每經AI快訊，2024年1月(yue)1日，浙商證券發布研報點評樂歌(ge)股份(fen)（300729）。

公(gong)司作為(wei)線(xian)性驅動行業(ye)龍頭(tou)，通(tong)過(guo)持續深(shen)耕品(pin)牌打(da)造(zao)，實(shi)現了(le)ODM廠商向品(pin)牌商的轉(zhuan)變(bian)，并(bing)在此(ci)過(guo)程中建(jian)立了(le)海(hai)外成(cheng)熟供應鏈(lian)體(ti)系(xi)，積累了(le)土地資源、倉(cang)儲管(guan)理經驗并(bing)搭(da)建(jian)了(le)相應信息系(xi)統(tong)，為(wei)海(hai)外倉(cang)業(ye)務開拓打(da)下(xia)基礎。當下(xia)，我們認為(wei)公(gong)司ODM業(ye)務迎拐點，OBM&海(hai)外倉(cang)兩大成(cheng)長引擎(qing)初顯，期(qi)待公(gong)司兌(dui)現長期(qi)成(cheng)長。

海(hai)外需求&庫存邊際(ji)改善(shan)，ODM業務有望迎(ying)拐點

需(xu)(xu)求：降息預期(qi)(qi)持續升溫，地(di)產(chan)銷售(shou)與(yu)(yu)家(jia)具(ju)終端需(xu)(xu)求有望(wang)轉(zhuan)好。隨著(zhu)10月(yue)美國(guo)CPI超預期(qi)(qi)降低與(yu)(yu)12月(yue)FOMC聲明轉(zhuan)鴿(ge)，當(dang)前(qian)市(shi)場定(ding)價(jia)24年聯儲或將降息5次，即125bp。復盤(pan)歷史利率與(yu)(yu)地(di)產(chan)銷售(shou)負(fu)相關性明顯，且(qie)地(di)產(chan)銷售(shou)向(xiang)家(jia)具(ju)銷售(shou)傳(chuan)導迅(xun)速，若24年初進入降息周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，美地(di)產(chan)銷售(shou)與(yu)(yu)家(jia)具(ju)需(xu)(xu)求有望(wang)實現筑底回(hui)升。從公司主要產(chan)品升降桌椅產(chan)品需(xu)(xu)求看(kan)，前(qian)一輪(lun)景(jing)氣(qi)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)高點為20-21年高消費能力+居家(jia)辦(ban)公需(xu)(xu)求階段(duan)，考(kao)慮產(chan)品使用壽命，24年或迎來更換周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)。

庫(ku)(ku)存(cun)：邊際(ji)改(gai)善，陸續進入補(bu)庫(ku)(ku)。截止10月美國家(jia)具零售庫(ku)(ku)存(cun)289億美元，自(zi)22年6月以來持續回(hui)落，考慮消費水平與人口持續上行(xing)帶來的(de)自(zi)然(ran)增(zeng)(zeng)長，實際(ji)庫(ku)(ku)存(cun)銷售比已(yi)經恢復(fu)常態化，10月美國家(jia)具零售庫(ku)(ku)銷比約1.56，處于歷(li)史(shi)中(zhong)值水平。綜(zong)合(he)看(kan)，當前庫(ku)(ku)存(cun)周期雖仍處主動(dong)去(qu)(qu)(qu)庫(ku)(ku)階段(duan)，但向下空間已(yi)較為有限，且(qie)尚未迎來主動(dong)補(bu)庫(ku)(ku)，24年若終(zhong)端需(xu)求改(gai)善，有望迎來主動(dong)去(qu)(qu)(qu)庫(ku)(ku)向被(bei)動(dong)去(qu)(qu)(qu)庫(ku)(ku)及主動(dong)補(bu)庫(ku)(ku)的(de)轉向，并同步驅(qu)動(dong)家(jia)具出口改(gai)善。從公司情況看(kan)，伴隨下游庫(ku)(ku)存(cun)改(gai)善，公司ODM業(ye)務有望在低基數下恢復(fu)高增(zeng)(zeng)。

擴(kuo)品類&擴(kuo)市場&擴(kuo)產(chan)品線，跨境(jing)電商業務(wu)有(you)望穩健成長

擴(kuo)品(pin)(pin)(pin)類(lei)：公(gong)司(si)此(ci)前深耕(geng)升降(jiang)桌(zhuo)椅核心(xin)品(pin)(pin)(pin)類(lei)，13年(nian)跨境(jing)(jing)電(dian)商運(yun)營經驗(yan)下，核心(xin)產品(pin)(pin)(pin)&品(pin)(pin)(pin)牌(pai)(pai)市場(chang)影(ying)響力(li)逐(zhu)步擴(kuo)大，境(jing)(jing)外線上銷(xiao)售(shou)規模領先同行(xing)業(ye)公(gong)司(si)。基(ji)于品(pin)(pin)(pin)牌(pai)(pai)力(li)優勢，公(gong)司(si)不斷挖掘垂直人群需求，有計劃地布局新(xin)品(pin)(pin)(pin)類(lei)，今年(nian)公(gong)司(si)推出了電(dian)動沙發新(xin)品(pin)(pin)(pin)，Q3電(dian)動沙發的預售(shou)情況較(jiao)為理想。

擴市(shi)場(chang)：公(gong)司(si)(si)跨境電(dian)商以(yi)歐美起家，過去(qu)美國、歐洲、日本(ben)的銷售(shou)占比大約為6:3:1，從去(qu)年開始(shi)公(gong)司(si)(si)已(yi)經陸續在布局(ju)新興市(shi)場(chang)，包括中東、東南亞等。新興市(shi)場(chang)升(sheng)降桌等智能(neng)產(chan)品滲(shen)透率較低，行業(ye)空(kong)間廣，有(you)望(wang)拉(la)動(dong)公(gong)司(si)(si)成長。

擴產品(pin)(pin)線(xian)(xian)：隨(sui)著公司逐步向(xiang)發(fa)展(zhan)中國家拓展(zhan)市(shi)場以及應對歐美核心(xin)市(shi)場消費(fei)降(jiang)級趨勢，公司持續(xu)擴大產品(pin)(pin)線(xian)(xian)，推(tui)(tui)出(chu)經(jing)濟款產品(pin)(pin)。伴隨(sui)持續(xu)推(tui)(tui)新(xin)，公司市(shi)場份額有望持續(xu)提升。

獨立站(zhan)拉力逐步顯現，有望驅動跨境電商業(ye)務量價(jia)齊(qi)升

不同于(yu)其他跨境(jing)(jing)電(dian)商(shang)企業(ye)較依(yi)賴亞(ya)馬(ma)遜(xun)等平臺(tai)電(dian)商(shang)，公司獨(du)(du)立站(zhan)（flexispot.com）發展(zhan)迅速(su)，23H1公司獨(du)(du)立站(zhan)/亞(ya)馬(ma)遜(xun)占營收(shou)（不含跨境(jing)(jing)倉(cang)）比(bi)例(li)分(fen)別(bie)為(wei)23.2%/32.2%，23H1美國獨(du)(du)立站(zhan)流量首次(ci)超過(guo)主(zhu)要競(jing)爭對手排名第(di)一。此外，公司獨(du)(du)立站(zhan)的客單(dan)價要高于(yu)亞(ya)馬(ma)遜(xun)，前者定(ding)位以新品、中高端產品為(wei)主(zhu)，人均消費(fei)在3000元(yuan)左(zuo)右(you)，遠高于(yu)亞(ya)馬(ma)遜(xun)，亞(ya)馬(ma)遜(xun)平臺(tai)上的產品更多考慮標品、量大和(he)性價比(bi)，隨著(zhu)獨(du)(du)立站(zhan)發展(zhan)，公司跨境(jing)(jing)電(dian)商(shang)業(ye)務有(you)望實現量價齊升。

跨境電商蓬勃發展(zhan)，海外倉成核心(xin)基礎設施

隨著跨境電(dian)商逐(zhu)步發展(zhan)，以輕工家(jia)居為(wei)(wei)(wei)核(he)心(xin)代(dai)表中大(da)件商品無法通過(guo)傳統的空運直郵模式(shi)實現低成(cheng)本的配送，海外倉配送成(cheng)為(wei)(wei)(wei)更為(wei)(wei)(wei)可行和(he)可持(chi)續(xu)的選擇，21年中國海外倉數量排名前(qian)五的國家(jia)分別為(wei)(wei)(wei)美國/英國/德國/日本/澳大(da)利亞，分別為(wei)(wei)(wei)925/224/203/104/66個。展(zhan)望未(wei)來，根據eMarketer數據，22年全球電(dian)商市場滲(shen)透率18.9%，預計23年達到19.5%，未(wei)來將穩步提升，27年達到23.5%，伴隨行業滲(shen)透率持(chi)續(xu)提升，海外倉作(zuo)為(wei)(wei)(wei)核(he)心(xin)基礎設施需求有望持(chi)續(xu)擴大(da)。

資源(yuan)&運(yun)營壁壘深厚，海外倉業務(wu)成為第二成長(chang)曲(qu)線

擁(yong)有稀缺土地資源：全球公共(gong)衛生事(shi)件發生以來，美國工業物流(liu)土地資產價格呈現快速(su)上漲(zhang)(zhang)態勢，且大(da)(da)部分(fen)土地被亞馬遜(xun)、普洛斯等大(da)(da)企業買(mai)走，導致當前市場上適合(he)做海(hai)外倉的(de)土地供給較(jiao)少。隨著租(zu)賃海(hai)外倉租(zu)金上漲(zhang)(zhang)，前期進入的(de)運營商重(zhong)新簽合(he)同時，普遍面臨(lin)租(zu)金上漲(zhang)(zhang)壓力。公司當前已儲備800英(ying)畝自有土地，充分(fen)支(zhi)撐跨境倉業務長期成(cheng)長。

運(yun)營經(jing)驗豐富(fu)：公(gong)司隨著跨境電(dian)商業(ye)務(wu)發展逐步啟動海(hai)外倉業(ye)務(wu)，已(yi)擁有11年海(hai)外倉運(yun)營經(jing)驗，其根據業(ye)務(wu)需求持續深化物流信息化的(de)建設(she)，通過(guo)搭(da)建100人IT團隊，自研TMS系統實現“可(ke)視化物流”、尾端配送最優化對接、卡派業(ye)務(wu)對接，BMS系統支撐(cheng)財務(wu)自動結算，最終(zhong)實現海(hai)外倉業(ye)務(wu)的(de)高效運(yun)營。

第(di)二(er)曲線成(cheng)型：截止23H1公(gong)司跨境倉(cang)全球27.58萬(wan)平，展(zhan)望(wang)未來，海外(wai)(wai)倉(cang)成(cheng)長(chang)路徑(jing)清(qing)晰，24年(nian)根據(ju)業務發(fa)展(zhan)需要，預計(ji)新(xin)租(zu)倉(cang)庫(ku)10-15萬(wan)平米，同(tong)時開建(jian)美(mei)東美(mei)西(xi)兩個(ge)倉(cang)庫(ku)，預計(ji)2025年(nian)投入運(yun)營，長(chang)期看公(gong)司將陸(lu)續(xu)利(li)用已儲備的(de)800多英畝土地建(jian)設成(cheng)海外(wai)(wai)倉(cang)，取代租(zu)賃倉(cang)庫(ku)，提升海外(wai)(wai)倉(cang)的(de)毛利(li)、凈利(li)水平。海外(wai)(wai)倉(cang)將成(cheng)為公(gong)司發(fa)展(zhan)的(de)第(di)二(er)成(cheng)長(chang)曲線。

盈利預測與投資建議

我們預計公(gong)司23-25年實(shi)現收(shou)(shou)入(ru)38.2/48.0/58.1億元(yuan)(yuan)，分(fen)別(bie)同比增長19%/26%/21%，由于(yu)23年上半年公(gong)司出售了位于(yu)加(jia)利(li)福尼亞(ya)州的海外倉(cang)，增加(jia)了資產處置收(shou)(shou)益，我們預計23-25年公(gong)司實(shi)現歸母凈利(li)潤5.98/4.65/5.32億元(yuan)(yuan)，分(fen)別(bie)同比+174%/-22%/+14%，對應PE 9X/12X/11X，維持“買(mai)入(ru)”評級。

風險提示

海外(wai)倉建設(she)不及預期，海運費波動，匯(hui)率波動

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)