每經AI快(kuai)訊，2024年1月(yue)21日(ri)，浙商證(zheng)券發布研(yan)報點評證(zheng)券行業。

股票質(zhi)押業(ye)務有什么潛在風險

股票質(zhi)(zhi)押(ya)是什(shen)么：股票質(zhi)(zhi)押(ya)是一種融資方(fang)式，上市(shi)公司(si)股東將(jiang)股票質(zhi)(zhi)押(ya)給質(zhi)(zhi)權人(ren)后(hou)獲(huo)得資金，質(zhi)(zhi)權人(ren)會設立履約保障比例(li)（抵押(ya)品市(shi)值/股票質(zhi)(zhi)押(ya)式回購(gou)金額）等監(jian)控(kong)(kong)指(zhi)標，當股價下跌(die)、抵押(ya)品市(shi)值降低(di)導致(zhi)監(jian)控(kong)(kong)指(zhi)標觸(chu)及平(ping)倉線后(hou)，質(zhi)(zhi)權人(ren)可能會采(cai)取強制平(ping)倉的方(fang)式來控(kong)(kong)制風險(xian)。

有什么潛在風險(xian)：自(zi)2023年11月末以來，市(shi)(shi)(shi)場(chang)主(zhu)(zhu)要(yao)指(zhi)(zhi)(zhi)數均震蕩下(xia)行，上證(zheng)指(zhi)(zhi)(zhi)數下(xia)跌(die)6%，滬(hu)深300下(xia)跌(die)6%，中證(zheng)500指(zhi)(zhi)(zhi)數下(xia)跌(die)9%，中證(zheng)1000指(zhi)(zhi)(zhi)數下(xia)跌(die)12%，引發市(shi)(shi)(shi)場(chang)對股(gu)(gu)票(piao)(piao)質(zhi)(zhi)押(ya)(ya)業務(wu)的(de)(de)風險(xian)擔(dan)憂。相關風險(xian)主(zhu)(zhu)要(yao)包括兩大(da)類：①市(shi)(shi)(shi)場(chang)風險(xian)：主(zhu)(zhu)要(yao)是指(zhi)(zhi)(zhi)較(jiao)多質(zhi)(zhi)押(ya)(ya)的(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)(piao)股(gu)(gu)價(jia)下(xia)跌(die)觸及(ji)平倉價(jia)，導(dao)致(zhi)質(zhi)(zhi)權(quan)人采取強制(zhi)平倉措施賣出(chu)手(shou)中質(zhi)(zhi)押(ya)(ya)的(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)(piao)，從而導(dao)致(zhi)股(gu)(gu)票(piao)(piao)價(jia)格進一(yi)步下(xia)跌(die)，在股(gu)(gu)票(piao)(piao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)形成(cheng)負反(fan)饋。②信用風險(xian)：主(zhu)(zhu)要(yao)是指(zhi)(zhi)(zhi)質(zhi)(zhi)權(quan)人（本文(wen)主(zhu)(zhu)要(yao)討論券商(shang)）以自(zi)有資(zi)金出(chu)借給出(chu)質(zhi)(zhi)人，當質(zhi)(zhi)押(ya)(ya)的(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)(piao)市(shi)(shi)(shi)值下(xia)跌(die)幅度較(jiao)大(da)，導(dao)致(zhi)抵押(ya)(ya)品市(shi)(shi)(shi)值小于尚未收回(hui)的(de)(de)本息時，產生的(de)(de)損失會(hui)侵蝕質(zhi)(zhi)權(quan)人的(de)(de)凈利潤。

對市(shi)(shi)場的(de)影響(xiang)：市(shi)(shi)場風險較(jiao)小

我們認為當(dang)前股(gu)票質(zhi)(zhi)押的(de)市(shi)場(chang)(chang)風險較小(xiao)，主(zhu)要是因為2018年以(yi)來市(shi)場(chang)(chang)股(gu)票質(zhi)(zhi)押規模持續(xu)壓縮(suo)，質(zhi)(zhi)押率的(de)下降降低(di)了質(zhi)(zhi)押規模跌(die)至平倉(cang)線的(de)概(gai)率，以(yi)及(ji)測算(suan)當(dang)前疑似觸(chu)及(ji)平倉(cang)線的(de)未解押市(shi)值占(zhan)股(gu)票總市(shi)值比重極(ji)低(di)。

1）股票質押(ya)存量(liang)規模較(jiao)(jiao)(jiao)小(xiao)：截至(zhi)2024年(nian)1月(yue)19日(ri)，市場質押(ya)股數占(zhan)總股本比重為4.5%，較(jiao)(jiao)(jiao)2018年(nian)的(de)高點(dian)9.3%下降4.8pct，市場質押(ya)市值為26,587億元，較(jiao)(jiao)(jiao)2018年(nian)的(de)高點(dian)壓縮55%，存量(liang)規模較(jiao)(jiao)(jiao)小(xiao)。

2）質(zhi)押(ya)率(lv)降(jiang)低(di)(di)增厚安全墊：從(cong)質(zhi)押(ya)比(bi)率(lv)（融資規(gui)(gui)模(mo)/質(zhi)押(ya)市值(zhi)）來看，2018年以前滬(hu)深交易所(suo)股(gu)(gu)票(piao)質(zhi)押(ya)回購限(xian)售(shou)股(gu)(gu)份平均質(zhi)押(ya)率(lv)分別(bie)為(wei)35.79/32.52，2018年以后分別(bie)為(wei)31.92/29.67，意味著質(zhi)押(ya)相同規(gui)(gui)模(mo)的股(gu)(gu)票(piao)，出(chu)質(zhi)人(ren)獲得的資金(jin)減少，初始履約保障比(bi)例提高，股(gu)(gu)質(zhi)業務安全墊增厚，質(zhi)押(ya)市值(zhi)跌至(zhi)平倉(cang)線的概(gai)率(lv)降(jiang)低(di)(di)。

3）預計大規(gui)模平(ping)倉概(gai)率低：截至(zhi)2023年(nian)11月末，在(zai)平(ping)倉線(xian)130%的(de)假設(she)下(xia)，測算疑(yi)似(si)觸及(ji)平(ping)倉線(xian)的(de)未(wei)解(jie)(jie)押(ya)(ya)股(gu)票市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)為(wei)1,452億(yi)元(yuan)，占未(wei)解(jie)(jie)押(ya)(ya)市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)比(bi)重為(wei)7%，占股(gu)市(shi)總市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)比(bi)重為(wei)0.2%。截至(zhi)2024年(nian)1月18日，在(zai)平(ping)倉線(xian)130%的(de)假設(she)下(xia)，疑(yi)似(si)觸及(ji)平(ping)倉線(xian)的(de)未(wei)解(jie)(jie)押(ya)(ya)股(gu)票市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)為(wei)1,836億(yi)元(yuan)，占未(wei)解(jie)(jie)押(ya)(ya)市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)比(bi)重為(wei)9%。雖然受股(gu)市(shi)下(xia)行影響，疑(yi)似(si)觸及(ji)平(ping)倉線(xian)的(de)規(gui)模增(zeng)長了(le)26%，但占股(gu)市(shi)總市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)比(bi)重仍僅有0.3%，且觸及(ji)平(ping)倉線(xian)后往(wang)往(wang)不會立刻強(qiang)制平(ping)倉，而是會先(xian)和出(chu)質(zhi)人溝通還款方(fang)式或者補(bu)充質(zhi)押(ya)(ya)、補(bu)充其(qi)他(ta)擔保物，因此近期指數(shu)下(xia)挫引(yin)發強(qiang)制平(ping)倉從而對市(shi)場產生負(fu)反饋的(de)概(gai)率較(jiao)低。（注：樣本(ben)數(shu)據為(wei)wind上(shang)近三年(nian)股(gu)票質(zhi)押(ya)(ya)數(shu)據匯總后的(de)結果，根據wind口徑，上(shang)市(shi)公(gong)司未(wei)發布解(jie)(jie)押(ya)(ya)公(gong)告的(de)均視為(wei)未(wei)解(jie)(jie)押(ya)(ya)部分，實際情況中未(wei)解(jie)(jie)押(ya)(ya)部分更少。）

對券商的(de)影響：信用風險可控(kong)

對(dui)于(yu)券商(shang)的信用風(feng)險來(lai)說，我們認為(wei)發生風(feng)險、侵蝕凈利潤的程(cheng)度可(ke)控，主要是(shi)因為(wei)券商(shang)的股票質(zhi)押(ya)履(lv)(lv)約保障比例(li)保持(chi)在較高水(shui)平、擔保品充足，即使履(lv)(lv)約保障比例(li)小(xiao)于(yu)100%，測算(suan)悲觀情況下計提減值(zhi)損失規(gui)模占凈利潤比重不足5%。

1）當(dang)前疑似(si)平(ping)(ping)倉規模不高：從質權人為券商的股票質押情況(kuang)來看，截至2024年(nian)1月(yue)18日(ri)，疑似(si)平(ping)(ping)倉規模為436億元，占未解押市值比重(zhong)為7%，預(yu)計真(zhen)正(zheng)采(cai)取(qu)強(qiang)制平(ping)(ping)倉措施(shi)的規模占比更低，平(ping)(ping)倉壓力較(jiao)小。

2）履約保(bao)障比例保(bao)持健康(kang)：根據(ju)部(bu)分(fen)券商披露的(de)數據(ju)來(lai)看，股票質押業務平均(jun)履約保(bao)障比例自(zi)2018年(nian)以來(lai)呈(cheng)上升趨(qu)勢，2021年(nian)時(shi)達(da)到高點(dian)。2022年(nian)全年(nian)上證指數下跌15%，履約保(bao)障比例也有所(suo)下滑(hua)，但23H1末(mo)仍處在(zai)超200%的(de)健康(kang)水(shui)平，離130%-150%左右的(de)平倉(cang)線較遠，說明擔保(bao)品充足(zu)，業務風險(xian)可(ke)控(kong)。

3）預計(ji)(ji)(ji)計(ji)(ji)(ji)提(ti)(ti)減(jian)值(zhi)規(gui)模(mo)不大(da)：根據券商(shang)披露的(de)預期信(xin)用損(sun)(sun)失(shi)模(mo)型，一般將履(lv)約保(bao)障(zhang)(zhang)比(bi)例低(di)(di)于(yu)100%的(de)情(qing)況認(ren)定為(wei)第三階(jie)(jie)段(duan)(duan)（已發生信(xin)用損(sun)(sun)失(shi)的(de)階(jie)(jie)段(duan)(duan)）。簡單假(jia)設(she)質(zhi)押日參考(kao)市(shi)值(zhi)35%的(de)質(zhi)押率即(ji)為(wei)融出資(zi)金，最新參考(kao)市(shi)值(zhi)低(di)(di)于(yu)融出資(zi)金規(gui)模(mo)即(ji)為(wei)履(lv)約保(bao)障(zhang)(zhang)比(bi)例低(di)(di)于(yu)100%，假(jia)設(she)極端情(qing)況下減(jian)值(zhi)損(sun)(sun)失(shi)率為(wei)100%，則估(gu)算當前券商(shang)應(ying)計(ji)(ji)(ji)提(ti)(ti)減(jian)值(zhi)損(sun)(sun)失(shi)68億元，約占(zhan)2022年(nian)行業凈利(li)潤的(de)5%。從(cong)歷史情(qing)況來(lai)看，22Q1上證(zheng)指數下跌11%，但是22Q1以來(lai)的(de)減(jian)值(zhi)損(sun)(sun)失(shi)計(ji)(ji)(ji)提(ti)(ti)規(gui)模(mo)均處于(yu)正常范圍，因(yin)此(ci)預計(ji)(ji)(ji)近期的(de)股市(shi)下行對后(hou)續計(ji)(ji)(ji)提(ti)(ti)減(jian)值(zhi)損(sun)(sun)失(shi)影響有限，實際計(ji)(ji)(ji)提(ti)(ti)幅度(du)或將小于(yu)測算值(zhi)。

投資建議

當(dang)前股票質(zhi)押(ya)風險(xian)可控，收并購方(fang)面存在潛在催化。截至1月(yue)19日(ri)，板塊PB估值為1.11倍，處于十(shi)年(nian)0.6%分(fen)位，配置性價(jia)比高，維持(chi)看好(hao)。推(tui)薦低估值龍頭中信(xin)證券(quan)(quan)(quan)、華(hua)泰(tai)證券(quan)(quan)(quan)、中金公(gong)司H，有整合預期的(de)(de)區域(yu)精品(pin)券(quan)(quan)(quan)商國(guo)聯證券(quan)(quan)(quan)，以及市(shi)場顯著回暖的(de)(de)情況下彈性較高的(de)(de)東方(fang)財富、東方(fang)證券(quan)(quan)(quan)、廣(guang)發(fa)證券(quan)(quan)(quan)。

風險提示

宏觀(guan)經(jing)濟大(da)(da)幅(fu)下行；交投活躍度大(da)(da)幅(fu)下降(jiang)；改革不及預期；測算偏差風險

(來源：慧博投研)

免責聲(sheng)明：本文內容與數據僅供參(can)考，不構(gou)成(cheng)投資建議，使用前請核(he)實。據此(ci)操作(zuo)，風險自擔。

(編輯 曾健輝)