每(mei)經記者｜岳(yue)楚鵬    每(mei)經編(bian)輯｜陳(chen)柯名 高涵 向江林    

10月11日凌(ling)晨，加密貨幣(bi)(bi)市場(chang)遭遇了(le)一場(chang)史詩級大跌。就(jiu)在(zai)(zai)德意志銀行(xing)發(fa)布看(kan)多(duo)報告，預測比特(te)幣(bi)(bi)可(ke)能在(zai)(zai)2030年成(cheng)為央行(xing)儲備資產重(zhong)要組成(cheng)（與黃金并肩）的樂觀論調傳出(chu)之際(ji)，比特(te)幣(bi)(bi)價格卻上演了(le)一場(chang)驚(jing)心動魄(po)的閃崩(beng)行(xing)情(qing)。

比特幣在24小時(shi)內重挫逾(yu)13%，最(zui)低觸及約(yue)10.59萬(wan)(wan)美元(yuan)。這一(yi)跌幅(fu)使其瞬間(jian)從(cong)本周(zhou)初創下的(de)歷史高(gao)點12.625萬(wan)(wan)美元(yuan)回撤高(gao)達兩成，成為(wei)今年(nian)4月以來加密(mi)市場最(zui)大規模的(de)拋售潮。一(yi)夜(ye)之間(jian)，超過160萬(wan)(wan)投(tou)資者(zhe)爆倉離場，加密(mi)貨(huo)幣市場的(de)劇烈(lie)動(dong)蕩讓人不禁(jin)聯想起此前(qian)幾輪典型(xing)的(de)崩(beng)盤事件。

中國人民大學重陽金融研究院國別研究部研究員劉英向《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）指出，儲備資產需要的是穩定性，比特幣的高杠桿、高風險、高波動性不支持它成為儲備貨幣。另外，比特幣還(huan)存在交易結構風(feng)險和流動性問(wen)題。

這(zhe)場風(feng)暴(bao)還波(bo)及到了(le)穩定幣(bi)，在(zai)10月11日的加密貨(huo)幣(bi)大跌中，Ethena Labs發行的合成穩定幣(bi)USDe價格(ge)一度與美(mei)元嚴重脫(tuo)錨，在(zai)部(bu)分(fen)去中心(xin)化交易所最低跌至0.62美(mei)元，脫(tuo)錨幅度高達38%。

圖片來源：視覺中國

杠桿隱患引發“踩踏”，加(jia)密貨幣市場(chang)爆倉193.58億(yi)美元(yuan)

10日晚間，比特幣價格(ge)從此前(qian)的約11.7萬(wan)美元(yuan)高位急速跌(die)(die)破(po)11萬(wan)美元(yuan)關口，一度狂瀉超過1萬(wan)美元(yuan)。截至11日清(qing)晨，比特幣24小時內跌(die)(die)幅(fu)達到(dao)13.5%，最低觸及10.593萬(wan)美元(yuan)。

同期，以太坊等主流加密貨幣的跌勢更為猛烈：以太坊（ETH）盤中跌逾20%，最低觸及約3380美元；瑞波幣（XRP）、幣安幣（BNB）和狗狗幣等知名代幣重挫超過30%。規模較小、流動性較差的山寨幣更是出現斷崖式下跌，不少小型代幣價格在幾分鐘內幾近歸零。

“這(zhe)簡(jian)直是殘酷的一天(tian)。”投資公司(si)Lumida Wealth創始人拉(la)姆(mu)•阿(a)胡瓦(wa)利亞（Ram Ahluwalia）感嘆(tan)道。資深(shen)交(jiao)易員將此次閃崩比作“新(xin)冠黑色星期四的重(zhong)現(xian)”，認為其沖擊(ji)之迅猛(meng)堪稱近年罕見。

過去幾個月，比特幣及主要加密資產價格屢創新高，其背后相當一部分增量資金并非長期配置，而是通過合約杠桿、加密借貸和流動性挖礦等方式涌入的投機資本。當利空消息(xi)襲來，這些(xie)高杠(gang)桿的多頭(tou)倉位首當其沖(chong)：一旦(dan)關(guan)鍵(jian)技術支(zhi)撐位被跌(die)穿，強制平倉接連觸發，拋售盤雪崩式(shi)擴大，市場(chang)迅速陷入連鎖踩踏。

早在(zai)本周三(san)，市(shi)場分析機構Glassnode就警告(gao)道(dao)：“本輪(lun)比特幣(bi)上(shang)漲行情帶來的杠桿(gan)率(lv)上(shang)升和擁(yong)擠的看漲頭寸可能意味著短期脆弱性日益加(jia)劇。”

CoinPedia創始人Qadir指出，交易員和機構資金從現貨市場轉向高杠桿合約倉位，試圖博取空投收益，從而掩蓋了真實的市場風險。脆弱的山寨幣流動性、過度的杠桿以及估值錯配，共同釀成了劇烈的“去杠桿”踩踏行情。“交易機器(qi)人和算法(fa)加劇了混(hun)亂，加速(su)了崩(beng)盤(pan)。”

本輪大跌中出現的連環爆倉數據印證了高杠桿的殺傷力。根據加密貨幣數據平臺Coinglass統計，短短24小時內，全球加密貨幣市場爆倉額高達193.58億美元，累計約166萬交易者被迫平倉離場，創下幣圈有史以來最大單日去杠桿紀錄。Coinglass還表示，考慮到部分交易所的數據未完整納入統計，實際爆倉規模可能遠超這一數字。加密數據分析師MLM估計，實際的爆倉金額可能在300億至400億美元之間。

這場風暴還波及到了去中心化金融（DeFi）領域，尤其是對合成穩定幣USDe進行了一次極限壓力測試。由Ethena Labs發行的USDe，憑借其高收益機制在2025年迅速崛起。然而，在10月11日的加密貨幣大跌中，USDe價格一度與美元嚴重脫錨，在部分去中心化交易所最低跌至0.62美元，脫錨幅度高達38%。

脫錨的原因是復合性的。其一，恐慌性拋售與流動性不足。市(shi)場暴跌時，大量(liang)持有者需要將USDe換成USDT或USDC來補充保證金，而(er)USDe在鏈上的現貨流動性相對薄(bo)弱，巨大的賣壓(ya)瞬間(jian)壓(ya)垮(kua)了價格。

其二，杠桿循環的崩潰。有(you)分析指出，許多用戶利用提供12%補貼的USDe進(jin)(jin)行循環(huan)借貸(dai)以放大收益。當USDe開始脫(tuo)錨，其作為(wei)抵押品(pin)的價(jia)值(zhi)下降，直接導致(zhi)合約保證(zheng)金折價(jia)，就連1倍多單也被強平(ping)，引(yin)發了(le)大規模的連環(huan)清算，進(jin)(jin)一(yi)步(bu)加劇了(le)賣(mai)壓。

第三，關聯資產脫錨。USDe的(de)穩定機制依賴于(yu)其(qi)抵押品(pin)(pin)（如ETH）和(he)衍(yan)生品(pin)(pin)對沖。當ETH等(deng)資產(chan)價格(ge)暴跌，同時WBETH、BNSOL等(deng)流動性(xing)質(zhi)押衍(yan)生品(pin)(pin)也出現脫錨時，整(zheng)個穩定系統的(de)壓力(li)倍(bei)增。

Ethena Labs表示，受市(shi)場(chang)波(bo)動和大規模(mo)清算影響，USDe的二(er)級市(shi)場(chang)價格出(chu)(chu)現(xian)(xian)波(bo)動。協(xie)議(yi)確認鑄造(zao)與贖(shu)回功能在(zai)此(ci)期間保持正常(chang)運(yun)行，未(wei)出(chu)(chu)現(xian)(xian)中(zhong)斷，USDe仍維持超額抵押(ya)狀態(tai)。由于永續合約價格持續低于現(xian)(xian)貨，Ethena所持空頭(tou)頭(tou)寸(cun)產生(sheng)的未(wei)實現(xian)(xian)收益(yi)正在(zai)兌現(xian)(xian)，這將進一步提升USDe的抵押(ya)率。

比特幣歷史性(xing)大(da)跌復盤：高杠桿清(qing)算下(xia)的“相似劇本”

2025年(nian)10月11日的這場比特幣大(da)跌，不可避免(mian)地讓人聯想到過去幾(ji)年(nian)的幾(ji)次典(dian)型加密市場崩盤事件。回顧(gu)歷史，每一(yi)輪(lun)大(da)跌的導火(huo)索各不相(xiang)同，卻(que)有著驚人相(xiang)似的市場反應機制。

圖片來(lai)源：每日經濟新聞 劉國(guo)梅 攝

“312”閃崩： 2020年3月12日，在新冠疫情全球蔓延和恐慌情緒沖擊下，比特幣價格在兩天內腰斬，從近8000美元狂泄至不到4000美元，跌幅近50%。這次崩盤動搖了比特幣“數字黃金”避險屬性的敘事，因為在避險時刻投資者并未將其當作“避風港”，而是和垃圾債、股票一起被拋售。正如當時加密研究機構(gou)Delphi Digital分析師凱文•凱利（Kevin Kelly）所(suo)言：“市場恐(kong)慌(huang)時人(ren)人(ren)涌(yong)向(xiang)現(xian)金(jin)。比(bi)特幣和加密貨幣在投(tou)資者心目中仍屬于風(feng)險曲線最末端的資產”。

“222”崩盤：2021年2月21日，比特(te)幣(bi)創下歷史新高約5.83萬美(mei)元，但短短一天(tian)后便(bian)急(ji)轉直下。22日，美(mei)債收益率上升(sheng)引發全(quan)球風(feng)險資產回(hui)調，特(te)斯拉首(shou)席執行官(guan)馬斯克(ke)稱“比特(te)幣(bi)和以太坊的(de)價格似乎有(you)點高”，市場(chang)情緒驟然逆(ni)轉。當日，比特(te)幣(bi)一度跌破4.7萬美(mei)元，單日跌幅超(chao)過(guo)15%，以太坊也從2000美(mei)元高位急(ji)跌至約1500美(mei)元，24小時(shi)內(nei)全(quan)網爆倉金額超(chao)過(guo)60億美(mei)元。

“519”大跌： 2021年(nian)5月18日，中(zhong)(zhong)國互聯(lian)網(wang)金(jin)融協會、中(zhong)(zhong)國銀行業協會、中(zhong)(zhong)國支(zhi)付(fu)清(qing)算協會聯(lian)合發布防(fang)范虛擬貨幣交易炒作(zuo)風(feng)險的公告。與(yu)此同時(shi)，特斯(si)拉宣布停止接受比(bi)特幣支(zhi)付(fu)。多重利空下，5月19日，比(bi)特幣日內(nei)最大(da)跌幅約30%。24小時(shi)內(nei)全網(wang)爆倉金(jin)額(e)超過60億美元(yuan)。

縱觀上述幾次劇烈大跌，可以發現：每次大跌的直接導火索不同，但其市場反應機制卻驚人相似——高杠桿資金在大跌中被無情(qing)清算(suan)，流(liu)動(dong)性瞬間蒸發，投資者情(qing)緒迅速從(cong)貪婪轉(zhuan)為恐懼，彼時(shi)看(kan)似堅(jian)挺的(de)市場信念轉(zhuan)瞬崩塌(ta)。

國際貨幣基金組織（IMF）高級顧問Andreas Adriano曾指出，加密貨幣投資者偏好使用信用卡購幣、保證金交易等方式層層加杠桿，放大了風險與回報的波動。當市場下跌觸發保證金追繳時，被迫賣出導致價格進一步墜落——這一幕，與17世紀的郁金香泡沫、1929年股災、乃至當下的加密大跌如出一轍。“每(mei)次(ci)大跌都(dou)暴露出加(jia)密市(shi)場高波動性和結(jie)構脆弱(ruo)性的(de)共性，提醒(xing)人們這個(ge)新興市(shi)場距(ju)(ju)離(li)真正(zheng)成熟仍有(you)距(ju)(ju)離(li)。”

當黃金上漲時比特幣(bi)卻在跌，“避險資產”敘事再受質疑

經過此次驟跌，比(bi)特幣市場逐步企穩(wen)，但多(duo)頭(tou)情緒已受到明(ming)顯挫傷。10月11日當天，比(bi)特幣價格在觸(chu)底后出現一定反(fan)彈(dan)，亞(ya)洲交易時段一度回(hui)升至11.3萬(wan)美元上(shang)方。期權市場上(shang)看漲比(bi)特幣的押注(zhu)訂(ding)單激增，顯示部分(fen)資金逢低進(jin)場，押寶比(bi)特幣快速(su)反(fan)彈(dan)。

截至發稿，比特幣價格回到(dao)約11.2萬美(mei)元(yuan)附(fu)近，24小時跌幅收窄(zhai)至7.5%左右。盡管短線技術面出現(xian)超跌反彈跡象(xiang)，市場情緒已從(cong)此前的貪婪看多轉向謹慎(shen)觀(guan)望。

但此次大跌顯示出比特幣更像一種高風險資產，而非避險保值品。整個2025年以來，比特幣價格(ge)走勢與美國科技股高(gao)度相關。每當宏觀不確定(ding)性上升或市場流動性收(shou)緊時(shi)，比特幣往(wang)往(wang)隨風險資產一起下跌；在黃金因為避(bi)險情緒上漲的時(shi)候(hou)，比特幣還會時(shi)常出現回調。

《財富》雜志評論稱，比特幣目前仍是“一種典型的風險資產，一遇風吹草動投資者便首先拋售，就像高收益債券或新興市場基金一樣”。這一論斷或許道出(chu)了比特幣短期(qi)表現的(de)事實。在成熟(shu)的(de)避險心態面前，加密資產要贏得“數字黃金”的(de)地(di)位(wei)仍需時間和市場(chang)檢驗。

高波動(dong)、低流動(dong)性：比特幣(bi)離(li)“央行儲備(bei)”還遠

近日，德意志銀行(xing)(xing)發布報(bao)告稱，隨著機構投資者興(xing)趣日增(zeng)以及美元主導(dao)地位的(de)(de)削弱(ruo)，到2030年，比特幣有可能會像黃金(jin)(jin)(jin)和美元一樣，成為(wei)央行(xing)(xing)儲備資產。報(bao)告指(zhi)出，央行(xing)(xing)配置比特幣可能反映出一種全新(xin)的(de)(de)、現(xian)代(dai)化的(de)(de)“金(jin)(jin)(jin)融安(an)全基石”，其地位可與黃金(jin)(jin)(jin)在20世紀所扮(ban)演的(de)(de)角(jiao)色相提并(bing)論。

全球比特幣持倉排名

（注：鑒于持幣地址的匿名性(xing)，本表(biao)格(ge)并不(bu)能代表(biao)真(zhen)實(shi)持倉排名，需(xu)謹慎解(jie)讀。）

但此(ci)次(ci)大跌無疑提醒了市場這一目標的遙遠性。盡管(guan)薩爾瓦多作(zuo)為(wei)第一個將比特幣列為(wei)法定貨幣的國家(jia)，但其在更大范圍內的實際使(shi)用率仍然很低。根據IMF的數據，過去一年里，只有(you)大約1.75%的薩爾瓦多匯款是(shi)通過加(jia)密錢包完(wan)成的。

中國人民大學重陽金融研究院國別研究部研究員劉英向每經記者指出，儲備資產需要的是穩定性，但比特幣具有高杠桿、高風險、高波動性的特征，這些特征都不支持它成為儲備貨幣。其次，比特幣存在交易結構風險，比特(te)幣本身交易容易受(shou)到(dao)黑客攻(gong)擊存在安全性問題。

此外，劉英補充道，比特幣市場結構流動性存在問題，比特(te)幣本身供應量受算法控制，供應量固定并(bing)且每四(si)年還要減半，極容易形成通縮的(de)(de)問題。“本次事件就出現了流動性枯竭(jie)的(de)(de)問題。央行不能(neng)夠隨(sui)時買賣比特(te)幣資(zi)產(chan)，那么(me)等到了想買賣的(de)(de)時候可能(neng)找不到交易對象。”

根(gen)據(ju)德勤的(de)研究，約25%的(de)比(bi)特(te)幣可能(neng)暴露在量(liang)子攻擊風險下(xia)。若這些(xie)比(bi)特(te)幣未(wei)能(neng)及時(shi)轉(zhuan)移至(zhi)抗量(liang)子地址，待強(qiang)大量(liang)子運(yun)算機(ji)投入使用后，可能(neng)造成數千億乃至(zhi)兆美元的(de)損失。

香港中文大學（深圳）前海國際事務研究院助理院長包宏則告訴每經記者，比特幣理論上可以作為儲備貨幣存在，但名次要排在美元和黃金之后，只有這兩個都不可信之后才有可能。“比特幣價格實際上與美股強相關，可以把比特幣看作是一個風險資產。它和黃金(jin)的價(jia)格(ge)關(guan)(guan)聯性從長期(qi)來(lai)看，基本不相(xiang)關(guan)(guan)。”

目前來看，比特幣(bi)距離獲(huo)得全球主(zhu)要央行的認可仍然相(xiang)去甚(shen)遠。美聯儲(chu)和歐洲(zhou)央行都已明確表(biao)示不會(hui)將(jiang)其納入資(zi)(zi)產負債表(biao)。世界銀(yin)行也(ye)曾(ceng)指(zhi)出，加密(mi)資(zi)(zi)產未能(neng)滿(man)足作為儲(chu)備資(zi)(zi)產的基(ji)本要求(qiu)。

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記者|岳(yue)楚(chu)鵬(peng)

 

編輯|陳柯名 高涵 向江林

 

 

校對(dui)|金冥(ming)羽

 

封面圖片：視覺中國（圖文無關）

 

 

 

 

 

 

 

 

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