升以及(ji)整個動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)行業(ye)(ye)的(de)穩步快(kuai)速健康發展；

傳(chuan)(chuan)統業務競爭力突出(chu)，穩中有增(zeng)：公司傳(chuan)(chuan)統業務包括開(kai)關系列產(chan)品(pin)、變(bian)壓(ya)器(qi)等(deng)電力設備產(chan)品(pin)，產(chan)業鏈縱向(xiang)整(zheng)合程度高，掌握(wo)斷路器(qi)核心技術，產(chan)品(pin)性(xing)價(jia)比(bi)高，行(xing)業地位領(ling)先，在(zai)鞏固傳(chuan)(chuan)統優勢地區市場(chang)(chang)的(de)同時，積極開(kai)發海(hai)內外其他地區市場(chang)(chang)，保持一定的(de)增(zeng)長(chang)；公司變(bian)壓(ya)器(qi)業務完成整(zheng)合后，加(jia)大市場(chang)(chang)開(kai)發力度，加(jia)快產(chan)品(pin)結構轉型(xing)，交叉銷售帶來的(de)協同效應開(kai)始顯現(xian)，整(zheng)合進入收獲(huo)期，形(xing)成傳(chuan)(chuan)統業務的(de)增(zeng)長(chang)點；

兩家公(gong)司(si)業(ye)務及技(ji)術(shu)協(xie)同效應(ying)(ying)(ying)顯(xian)著：兩家公(gong)司(si)整合后(hou)，預計能(neng)夠在(zai)供應(ying)(ying)(ying)鏈(lian)共享(xiang)、客(ke)戶共享(xiang)、儲能(neng)系(xi)統新產(chan)品(pin)開發和市場開發等方面形成多方位(wei)的協(xie)同效應(ying)(ying)(ying)，有助于(yu)降低成本，產(chan)生新的增長點；投資建議。

我們(men)認(ren)為公(gong)司(si)(si)動力電池業(ye)(ye)務需(xu)求將持續高速(su)增長(chang)，兩(liang)家公(gong)司(si)(si)現有業(ye)(ye)務及技術協同效(xiao)應(ying)強，整合后將進一步產生正(zheng)向協同，擴大市場，降低成本，提(ti)升競爭力；公(gong)司(si)(si)給出的業(ye)(ye)績承(cheng)諾(nuo)為2014年(nian)2.28億，2015年(nian)3.33億，2016年(nian)4.23億，2017年(nian)4.68億，我們(men)認(ren)為盈利將顯著超過承(cheng)諾(nuo)值(zhi)；

估值

考慮整合后公司(si)在(zai)動力(li)鋰電池領(ling)域的龍頭(tou)及(ji)行業標(biao)桿地(di)位，我們給予公司(si)“買入”評級，近6個月目標(biao)價23元，對應15/16 P/E 為30/19倍。

風險

整(zheng)合(he)方(fang)案未能通(tong)過審批、競爭加劇、新能源汽車(che)銷量低于(yu)預期(qi)、公司(si)整(zheng)合(he)出現(xian)問題；