每經記(ji)者｜趙(zhao)景致  ;  每經編(bian)輯｜廖丹    

美(mei)國硅谷銀行的破產、Signature銀行的關閉，讓(rang)市場回(hui)過頭(tou)去審視(shi)美(mei)聯儲(chu)這一輪激進(jin)加息步伐。

雖然上(shang)周二美(mei)聯儲主席(xi)鮑威爾仍在釋放“鷹派”信號，表示美(mei)聯儲或會以更快(kuai)速度將(jiang)聯邦基金利率提升至(zhi)較預(yu)期(qi)(qi)更高(gao)的水平。但隨后(hou)爆發的銀行風險事件，讓市場對美(mei)聯儲的加息預(yu)期(qi)(qi)急劇降(jiang)溫。

這(zhe)在美債市場體現得淋漓盡(jin)致。

13日(ri)當(dang)天(tian)，對貨幣政(zheng)策(ce)變化(hua)更(geng)加敏(min)感的(de)(de)兩(liang)年期(qi)(qi)美(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率報4.03%，較上(shang)(shang)一(yi)交易日(ri)暴跌57個(ge)基點，同時，美(mei)國(guo)10年期(qi)(qi)國(guo)債(zhai)收(shou)益(yi)率報3.55%，較上(shang)(shang)一(yi)交易日(ri)下跌15個(ge)基點。10Y-2Y美(mei)債(zhai)期(qi)(qi)限(xian)利差倒(dao)掛幅度(du)由上(shang)(shang)一(yi)日(ri)的(de)(de)90個(ge)基點大幅縮小(xiao)至48個(ge)基點。

同時，美元(yuan)指(zhi)數(shu)也出(chu)現(xian)回落。Wind數(shu)據顯示，美元(yuan)指(zhi)數(shu)在上周升至105點以上后，13日當(dang)日美元(yuan)指(zhi)數(shu)下跌0.99%，報收103.6附近。

這是否是美聯儲加息放緩、甚至停滯或轉(zhuan)向的(de)信號？

2年期美債收益率暴跌57個基點，加息預期降溫

在(zai)硅谷銀行破(po)產的(de)(de)前幾天，3月7日(ri)，美聯(lian)(lian)儲(chu)主席(xi)鮑威爾在(zai)華盛頓的(de)(de)美國國會出席(xi)聽證會。他當(dang)天表示(shi)，美聯(lian)(lian)儲(chu)或會以更快的(de)(de)速度將聯(lian)(lian)邦(bang)基金利率(lv)提升至較預期更高的(de)(de)水(shui)平。

不過(guo)隨后，3月10日，美國(guo)公(gong)布(bu)2月非農失業率上升，且薪資增(zeng)速環比回落，加(jia)之硅谷銀行爆(bao)雷，市場對美聯儲3月加(jia)息提速的(de)激(ji)進預期大幅(fu)降(jiang)溫。

市(shi)場最直觀的(de)(de)反應，便是美債(zhai)收益(yi)率(lv)(lv)開始走跌。作為(wei)對貨(huo)幣政策(ce)的(de)(de)變化更加敏(min)感的(de)(de)一項指標，2Y美債(zhai)收益(yi)率(lv)(lv)主(zhu)要受到貨(huo)幣政策(ce)預期的(de)(de)影響(xiang)。

Wind數據(ju)顯示(shi)，3月10日(ri)(ri)，美國(guo)(guo)2年期國(guo)(guo)債(zhai)收益(yi)率4.6%，較上一(yi)交易(yi)日(ri)(ri)下跌(die)30基點；而同時10年期國(guo)(guo)債(zhai)收益(yi)率3.7%，下跌(die)23個基點。

13日當天(tian)，美國(guo)一(yi)年期國(guo)債收(shou)益(yi)率報4.3%，較上一(yi)日下(xia)降(jiang)60個(ge)基(ji)點(dian)；兩年期美債收(shou)益(yi)率報4.03%，較上一(yi)交(jiao)易日暴(bao)跌(die)57個(ge)基(ji)點(dian)；10年期國(guo)債收(shou)益(yi)率報3.55%，較上一(yi)交(jiao)易日下(xia)跌(die)15個(ge)基(ji)點(dian)。

“本周一，美(mei)(mei)國(guo)各(ge)期(qi)(qi)限美(mei)(mei)債收益率均大(da)(da)幅(fu)下(xia)行(xing)，反映了在(zai)硅谷銀行(xing)事(shi)件(jian)的(de)(de)不(bu)斷發(fa)酵(jiao)與(yu)催化下(xia)，市場對美(mei)(mei)聯儲未(wei)來加息(xi)(xi)(xi)路徑(jing)的(de)(de)預期(qi)(qi)進一步(bu)大(da)(da)幅(fu)下(xia)調(diao)——提前結束(shu)加息(xi)(xi)(xi)、年(nian)內(nei)轉向降息(xi)(xi)(xi)，且降息(xi)(xi)(xi)幅(fu)度更大(da)(da)。”東方金誠研究(jiu)發(fa)展(zhan)部(bu)分析師(shi)李曉峰認為，根據隔(ge)夜指數互換(OIS)的(de)(de)最新定價，政策(ce)利率將在(zai)5月達到4.83%左右的(de)(de)峰值，美(mei)(mei)聯儲可能會在(zai)5月就提前結束(shu)加息(xi)(xi)(xi)；此外，到今年(nian)年(nian)末，還會有大(da)(da)約3次、每次25個基點的(de)(de)降息(xi)(xi)(xi)。

“這與此前(qian)市場預期的利率(lv)水(shui)平(ping)相比(bi)大幅下調。導致各(ge)期限美債(zhai)實際利率(lv)普遍大幅下行，加之風險事(shi)件(jian)推升避險情緒，對美債(zhai)的需求(qiu)激增也助推了名義美債(zhai)收益率(lv)的下行。”

值(zhi)得注意的是，隨著(zhu)2Y美(mei)債收益率大幅(fu)下(xia)行(xing)，13日，10Y-2Y美(mei)債利差由上(shang)一(yi)日的90bp大幅(fu)縮小至48bp。李(li)曉峰指出(chu)，實際上(shang)，從上(shang)周五開始，由于非(fei)農數據透露出(chu)邊際降溫跡象，市(shi)場加息預(yu)期(qi)已顯著(zhu)回落(luo)，2Y美(mei)債收益率下(xia)行(xing)幅(fu)度高達30bp。本周一(yi)，在硅(gui)谷銀行(xing)事件(jian)下(xia)，風險情緒大幅(fu)升溫，推動(dong)市(shi)場對美(mei)聯儲未來加息路徑的預(yu)期(qi)進一(yi)步大幅(fu)下(xia)調，是導(dao)致2Y國債收益率下(xia)行(xing)再度創紀錄(lu)的主要(yao)原因。

但利差的收窄并不意味著(zhu)市場(chang)對(dui)于(yu)美國經濟前景的預期更(geng)為樂觀(guan)。對(dui)此，李曉峰表示，“可(ke)以看到，對(dui)于(yu)衰(shuai)(shuai)退更(geng)具有(you)指示意義的3M-10Y期限利差仍(reng)在擴大。這表明，美國經濟下行的方向沒有(you)改變，本輪加(jia)息路徑下，美國經濟在今年(nian)年(nian)末陷入(ru)衰(shuai)(shuai)退或(huo)不可(ke)避(bi)免(mian)，但衰(shuai)(shuai)退的程度(du)仍(reng)需視美聯儲加(jia)息的節奏(zou)與幅度(du)而(er)定。”

美(mei)(mei)債收(shou)益率曲線的(de)(de)倒掛(gua)通常發生在經(jing)(jing)濟(ji)擴張期的(de)(de)末期和(he)衰(shuai)退(tui)期的(de)(de)開(kai)端。從歷次(ci)倒掛(gua)后出(chu)現衰(shuai)退(tui)的(de)(de)情(qing)況看，美(mei)(mei)債曲線倒掛(gua)對美(mei)(mei)國經(jing)(jing)濟(ji)衰(shuai)退(tui)的(de)(de)預測(ce)性(xing)，主要和(he)美(mei)(mei)國經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)內生性(xing)因素有關。曲線倒掛(gua)和(he)衰(shuai)退(tui)的(de)(de)間隔時間，主要和(he)外部經(jing)(jing)濟(ji)環境(jing)對美(mei)(mei)國的(de)(de)影響有關。外部經(jing)(jing)濟(ji)環境(jing)越強(qiang)，衰(shuai)退(tui)發生時間越晚。

據了解(jie)，一般而言，倒(dao)掛幅(fu)度越大(da)，說明市場(chang)對(dui)于現貨及期貨預期存在(zai)的(de)分(fen)歧越大(da)，對(dui)市場(chang)的(de)預判存在(zai)差異(yi)越大(da)。

自去年六月份(fen)以來，美國10年期國債收(shou)(shou)益率與2年期國債收(shou)(shou)益率倒(dao)掛幅度不斷加大。

分析師：影響美聯儲加息的關鍵因素是通脹走勢

李曉峰(feng)表示，短(duan)(duan)期內，風(feng)險事(shi)件對(dui)銀(yin)行體(ti)系流動性信心的(de)重(zhong)創可(ke)能(neng)仍需一段時間才能(neng)恢復，由此，市(shi)場情(qing)緒(xu)(xu)的(de)波動可(ke)能(neng)會對(dui)美(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)走勢形成短(duan)(duan)暫(zan)的(de)下(xia)拉(la)力量。不過(guo)，后(hou)續隨(sui)著市(shi)場情(qing)緒(xu)(xu)的(de)逐漸平(ping)息，加(jia)之通脹韌性的(de)支撐(cheng)，市(shi)場對(dui)于美(mei)聯儲加(jia)息過(guo)度下(xia)調的(de)預期仍將向上回歸。短(duan)(duan)期內期美(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)可(ke)能(neng)會經歷“先(xian)下(xia)后(hou)上”的(de)較(jiao)大(da)波動，10年(nian)期美(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)中樞可(ke)能(neng)會在后(hou)期回歸至3.7%-3.8%左右(you)。

對(dui)于接下來影響美聯儲(chu)加息的關鍵因素，李(li)曉峰認為，短期只有一個(ge)，就是美國的通(tong)脹走(zou)勢。

“當前，在核心服務通(tong)脹(zhang)未見(jian)降溫、此前拉動(dong)通(tong)脹(zhang)下行(xing)(xing)的(de)(de)(de)商品通(tong)脹(zhang)出(chu)現反彈跡(ji)象的(de)(de)(de)背景下，美國通(tong)脹(zhang)下行(xing)(xing)趨勢不(bu)容樂觀——1月CPI與PCE都出(chu)現了下行(xing)(xing)受阻的(de)(de)(de)跡(ji)象，CPI通(tong)脹(zhang)同比(bi)仍在6.4%的(de)(de)(de)高位水平。”李曉峰判(pan)斷(duan)，今(jin)晚即將發布的(de)(de)(de)2月CPI數據(ju)，尤(you)其是核心CPI，可能依然難見(jian)明顯(xian)的(de)(de)(de)降溫跡(ji)象。由此，遏制(zhi)通(tong)脹(zhang)依然是美聯儲(chu)的(de)(de)(de)首要任務。

據了解(jie)，自去年以來，美(mei)聯(lian)儲大幅加(jia)息，旨在(zai)控住通脹(zhang)(zhang)。然而從目前數據來看，美(mei)國通脹(zhang)(zhang)壓(ya)力(li)仍大。

更早之(zhi)前，3月1日(ri)公(gong)布(bu)的(de)美國2月制(zhi)造業PMI改善，其中物價支付指數超預期大幅走高(gao)，通脹預期高(gao)漲(zhang)。

3月2日(ri)公(gong)布的美(mei)國(guo)2022年四季度勞動(dong)力成(cheng)本環(huan)比終值大(da)超預期、當(dang)周初請失(shi)業金人數意外(wai)走(zou)低，表明(ming)美(mei)國(guo)勞動(dong)力市(shi)場(chang)依然緊張、通脹壓力仍(reng)大(da)。

3月3日，美聯(lian)儲發布半年度(du)《貨(huo)幣政策報告(gao)》，強調堅定致力(li)于將(jiang)(jiang)通貨(huo)膨脹(zhang)率降至2%的(de)目(mu)標水平，并稱持續(xu)加息(xi)將(jiang)(jiang)是合適之舉，這緩解了市場對上調通脹(zhang)目(mu)標的(de)猜測情緒。

但最(zui)新(xin)數(shu)據顯示，2月美國CPI雖環比略有下(xia)降，但仍(reng)處于(yu)6%高位。

硅谷銀行的爆(bao)雷、兩年期美債收益率的驟降究竟能(neng)不能(neng)帶來加息轉向？

“從目前(qian)情況來(lai)看(kan)，我們還(huan)是(shi)偏(pian)向于加息最高(gao)利率在(zai)5.5%左右(you)，目前(qian)市場存在(zai)反(fan)應(ying)過(guo)度(du)的可能(neng)。硅(gui)谷銀行爆出大雷，在(zai)一(yi)定程度(du)上是(shi)美聯儲前(qian)期快速加息縮表的累積效應(ying)。”南華期貨研報指出，如今，非(fei)農揭曉，但結(jie)果依然不明，讓下周的CPI數(shu)據顯(xian)得尤(you)為重要，決定了3月(yue)是(shi)加息25個(ge)基點(dian)還(huan)是(shi)50個(ge)基點(dian)。

李曉峰也認為，在(zai)本輪快速加息的過程中，美聯(lian)儲已做好(hao)了以經濟(ji)衰(shuai)退、爆發小規模金融風(feng)險(xian)為代價的準備。因(yin)此，美聯(lian)儲接下(xia)來仍(reng)大概率會以每次25個基點的節奏持(chi)續加息至年中前后，這一政(zheng)策(ce)節奏短期內(nei)難(nan)以輕(qing)易動搖。

中國國際金(jin)融學會理事陸曉明在(zai)《金(jin)融穩定在(zai)美(mei)聯儲及其(qi)貨幣政策中的(de)(de)作(zuo)用(yong)及影響》一文中稱，美(mei)聯儲并不認為目(mu)前和近期的(de)(de)金(jin)融穩定性有可能干擾其(qi)緊縮(suo)貨幣政策的(de)(de)效果。

首(shou)先從金(jin)融(rong)(rong)條(tiao)件(jian)看(kan)，美聯(lian)儲升息應(ying)對(dui)通(tong)脹需(xu)要金(jin)融(rong)(rong)條(tiao)件(jian)相(xiang)應(ying)緊縮(suo)以配合。其(qi)次從金(jin)融(rong)(rong)脆(cui)(cui)弱(ruo)性(xing)(xing)看(kan)，持續大幅升息確實(shi)正在(zai)(zai)導致金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)動蕩(dang)和重新定價；但美聯(lian)儲認為金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)雖有(you)波動，也(ye)有(you)流動性(xing)(xing)短缺風險，目前卻(que)并不存在(zai)(zai)足以影響(xiang)其(qi)繼(ji)續實(shi)施(shi)緊縮(suo)政策(ce)的脆(cui)(cui)弱(ruo)性(xing)(xing)。對(dui)金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)的局部(bu)脆(cui)(cui)弱(ruo)性(xing)(xing)，美聯(lian)儲可能更多地采取更有(you)針對(dui)性(xing)(xing)的貨(huo)幣政策(ce)工具(ju)及(ji)監管工具(ju)來應(ying)對(dui)。

硅谷銀行風波引發系統性風險的可能性很低

專(zhuan)業(ye)人士判斷美聯儲加息不會轉向，背后的(de)邏(luo)輯還(huan)要回到硅谷(gu)銀行風險事件本身。

在(zai)過去的幾十個小(xiao)時，美國(guo)硅谷銀行(xing)破產的消息席(xi)卷全(quan)球。盡管美國(guo)宣(xuan)布采取行(xing)動措施支(zhi)撐客戶存款，但這場風(feng)波暫(zan)時還(huan)沒(mei)結束。

繼硅(gui)谷銀行宣告破產兩天(tian)后，總部位于紐約(yue)市的簽名銀行被當(dang)地監管機構關(guan)閉(bi)。這(zhe)是三天(tian)內美(mei)國監管機構宣布關(guan)閉(bi)的第(di)二家銀行。同時，投資者對美(mei)國的銀行股信心受挫。

13日，在美銀(yin)(yin)行(xing)(xing)股(gu)低開，走勢持續(xu)低迷，多家銀(yin)(yin)行(xing)(xing)股(gu)出(chu)現暴(bao)跌(die)(die)。其中，第(di)一共和(he)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)收盤跌(die)(die)超60%。除了已關(guan)閉(bi)的銀(yin)(yin)行(xing)(xing)，美國第(di)一共和(he)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)的處境也非常危險,3月13日盤前股(gu)價(jia)(jia)一度跌(die)(die)超70%，經歷(li)短(duan)暫(zan)停牌(pai)后(hou)，股(gu)價(jia)(jia)一度再跌(die)(die)。與(yu)3月1日的122.5美元股(gu)價(jia)(jia)相(xiang)比，兩周時(shi)間股(gu)價(jia)(jia)跌(die)(die)約80%。此外，阿(a)萊恩斯西部銀(yin)(yin)行(xing)(xing)同樣出(chu)現股(gu)價(jia)(jia)暴(bao)跌(die)(die)。

美股商業銀(yin)行板塊近日遭(zao)遇暴跌 圖片來源：iFinD

相繼發生的銀行事件，使得美聯邦政府緊急出(chu)手，推出(chu)一(yi)系(xi)列措(cuo)施穩定(ding)人(ren)心(xin)，防止“多米諾效應(ying)”沖垮金融業乃(nai)至波(bo)及整個(ge)經濟。

簽(qian)名(ming)(ming)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)倒閉同一(yi)天，美(mei)國財政部、聯(lian)邦儲備委員會和聯(lian)邦儲蓄保(bao)(bao)險公司(si)(si)發(fa)表聯(lian)合(he)聲明(ming)，宣布將(jiang)(jiang)向硅谷銀(yin)行(xing)(xing)(xing)“全部儲戶(hu)”提供“完全保(bao)(bao)護”，后(hou)者(zhe)從13日開(kai)始(shi)將(jiang)(jiang)能獲得“他們(men)所(suo)有的錢”。另外，簽(qian)名(ming)(ming)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的全部儲戶(hu)也將(jiang)(jiang)獲得同類保(bao)(bao)護。聯(lian)邦儲蓄保(bao)(bao)險公司(si)(si)12日建(jian)立一(yi)家過(guo)渡(du)性(xing)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)，簽(qian)名(ming)(ming)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的客戶(hu)將(jiang)(jiang)自動成為過(guo)渡(du)性(xing)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的客戶(hu)，從13日開(kai)始(shi)可以取款。

另(ling)一方面(mian)，銀行股東和“某些無(wu)擔(dan)保(bao)債(zhai)權人”不會獲得保(bao)護，且銀行高層管理人員(yuan)已經下(xia)臺。

聲明(ming)說，這一“果斷行(xing)動”旨在“鞏固民眾對(dui)我們銀(yin)行(xing)系(xi)統的信心以(yi)保護美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)”，“確保美(mei)國(guo)銀(yin)行(xing)系(xi)統繼(ji)續發(fa)揮保護存款(kuan)、向(xiang)家庭(ting)和企業提供貸(dai)款(kuan)的重要作用，從而推動經(jing)濟(ji)強勁(jing)、可持(chi)續增長”。

此(ci)外，美(mei)聯儲(chu)還單(dan)獨(du)發表聲明，宣布將(jiang)向(xiang)“符(fu)合條件的”銀行(xing)提(ti)供(gong)更(geng)多資(zi)金(jin)，以(yi)(yi)確(que)保它們“有能力(li)滿(man)足所有儲(chu)戶的要求”。美(mei)聯儲(chu)將(jiang)創建(jian)一(yi)(yi)個融(rong)資(zi)項目，銀行(xing)可用美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債等有價(jia)證券或其他資(zi)產為抵押，獲(huo)得貸款，從而讓銀行(xing)“在面臨壓(ya)力(li)時無需迅速(su)出售有價(jia)證券”以(yi)(yi)獲(huo)得資(zi)金(jin)。同(tong)時，美(mei)國(guo)(guo)財政(zheng)部(bu)將(jiang)從一(yi)(yi)筆(bi)專(zhuan)項基金(jin)中抽調至多250億美(mei)元，向(xiang)美(mei)聯儲(chu)的這一(yi)(yi)融(rong)資(zi)項目提(ti)供(gong)支持。不過(guo)，美(mei)聯儲(chu)表示，預計(ji)最終無需動用財政(zheng)部(bu)的資(zi)金(jin)。

美聯儲(chu)表示，正密切關(guan)注(zhu)金融(rong)系(xi)統情(qing)況，“準備動用全部手段支持家庭和企(qi)業，將在相應時候(hou)采(cai)取更多措施”。

李曉(xiao)峰指(zhi)出，硅(gui)谷銀行(xing)問題(ti)是(shi)典型的(de)資產負債表(biao)錯配造成(cheng)的(de)流動性(xing)危機。美聯儲激進加息帶來(lai)的(de)期限利(li)差嚴(yan)重倒掛則(ze)放大了這一錯配風險(xian)，儲戶(hu)過度集中于(yu)對利(li)率敏感的(de)科技行(xing)業。而儲戶(hu)在行(xing)業下行(xing)周期集中提取(qu)存(cun)款(kuan)，則(ze)是(shi)引(yin)爆流動性(xing)危機的(de)導火索。但由此引(yin)發(fa)系統性(xing)風險(xian)的(de)可能性(xing)很低(di)，主要原因有(you)三點：

第一，就美(mei)國商業銀行和存(cun)款機構(gou)整體而言，類似于硅谷銀行的資(zi)產負債嚴重(zhong)錯配并非普遍現象(xiang)，不具備(bei)代表性——即使是或有風險存(cun)在的其他中小銀行，其規模占(zhan)比也很低(di)、傳染(ran)性十分(fen)有限。

第二，美(mei)(mei)國監管(guan)部門的事后處理(li)十分迅速，美(mei)(mei)聯儲(chu)、美(mei)(mei)國財政部和聯邦(bang)存(cun)款保險公司已緊急出(chu)臺對硅谷銀(yin)行的“托底”承(cheng)諾、美(mei)(mei)聯儲(chu)及時(shi)創設的BTFP（銀(yin)行定期融資計(ji)劃）流(liu)動性管(guan)理(li)工具，能(neng)夠有效避免金融市場(chang)出(chu)現(xian)踩(cai)踏式(shi)拋(pao)售(shou)，提振市場(chang)對流(liu)動性的信心。

第三，美聯儲(chu)(chu)隔夜逆回購仍有超過2萬億美元的流(liu)動(dong)性儲(chu)(chu)備，流(liu)動(dong)性總量充沛，美聯儲(chu)(chu)應對流(liu)動(dong)性的工(gong)具也較為豐(feng)富，進一步降低了爆發(fa)系統性風險的可能性。

“我們認為(wei)，硅谷銀(yin)行(xing)、Signature銀(yin)行(xing)危機(ji)及其產生的(de)一系(xi)列市場動(dong)蕩引發的(de)系(xi)統性(xing)(xing)風險總(zong)體(ti)可(ke)控，短期內(nei)尚不(bu)足以構成對美聯儲政策路徑的(de)掣肘(zhou)。風險事件可(ke)能(neng)(neng)會大幅降低(di)美聯儲加快緊縮的(de)可(ke)能(neng)(neng)性(xing)(xing)，但因此(ci)而(er)被(bei)迫轉向降息(xi)的(de)概率很低(di)。”李曉峰表(biao)示。

封面圖片來(lai)源：每日經濟新聞 劉(liu)國梅 攝