中航(hang)電子：托管(guan)航(hang)電板(ban)塊航(hang)電龍頭地(di)位穩(wen)固

中航電(dian)子 600372

研究(jiu)機構(gou)：東興證(zheng)券 分析師：劉斐，趙炳(bing)楠(nan) 撰寫(xie)日期(qi)：2014-07-18

關(guan)注1:航電領域的(de)龍頭地(di)位穩固(gu)

公(gong)(gong)司是(shi)國(guo)內航(hang)(hang)空電(dian)子設備的(de)(de)主要生產商(shang)，依(yi)托實際控股人中(zhong)航(hang)(hang)工業集團(tuan)的(de)(de)技術和(he)資源優(you)勢(shi)，在航(hang)(hang)電(dian)領域處(chu)于(yu)壟斷地位，航(hang)(hang)電(dian)產品廣泛應用于(yu)各類國(guo)產機型，并(bing)占(zhan)有極高的(de)(de)比例。由于(yu)航(hang)(hang)電(dian)行業具(ju)有較高的(de)(de)資金(jin)壁(bi)壘(lei)和(he)技術壁(bi)壘(lei)，國(guo)內其他(ta)企業一(yi)般(ban)只做一(yi)些航(hang)(hang)空產品的(de)(de)配套(tao)件(jian)，規模很(hen)小，很(hen)難與(yu)公(gong)(gong)司形成競爭。

關注2:受益(yi)于航空產業的快速發展，航電業務穩(wen)步(bu)增長。

航(hang)電(dian)(dian)(dian)業(ye)務是公司的主(zhu)(zhu)要業(ye)務，2013 年(nian)航(hang)空產(chan)(chan)品的收入(ru)占(zhan)比(bi)達到(dao)80% 左右(you)。公司的航(hang)電(dian)(dian)(dian)產(chan)(chan)品主(zhu)(zhu)要為各類國(guo)產(chan)(chan)機(ji)(ji)型進(jin)行配套，訂(ding)單主(zhu)(zhu)要來源于國(guo)內(nei)各大主(zhu)(zhu)機(ji)(ji)廠。飛(fei)機(ji)(ji)領域向來有“一代(dai)平臺(tai)，幾代(dai)航(hang)電(dian)(dian)(dian)”的說法，隨著電(dian)(dian)(dian)子技術的發(fa)展，航(hang)電(dian)(dian)(dian)產(chan)(chan)品的更新換(huan)代(dai)正逐漸提速，航(hang)電(dian)(dian)(dian)產(chan)(chan)品成(cheng)本占(zhan)整機(ji)(ji)成(cheng)本的比(bi)例也越(yue)來越(yue)高。據統(tong)計(ji)，目(mu)前在先進(jin)戰(zhan)斗(dou)機(ji)(ji)上航(hang)電(dian)(dian)(dian)系統(tong)成(cheng)本已占(zhan)到(dao)40%左右(you)，對于電(dian)(dian)(dian)子戰(zhan)飛(fei)機(ji)(ji)、預警機(ji)(ji)等甚至高達50%。

我(wo)們認為(wei)，公(gong)(gong)司(si)將(jiang)充(chong)分受益于我(wo)國航(hang)(hang)(hang)空產(chan)業的(de)飛(fei)速發(fa)展，航(hang)(hang)(hang)電業務的(de)增(zeng)(zeng)長主要來源于新(xin)機型的(de)增(zeng)(zeng)加(jia)以及(ji)老(lao)機型航(hang)(hang)(hang)電產(chan)品的(de)更新(xin)換代。另外(wai)，未來我(wo)國低(di)空空域開放以及(ji)國產(chan)大飛(fei)機項(xiang)目的(de)投產(chan)，也將(jiang)進一步(bu)增(zeng)(zeng)加(jia)公(gong)(gong)司(si)航(hang)(hang)(hang)電產(chan)品的(de)市場空間。預計公(gong)(gong)司(si)航(hang)(hang)(hang)電業務的(de)增(zeng)(zeng)速將(jiang)高(gao)于我(wo)國航(hang)(hang)(hang)天產(chan)業增(zeng)(zeng)速，未來十年復(fu)合(he)增(zeng)(zeng)速有望超過20%。

關注3:民品業(ye)務和非(fei)航空防務業(ye)務的發(fa)展空間充滿(man)想象

按(an)照公(gong)(gong)司戰略規劃(hua)，未(wei)(wei)來(lai)(lai)航空軍(jun)(jun)品(pin)、民(min)品(pin)、非(fei)航空防(fang)務(wu)(wu)的(de)占(zhan)比(bi)將達(da)(da)到3:4:3。按(an)照2013 年航空軍(jun)(jun)品(pin)占(zhan)比(bi)80%計算，未(wei)(wei)來(lai)(lai)民(min)品(pin)和(he)非(fei)航空防(fang)務(wu)(wu)的(de)增(zeng)(zeng)幅將達(da)(da)到9 倍以上。當前，公(gong)(gong)司在(zai)民(min)品(pin)業(ye)(ye)務(wu)(wu)方(fang)(fang)面主要(yao)是依托電子技(ji)術的(de)拓(tuo)(tuo)展，我們預計未(wei)(wei)來(lai)(lai)也可(ke)能會采取外延式收購(gou)的(de)方(fang)(fang)式；在(zai)非(fei)航空防(fang)務(wu)(wu)方(fang)(fang)面主要(yao)是向航天、船舶等領域拓(tuo)(tuo)展軍(jun)(jun)品(pin)業(ye)(ye)務(wu)(wu)。當前，公(gong)(gong)司成立了創(chuang)新基金和(he)商業(ye)(ye)創(chuang)新平臺，用于引(yin)導和(he)支持子公(gong)(gong)司的(de)創(chuang)新業(ye)(ye)務(wu)(wu)，預計民(min)品(pin)和(he)非(fei)航空防(fang)務(wu)(wu)將成為未(wei)(wei)來(lai)(lai)幾年公(gong)(gong)司業(ye)(ye)績新的(de)增(zeng)(zeng)長點。

關注4:托管航(hang)電系(xi)統(tong)公司，未(wei)來整體注入可期

2014 年6 月，中航工業集團(tuan)將(jiang)(jiang)航電(dian)(dian)(dian)系(xi)統(tong)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)100%股權委托(tuo)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)管(guan)(guan)(guan)理，托(tuo)管(guan)(guan)(guan)資產中包括(kuo)了(le)(le)5 家研究所(suo)(suo)(自(zi)控所(suo)(suo)、計算所(suo)(suo)、上(shang)電(dian)(dian)(dian)所(suo)(suo)、雷電(dian)(dian)(dian)院、電(dian)(dian)(dian)光所(suo)(suo))，在整(zheng)個(ge)軍工行業是首次。我們認為托(tuo)管(guan)(guan)(guan)后(hou)影響主要有兩方面：1) 托(tuo)管(guan)(guan)(guan)費用不超過航電(dian)(dian)(dian)系(xi)統(tong)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)營業收入(ru)的5‰，按(an)2013 年收入(ru)149 億計算，將(jiang)(jiang)為公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)帶來約(yue)7450 萬元(yuan)的托(tuo)管(guan)(guan)(guan)費；2)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)將(jiang)(jiang)對托(tuo)管(guan)(guan)(guan)的航電(dian)(dian)(dian)系(xi)統(tong)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)的生產經營具有充(chong)分的決策(ce)權，意味著將(jiang)(jiang)整(zheng)個(ge)航電(dian)(dian)(dian)板塊(kuai)納(na)入(ru)了(le)(le)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)的管(guan)(guan)(guan)理范疇，我們認為，此次托(tuo)管(guan)(guan)(guan)為將(jiang)(jiang)來航電(dian)(dian)(dian)板塊(kuai)的整(zheng)體上(shang)市(shi)做好(hao)了(le)(le)準備(bei)。2013 年，航電(dian)(dian)(dian)系(xi)統(tong)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)收入(ru)149 億元(yuan)，凈利(li)潤13.6 億元(yuan)，分別相(xiang)當于公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)的2.5 倍和2.2 倍。如果未來航電(dian)(dian)(dian)板塊(kuai)實現整(zheng)體注入(ru)，公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)市(shi)值預(yu)計將(jiang)(jiang)增(zeng)加一(yi)倍以上(shang)。

結論：

公(gong)(gong)司(si)是(shi)我(wo)國(guo)航(hang)(hang)(hang)空電(dian)子領域(yu)的(de)(de)龍頭企業(ye)(ye)，依托(tuo)實際控(kong)股(gu)人中航(hang)(hang)(hang)工業(ye)(ye)集團(tuan)的(de)(de)技術和(he)(he)資源優勢(shi)，處(chu)于行業(ye)(ye)壟斷(duan)地(di)位。公(gong)(gong)司(si)以航(hang)(hang)(hang)電(dian)業(ye)(ye)務(wu)為(wei)主，2013 年占比達80%，航(hang)(hang)(hang)電(dian)業(ye)(ye)務(wu)將(jiang)(jiang)充分受(shou)益于我(wo)國(guo)航(hang)(hang)(hang)空產(chan)業(ye)(ye)的(de)(de)飛(fei)速發展，國(guo)產(chan)新(xin)機(ji)型的(de)(de)增加和(he)(he)航(hang)(hang)(hang)電(dian)產(chan)品的(de)(de)更(geng)新(xin)換代將(jiang)(jiang)成為(wei)公(gong)(gong)司(si)航(hang)(hang)(hang)電(dian)業(ye)(ye)務(wu)的(de)(de)主要(yao)增長點，未(wei)來低(di)空空域(yu)開放以及國(guo)產(chan)大飛(fei)機(ji)的(de)(de)投產(chan)將(jiang)(jiang)打(da)開公(gong)(gong)司(si)新(xin)的(de)(de)增長空間。民(min)品和(he)(he)非(fei)航(hang)(hang)(hang)空防務(wu)將(jiang)(jiang)是(shi)未(wei)來公(gong)(gong)司(si)主要(yao)的(de)(de)業(ye)(ye)務(wu)拓展方(fang)面，為(wei)了達到公(gong)(gong)司(si)“343”的(de)(de)戰略目標，民(min)品和(he)(he)非(fei)航(hang)(hang)(hang)空防務(wu)將(jiang)(jiang)在現(xian)有(you)基礎上(shang)(shang)增加9 倍(bei)以上(shang)(shang)，增長空間巨大。中航(hang)(hang)(hang)工業(ye)(ye)集團(tuan)將(jiang)(jiang)航(hang)(hang)(hang)電(dian)系統公(gong)(gong)司(si)100% 股(gu)權委托(tuo)公(gong)(gong)司(si)管理(li)，是(shi)軍工行業(ye)(ye)內(nei)首(shou)次(ci)將(jiang)(jiang)研究所資產(chan)托(tuo)管于上(shang)(shang)市公(gong)(gong)司(si)，一方(fang)面有(you)望(wang)為(wei)公(gong)(gong)司(si)帶來約7450 萬元的(de)(de)托(tuo)管費，另(ling)一方(fang)面也在為(wei)航(hang)(hang)(hang)電(dian)板塊的(de)(de)整體(ti)上(shang)(shang)市做準(zhun)備(bei)。

我們看(kan)好(hao)公司(si)航(hang)電(dian)業務(wu)的發展以及航(hang)電(dian)板(ban)塊整體注(zhu)入(ru)的前景，預計(ji)公司(si)2014-2016 年每股收益為(wei)0.39 元(yuan)、0.53 元(yuan)和0.62 元(yuan)，對應PE 為(wei)57 倍、42 倍和35 倍。首次關注(zhu)給予“推薦(jian)”評級。

風險提示：

軍工研究(jiu)所改(gai)制(zhi)可能不達預期，影響航電板塊整體注入進度。