每經編輯｜何建川

新宙邦(300037)：業績大幅低于預期(qi)，電(dian)解液(ye)仍(reng)是亮點

事件：3月24日新宙邦發布(bu)2014年度報告(gao)，公司(si)2014實(shi)現收入(ru)7.57億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長10.58%，歸(gui)屬(shu)上市公司(si)股東凈利(li)潤1.33億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長5.81%，扣非后凈利(li)潤1.25億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長7.14%，基本每(mei)股收益0.78元(yuan)(yuan)，加(jia)權(quan)平(ping)均(jun)凈資產收益率10.26%。公司(si)同時公布(bu)了一季(ji)(ji)度業績預告(gao)：預計一季(ji)(ji)度凈利(li)潤1,088.06萬元(yuan)(yuan)-1,709.81萬元(yuan)(yuan)，同比下降45%-65%。

點評：

公(gong)司業績大(da)(da)幅低于我們(men)及市場預(yu)期。公(gong)司營收增長(chang)略(lve)低于我們(men)預(yu)計的14%，受費用大(da)(da)幅增長(chang)拖(tuo)累(lei)，公(gong)司凈利(li)潤大(da)(da)幅低于預(yu)期。四季度單(dan)季公(gong)司營收實現2.02億元，同比(bi)增長(chang)15.3%，較二三季度有所好轉(zhuan)。

鋰離子電(dian)(dian)(dian)池(chi)電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)增長(chang)強勁，是最大(da)亮(liang)點，15年繼續看好。受新(xin)能(neng)源汽車(che)產銷(xiao)暴漲影(ying)響(xiang)，公司電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)實現銷(xiao)售收(shou)入(ru)3.04億元，同比(bi)增長(chang)41.15%。毛利(li)率32.33%，同比(bi)略降0.6%，仍然保持在(zai)較高水(shui)平(ping)。考慮(lv)到電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)價格大(da)幅下(xia)降的影(ying)響(xiang)，我們估(gu)計公司電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)銷(xiao)量(liang)同比(bi)增長(chang)在(zai)60%以上，好于(yu)行業(ye)平(ping)均水(shui)平(ping)。15年新(xin)能(neng)源汽車(che)推廣(guang)力(li)(li)度(du)不減，產銷(xiao)量(liang)有(you)望增長(chang)1倍，對電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)需求旺盛。14年公司大(da)力(li)(li)開拓(tuo)動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)客戶，動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)出貨量(liang)占比(bi)進一(yi)步提(ti)升，預計15年公司電(dian)(dian)(dian)解(jie)液(ye)(ye)(ye)(ye)銷(xiao)量(liang)仍將大(da)幅增長(chang)。

電(dian)容(rong)(rong)器(qi)化(hua)學(xue)品(pin)需求(qiu)低迷，競爭加劇(ju)。公司(si)電(dian)容(rong)(rong)器(qi)化(hua)學(xue)品(pin)業務2014年實現(xian)收入(ru)4.21億元，同比下(xia)降(jiang)6.76%。由于油價下(xia)跌導致原材料(liao)成(cheng)本下(xia)降(jiang)較(jiao)多，公司(si)毛利(li)率提升4.41%至39.42%，達(da)到上(shang)市以來(lai)最好水(shui)平。公司(si)電(dian)容(rong)(rong)器(qi)化(hua)學(xue)品(pin)目前產能(neng)充(chong)裕，但(dan)全球經濟形勢(shi)有所反復，電(dian)容(rong)(rong)器(qi)需求(qiu)低迷，競爭加劇(ju)，因而短(duan)期來(lai)看，公司(si)電(dian)容(rong)(rong)器(qi)化(hua)學(xue)品(pin)難以出現(xian)大幅好轉。預(yu)計15年將維持小幅波動，毛利(li)率仍(reng)在高(gao)位。

管理費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)大(da)幅(fu)(fu)增長(chang)拖(tuo)累全年(nian)(nian)業(ye)績(ji)。管理費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)率(lv)(lv)和銷(xiao)(xiao)售費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)率(lv)(lv)有(you)不同程(cheng)度(du)提升，導致整體期(qi)間(jian)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)率(lv)(lv)大(da)幅(fu)(fu)上升，因而14年(nian)(nian)凈(jing)利(li)增速(su)低于營(ying)收增速(su)。分項來看(kan)，銷(xiao)(xiao)售費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)率(lv)(lv)小幅(fu)(fu)上升0.4%。管理費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)則大(da)幅(fu)(fu)增加26.8%使(shi)得管理費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)率(lv)(lv)增加1.6%至(zhi)12.82%，也(ye)是達到了歷(li)史最高(gao)水平。觀(guan)察明(ming)細，可以發現工(gong)資、折(zhe)舊(jiu)攤(tan)(tan)(tan)銷(xiao)(xiao)、研發費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)的增長(chang)依次占據(ju)較(jiao)大(da)比例。其(qi)中折(zhe)舊(jiu)攤(tan)(tan)(tan)銷(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)的增長(chang)最為明(ming)顯，南通項目轉(zhuan)固(gu)后折(zhe)舊(jiu)有(you)所增加，同時公(gong)司2014年(nian)(nian)并購后，攤(tan)(tan)(tan)銷(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)大(da)幅(fu)(fu)增長(chang)。整體來看(kan)，15年(nian)(nian)折(zhe)舊(jiu)和攤(tan)(tan)(tan)銷(xiao)(xiao)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)仍會有(you)所增長(chang)，因此期(qi)間(jian)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)率(lv)(lv)可能難(nan)以下降。

固定(ding)成本增(zeng)加致一(yi)季度(du)業(ye)績(ji)大(da)幅下(xia)滑(hua)。南(nan)通(tong)新基地(di)在2014年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)轉固，因此(ci)15年(nian)一(yi)季度(du)同比(bi)折舊有(you)所增(zeng)加。考(kao)慮到一(yi)季度(du)是傳統淡季，電(dian)(dian)容器(qi)化學品(pin)銷售較為(wei)(wei)低迷，產能沒(mei)有(you)有(you)效利用，導致固定(ding)成本增(zeng)加，毛(mao)利率(lv)降幅較大(da)。以上因素導致公(gong)司(si)一(yi)季度(du)業(ye)績(ji)大(da)幅下(xia)滑(hua)。但我們認為(wei)(wei)對公(gong)司(si)全年(nian)無需過度(du)憂慮，電(dian)(dian)解液放量(liang)確(que)定(ding)性(xing)高，全年(nian)業(ye)績(ji)仍有(you)保障。

維(wei)持“推薦”評級。基于公(gong)(gong)司電容器化學品增(zeng)長(chang)低于預(yu)(yu)期同時管理費(fei)用大幅提升的情(qing)況，暫不考慮公(gong)(gong)司收購海斯福后并表因素，我們下調公(gong)(gong)司盈利預(yu)(yu)測，預(yu)(yu)計2015~2017年每股收益(yi)預(yu)(yu)測為0.80元(yuan)、0.97元(yuan)和1.16元(yuan)，市(shi)盈率分別為49倍(bei)、41倍(bei)和34倍(bei)，維(wei)持“推薦”評級。

風險因素(su)：（1）電(dian)解液競爭(zheng)加劇，價格大(da)幅下滑；（2）鋁(lv)電(dian)容器(qi)行業持(chi)續(xu)低迷；（3）新能源汽(qi)車(che)推廣不(bu)達預(yu)期。國(guo)聯證券