長(chang)城電工2014年三季報點評：三季度(du)業績(ji)下滑，毛利率提升明(ming)顯

類別：公司(si) 研(yan)究機構：海通證券股份有(you)限公司(si) 研(yan)究員：牛品，房青(qing) 日期：2014-10-24

事(shi)件：2014年1-9月營收(shou)同(tong)(tong)比上(shang)升(sheng)(sheng)2.03%，凈利(li)(li)潤同(tong)(tong)比上(shang)升(sheng)(sheng)22.49%。2014年1-9月，公(gong)(gong)司(si)實現營業總收(shou)入(ru)15.80億元，同(tong)(tong)比上(shang)升(sheng)(sheng)2.03%；綜(zong)合毛利(li)(li)率25.11%，同(tong)(tong)比增1.37個百分(fen)點；實現歸屬于母公(gong)(gong)司(si)所有者凈利(li)(li)潤0.77億元，同(tong)(tong)比上(shang)升(sheng)(sheng)22.49%；每股收(shou)益0.17元。基本符合預期。本期無分(fen)紅方案。

2014年7-9月營收(shou)同(tong)(tong)比下(xia)(xia)降(jiang)11.01%，凈利(li)潤(run)同(tong)(tong)比下(xia)(xia)降(jiang)0.65%。2014年7-9月，公(gong)(gong)司(si)實現營業總收(shou)入(ru)4.37億(yi)元，同(tong)(tong)比下(xia)(xia)降(jiang)11.01%，環(huan)(huan)比下(xia)(xia)降(jiang)31.64%；綜合毛(mao)利(li)率26.57%，同(tong)(tong)比上(shang)升(sheng)3.22個(ge)百分點(dian)，環(huan)(huan)比上(shang)升(sheng)2.38個(ge)百分點(dian)；實現歸屬于母公(gong)(gong)司(si)所有者凈利(li)潤(run)0.19億(yi)元，同(tong)(tong)比下(xia)(xia)降(jiang)0.65%，環(huan)(huan)比下(xia)(xia)降(jiang)40.25%；每(mei)股收(shou)益為0.04元。

點評：第(di)三(san)季(ji)(ji)度拉低整體(ti)業績(ji)。相(xiang)較2014上(shang)半年，公(gong)(gong)司前三(san)季(ji)(ji)度收(shou)(shou)入(ru)(ru)增(zeng)速放(fang)緩(huan)6個(ge)(ge)百分點，凈利(li)潤增(zeng)速放(fang)緩(huan)10個(ge)(ge)百分點。主要由于第(di)三(san)季(ji)(ji)度拉低整體(ti)業績(ji)情況，收(shou)(shou)入(ru)(ru)同(tong)比降11個(ge)(ge)百分點。我們了(le)解(jie)公(gong)(gong)司經營情況總體(ti)向好(hao)，第(di)三(san)季(ji)(ji)度業績(ji)同(tong)比下降可能與公(gong)(gong)司的收(shou)(shou)入(ru)(ru)確認制度有關。

毛(mao)利率有所(suo)提升(sheng)。2014年1-9月，公(gong)(gong)司綜合毛(mao)利率同增1.37個(ge)百(bai)分點。2014第三季(ji)度，公(gong)(gong)司毛(mao)利率同比上(shang)升(sheng)3.22個(ge)百(bai)分點，環比上(shang)升(sheng)2.38個(ge)百(bai)分點。主要源(yuan)于：(1)原材料價格(ge)下降；(2)毛(mao)利率較高(gao)的高(gao)壓產品占比提升(sheng)。

管理(li)費(fei)用(yong)率(lv)提升明顯。2014年1-9月，公司(si)期間費(fei)用(yong)率(lv)20.40%，同(tong)比(bi)增(zeng)1.11個百(bai)分點(dian)。管理(li)費(fei)用(yong)率(lv)10.14%，同(tong)比(bi)增(zeng)1.68個百(bai)分點(dian)，源于(yu)管理(li)費(fei)率(lv)常態增(zeng)長22%，而收(shou)入同(tong)比(bi)基本持平(ping)。銷(xiao)售(shou)、財務費(fei)用(yong)率(lv)同(tong)比(bi)分別降(jiang)0.45、0.12個百(bai)分點(dian)。

資(zi)負(fu)表指標。公司(si)資(zi)產負(fu)債表未出現異常情況(kuang)，與業績(ji)情況(kuang)較為匹配。

未來預判。(1)管(guan)理(li)(li)效率提高(gao)。公(gong)司(si)是老國有企(qi)業(ye)，技術實力(li)雄厚但(dan)管(guan)理(li)(li)機(ji)制(zhi)略顯欠缺，較高(gao)的費用率導致過去幾年(nian)業(ye)績一(yi)直平淡。2009年(nian)公(gong)司(si)開(kai)始對長期虧損、管(guan)理(li)(li)落后的子(zi)公(gong)司(si)進行(xing)了清(qing)理(li)(li)整合(he)，盈利能力(li)開(kai)始逐年(nian)改(gai)善。

(2)牽手大客戶，保證銷售收入穩定增(zeng)長。在改(gai)善(shan)內部(bu)管理的同時，公(gong)司(si)(si)與北(bei)方(fang)工(gong)業、中(zhong)色股份(fen)等簽署戰略合(he)作協議，北(bei)方(fang)工(gong)業、中(zhong)色股份(fen)承諾(nuo)將優先配(pei)套使(shi)用公(gong)司(si)(si)現有產(chan)品、優先選用公(gong)司(si)(si)研發的新(xin)產(chan)品。北(bei)方(fang)工(gong)業每年需要石(shi)油鉆采相關的高低壓成套設(she)備、自動化設(she)備50億元以上，與二者合(he)作將促(cu)進(jin)公(gong)司(si)(si)收入較快增(zeng)長。目前，公(gong)司(si)(si)產(chan)能受限，預計募投項目投產(chan)后，公(gong)司(si)(si)收入增(zeng)速(su)將加快。

(3)剝離不盈利(li)的蘋(pin)果汁業務。根(gen)據公司“做強電工電器主(zhu)業”的發展戰略(lve)，公司擬將蘋(pin)果汁業務分拆。預(yu)計該業務剝離后將為(wei)公司每年節(jie)約貸款利(li)息支出2800萬元左右，增加公司利(li)潤(run)總額2800萬元，增加凈利(li)潤(run)2100萬元，對應EPS0.04元。

(4)股(gu)權激勵箭在弦上。公司被獲準為甘肅省股(gu)權激勵試點單位，目(mu)前甘肅省已經有四家企業(ye)國企改革(ge)方案被批準，預(yu)計未來公司的改革(ge)方案也(ye)將(jiang)推出，公司管理、經營效率將(jiang)進(jin)一步提升。

(5)參(can)股燃料電池公(gong)(gong)(gong)司(si)，逐步拓(tuo)展(zhan)新能源汽車(che)行業。公(gong)(gong)(gong)司(si)與(yu)上海汽車(che)、中(zhong)科(ke)院(yuan)大連(lian)化學所(suo)等公(gong)(gong)(gong)司(si)合資(zi)成立了(le)大連(lian)新源動力股份有(you)限公(gong)(gong)(gong)司(si)，是(shi)國內(nei)規(gui)模最大、技術(shu)最強的燃料電池公(gong)(gong)(gong)司(si)，公(gong)(gong)(gong)司(si)股本占比8.97%。未來，公(gong)(gong)(gong)司(si)有(you)意借大連(lian)新源進(jin)入新能源汽車(che)領域。

盈(ying)利預(yu)測。暫時不考(kao)慮(lv)蘋果汁業(ye)務分(fen)拆，預(yu)計公司2014-2016年(nian)凈利潤(run)分(fen)別(bie)同比增長(chang)(chang)33.51%、40.55%、40.09%，EPS分(fen)別(bie)達到(dao)0.21元、0.30元、0.42元，10月23日收盤價(jia)對(dui)應(ying)2014年(nian)動態市盈(ying)率(lv)為52.81倍(bei)。公司未來(lai)三年(nian)復合增長(chang)(chang)率(lv)30%以上，考(kao)慮(lv)到(dao)公司是國有(you)企業(ye)改(gai)革(ge)標的(de)之一，給(gei)予公司2015年(nian)35-40倍(bei)市盈(ying)率(lv)，對(dui)應(ying)股價(jia)為10.50-12.00元，維持(chi)(chi)“增持(chi)(chi)”的(de)投資(zi)評級。

主要不確定因素。行業(ye)競爭加劇、大(da)宗商品價格(ge)上漲導致毛利率下滑的風(feng)險(xian)。